投资要点
定增收购诚通凯胜顺利完成，凯胜PPP项目、园林项目纷至沓来，公司进一步向大生态业务转型升级。
行业层面环保督查加强，供给侧收缩，造纸盈利触底改善。公司积极调整造纸产能结构，子公司湘江纸业搬迁预计2017年下半年完工，进一步增厚业绩。公司定增收购诚通凯胜顺利完成，迅速推进PPP园林项目落地，执行力强。大股东诚通集团首批国资运营试点，3500亿国企结构调整基金依托，有望助力岳阳林纸后续项目推进、产业升级。三年期定增价格6.46元安全边际，高管员工持股激发团队活力，引入非国有资本实现混改。维持公司2017-2019年EPS分别为0.25元、0.44元和0.61元（净利润为3.51亿，6.21亿，8.56亿，其中造纸部分均为1亿利润，其余为园林），2017-2019年的复合增速为56%，目前股价（8/17收盘8.41元）对应2017-2019年PE分别为34倍、19倍和14倍，公司凭借央企背景，未来以园林为基础的大生态项目发展前景广阔，给予目标市值154亿（对应股价11元），其中造纸部分对应市值29亿（根据行业吨产能市值平均值*60%的折价），园林部分给予18年25倍估值（园林5亿利润*25倍估值）为125亿市值，维持买入！
定增收购诚通凯胜生态，开拓新业务发展空间。
公司顺利定增收购诚通凯胜生态100%股权，布局生态园林，继宁波国际海洋生态科技城PPP项目（120亿）后，陆续获得湖南泸溪、湖南永州、宁波滨海、广西北海、广西南宁合计5个项目，新签约50亿元广西南宁森林旅游圈PPP项目框架协议书，近3个月落地项目金额为67.2亿元，为公司未来创造盈利增长点。生态园林行业前景广阔，面临历史发展性机遇。在产业快速发展时期收购优质资产，将有效降低整合风险。诚通凯胜生态具有17年行业经验、拥有园林壹级资质（原实际控制人刘建国认购9000万股后，对岳纸持股比例变为6.4%）。双方发挥全方位协同效应，开拓新的业务增长点和业务区域，实现业务结构互补优势。公司向生态环境、园林景观业务继续延伸，持续践行大生态、大环保战略，园林绿化市政工程项目盈利水平高，将有效提升公司业绩盈利能力。
依托大股东诚通集团平台，布局生态园林行业协同效应显著。
我们认为作为诚通集团旗下唯一的园林业务主体，公司未来在大集团策略的背景下，有机会获得更多的业务发展空间和机会。公司全资子公司凯胜园林更名为诚通凯胜生态建设（8月2日公告），一方面说明诚通集团对于公司的积极支持，另一方面从“园林”改为“生态”表明公司业务更加多元的想象空间。公司凭借央企背景和自身雄厚技术实力，有望在较短时间内发展为行业翘楚，进军园林生态广阔的市场，为公司带来业绩增长新引擎。混合所有制改革，员工持股顺利推进，经营活力进一步释放。
与市场不同的认识：
1）市场担心后续利率上行，PPP业务规范化推进，将限制相关业务的发展。我们认为这恰恰体现了岳阳林纸的相对比较优势：依托诚通集团的全国业务扩张，以及相对低利率的资金成本优势，加速公司后续项目落地。2）市场担心框架协议的后续可落地性和可持续性。我们认为岳阳林纸在选择项目订单时，更加注重当地的经济发展水平与地方政府的财政实力，未来项目的可落地执行能力较强。
股价表现的催化剂：跟随集团持续扩张园林生态订单。
投资案件
投资评级与估值
公司积极完善主业结构优化，公司定增方案落地后，迅速推进了PPP项目的落地，执行力强，推进顺利，维持公司2017-2019年EPS分别为0.25元、0.44元和0.61元，2017-2019年的复合增速为56%，目前股价（8/17收盘8.41元）对应2017-2019年PE分别为34倍、19倍和14倍，公司未来以园林为基础的大生态项目广阔发展前景，目标价11元，维持买入！
关键假设点
假设：1）诚通凯胜生态经营良好且后续PPP稳步推进，预计2017-2019年园林板块实现收入23.00、56.50、78.12亿元。2）剥离亏损的制浆业务后，公司传统造纸主业盈利稳定，预计2017-2019年造纸板块实现盈利每年1亿元。
有别于大众的认识
1）市场担心后续利率上行，PPP业务规范化推进，将限制相关业务的发展。我们认为这恰恰体现了岳阳林纸的相对比较优势：依托诚通集团的全国业务扩张，以及相对低利率的资金成本优势，加速公司后续项目落地。2）市场担心框架协议的后续可落地性和可持续性。我们认为岳阳林纸在选择项目订单时，更加注重当地的经济发展水平与地方政府的财政实力，未来项目的可落地执行能力较强。
股价表现的催化剂
跟随集团战略布局，持续扩张园林生态订单。
核心假设风险
PPP项目后续推进落地进度低于预期，盈利能力低于预期。
1.
依托央企殷实背景，园林新业发力稳增长，主业结构优化扎根基
岳阳林纸依托央企诚通集团，树立造纸营林全产业链旗舰。
岳阳林纸前身为岳阳造纸厂，始建于1958年，2000年由泰格林纸集团设立岳阳纸业股份，2004年5月上市。泰格林纸是中国诚通控股集团旗下中国纸业投资的控股公司，中国诚通控股集团是国资委管理唯一以“林浆纸”为主业的大型央企，中国纸业是集营林、制浆、造纸、印刷于一体的全产业链国有造纸龙头。2017年公司顺利完成诚通凯胜生态收购，随园林板块布局渐入佳境，未来公司业绩弹性凸显。
文化纸主业受益于造纸企稳。
岳阳林纸主营业务包括机制纸生产销售及木材种植销售。公司根据市场需求生产复印纸、新闻纸、包装纸等40种纸。目前公司在全国主要城市设立了7个驻外销售分公司、17个办事处、2个驻岳分公司（办公用纸和出口）以及面向亚洲和东非市场，产品采用直销和经销相结合的销售模式，客户包括出版社、杂志社、大型印刷厂等。公司现有造纸产能83万吨，化工产能15万吨。
剥离原有骏泰浆纸不利影响，置入盈利强的新业务。
自2015年起，公司积极谋划产业升级转型，与控股股东签订资产置换协议置出骏泰浆纸，剥离亏损业务，符合公司现阶段在新形势下转型升级战略需求，为实现产业转型创新打下坚实基础。公司置入岳阳安泰、岳阳恒泰、宏泰建筑这三个市场竞争力强、发展潜力大的业务板块，2016年置入业务已实现净利润合计723万元。通过顺利解决历史遗留，有利于公司未来轻装上阵。
2
．收购凯胜布局园林，PPP模式与时俱进
2.1
收购诚通凯胜定增完成，园林PPP项目稳步推进
定增收购诚通凯胜生态顺利完成，岳阳林纸布局生态园林产业。
岳阳林纸于2015年12月收到国务院国资委对公司非公开发行A股的批复，2016年6月公布定增第三次修订方案，2016年11月公司收到证监会发审委对非公开发行审核通过，2017年3月获得证监会正式批复，2017年5月顺利完成定增。
定增以6.46元/股非公开发行3.55亿股，募集22.91亿元用于收购诚通凯胜生态100%股权（9.77亿元）、补充流动资金以及偿还银行贷款
。
实际控制人中纸持股比上升，引入多家政府背景机构，有利于后续业务支持。
发行对象为中国纸业投资、山东国投、湖北新海天投资、长沙琛远财务、国联证券、中信证券岳阳林纸员工持股计划1期定向资产管理计划、刘建国共7名法人、自然人或其他合格投资者。募股完成后，公司实际控制人仍为中国纸业，间接持有股份由37.7%上升至42.4%，持有不低于5.93亿股。新增股东山东国投为山东省国资委100%控股公司，主要从事山东省国资委授权的国有产权经营管理及不良资产处置、产业项目资本运营等业务。此外多家股东均为政府背景，这些股东的加入为公司项目拓展、业务协同提供有力支持。诚通凯胜生态控制人刘建国认购9000万股后，持股比例变为（定增后）6.4%。
公司布局园林板块，凭借央企背景和自身雄厚技术实力，有望在较短时间内发展为行业领军，抢占园林板块广阔的市场，为公司带来丰厚的业绩回报。
布局大林业、大生态发展战略，园林产业将成为公司增长新引擎。
岳阳林纸作为国内造纸上市公司林浆纸一体化龙头企业，具备管理、区位、技术、资金诸多优势：
1）
在诚通集团央企的支持下，公司开启园林板块的业务，随着国家对于生态环保的重视程度加大，将为公司带来业绩增长的新引擎。
2）
园林和造纸属于相近领域行业，相互发展、协同促进，也为公司长期可持续发展夯实基础。
3）
公司通过收购诚通凯胜生态，进而在PPP模式下寻找新机遇，从园林板块向市政工程、城综建设、文化旅游等“十三五规划”支持的相关产业进行拓展，实现产业链矩阵。
诚通凯胜生态综合性园林实力，深耕多年经验足。
诚通凯胜生态成立于2000年，主要从事园林绿化设计、施工养护，市政工程等多项目经营，在园林绿化行业深耕多年，具备很高专业水平。公司管理团队完善、技术团队精湛。公司董事长刘建国已连任五年，持有诚通凯胜生态65%股权，具有30多年园林行业经验，是园林绿化行业的资深专家；2014年底公司聘任梁明武为新任公司董事，其曾任东方园林董事、副总裁，他的加盟将为公司带来丰富的园林行业经验和资源。公司现有员工486人，拥有高、中级职称、国家注册类及经济技术管理人员249人，人才支持为公司发展夯实基础。
凯胜开拓生态园林行业，新项目陆续推进运筹帷幄，公司业绩弹性进一步凸显。
公司16年公告120亿宁波国际海洋生态科技城定位国家级PPP项目稳步进行，诚通凯胜后续订单也积极推进，2017年5月顺利中标13.16亿元泸溪沅水绿色旅游公路PPP 项目。6月公司牵头湖南永州保方寺公园EPC项目。以及中标宁波滨海万人沙滩绿化、景观及附属配套设施工程，中标价1.42亿元。8月中标1.11亿元的广西北海市市花公园及体育休闲公园项目、广西南宁50亿元“环绿城南宁森林旅游圈”项目。园林市政相较于造纸的高盈利水平，将有效提升公司业绩盈利能力。公司向生态环境、园林景观业务继续延伸，持续践行公司大生态、大环保战略。央企PPP拿单与资金优势明显，布局生态园林行业协同效应显著。
2.2
依托诚通央企平台，PPP比较优势凸显
公司顺利收购诚通凯胜生态，布局园林业务板块。
2017年公司完成凯胜收购，积极布局生态园林行业。随着公司园林和PPP业务的不断开拓，继宁波国际海洋生态科技城PPP项目后，陆续获得湖南泸溪、湖南永州、宁波滨海、广西北海、广西南宁合计5个项目，合计项目金额为67.2亿元。园林市政相较于造纸的高盈利水平，将有效提升公司业绩盈利能力。
随着国家PPP政策法规的不断推进完善，2017年迎来PPP落地大年。
岳阳林纸背靠央企诚通集团，收购在景观园林方面有多年经验的诚通凯胜生态，借助自身国资背景、林纸产业的优势，有望在PPP模式中不断探索、取得有效增长。2017年财政部多次例会政策也呵护PPP发展，积极引导资金参与PPP投资，增加优质项目投放，保障社会资本利益。
PPP
标的选择优质项目，大林业大生态战略目标明确。
根据未来的战略发展方向和风险控制，岳阳林纸在选择PPP标的上，优选财政体量经济状况好，政府信用高、项目业态结构好的项目，从而获得融资机构更高的认可度。
通过在PPP标的选择上的控制，来实现业界声誉认可和业绩提升的双重目标，为未来大林业大生态战略的稳步实施奠定基础。
背靠诚通集团平台优势，公司拿单优势显著。
公司大股东诚通集团是国务院国资委大型企业集团，是企业布局结构调整和战略重组的重要资产经营平台。作为岳阳林纸的实际控制人，
依托诚通集团的强大平台，岳阳林纸的信用水平将得到政府以及融资对象认可，在承接大型PPP项目时，具有同行业其它公司难以企及的资金和信用优势，并享有诚通集团各项资源和平台助力。
诚通集团近期和生态景观相关的业务推进，详见附录二。
全资子公司凯胜园林更名为诚通凯胜生态，彰显集团重视支持，拓展未来业务想象空间。
2017年4月，诚通集团党委书记、董事长一行调研凯胜园林；2017年7月，凯胜园林完成工商变更登记，公司名称变更为诚通凯胜生态。诚通凯胜纳入中国诚通旗下，成为集团大生态的重要平台。国有背景的支持将为诚通凯胜在PPP等项目方面提供强大助力。并表以来，诚通凯胜陆续中标工程项目，公司造纸园林双主业发展模式正式拉开序幕，未来公司充沛的原材料资源与诚通凯胜的业务市场双向对接，协同效应将充分显现。
2.3
宁波PPP项目业绩坚实支撑，资金充足落实进展顺利
宁波国际海洋生态科技城重磅合作，业绩盈利坚实支撑。
2016年公司与宁波国际海洋生态科技城管理委员会签订战略合作框架协议。双方将通过PPP模式，针对科技城部分市政基础设施、生态环境工程等项目的投资、建设、运营和养护服务等内容展开合作。在3-5年内项目建设投资总额初步匡算不低于120亿元人民币，投资金额大。未来几年内诚通凯胜生态的利润将大幅超过收购时承诺的1.09、1.31和1.45亿元，为公司整体业绩提升做出重要贡献。
宁波是我国东南沿海的重要港口城市，也是长三角南翼的经济中心。
2016年宁波地区生产总值为8560亿元（排名全国第16名、浙江第2名），同比增长7%，达到中上等发达国家水平。2016年，全市财政总收入完成2145.7亿元，同比增长3.4%，其中地方公共财政收入完成1114.5亿元，增长10.5％。梅山和杭州湾是宁波的两个省级产业集聚区。北仑位于宁波市东部，三面环海，是宁波港口的核心区域，15年财政收入达到383亿元。
宁波国际海洋生态科技城金融贸易、生态旅游高成长性产业群规划。
宁波国际海洋生态科技城（梅山保税港区）所在的梅山岛为核心，包括对岸的春晓和郭巨片区，陆域总面积约240平方公里。将以国际贸易物流、海洋金融服务、海洋智能装备、海洋生命健康、海洋科技文化、滨海生态旅游等六大主导产业群，重点扶持一批高成长性海洋创新型企业，加快培育一批海洋科技类初创企业。口岸优势突出，目前建设5个港口泊位，建成保税仓库近20万平方米，年吞吐量可达400万标准箱以上。
主打生态休闲产业，景观园林建设需求颇大。
梅山规划建设将凸显出高端时尚的休闲方式、完善的配套服务，环境优越，梅山生态游艇港、国际赛车场等高端休闲项目相继入驻。吸引了包括龙湖地产、世贸集团、美的地产来此投资，商业中心包括龙湖星悦荟等大型商业中心。周边配套资源齐全，商业和民生建设将有效提升配套景观园林的需求。
得天独厚的规划扶持力度，享受诸多特殊优惠政策。
梅山保税港区享有国务院赋予特殊功能政策，同时拥有浙江省政府赋予全省15个产业集聚区的优惠政策，是宁波市“十二五”时期重点打造的六大城市新区之一；梅山保税港区管委会根据“一主两持”产业发展规划，对国际贸易、进口汽车整车、类金融等产业发展实行个性化、针对性扶持政策。未来发展目标为千亿级国际贸易岛、财富管理岛、科技创智岛以及蓝海休闲岛。
政府方面资金充足，确保合作计划顺利落实。
2016年3月，宁波市北仑区政府与国开行宁波分行签署关于“十三五”时期开发性金融银政合作协议，支持生态科技城交通基建、海洋文化等领域，资源给予优先考虑和倾斜支持。目前北仑区自身财政情况良好，2015年实现财政收入超300亿元，充足的资金保障使双方合作顺利进行提供先发条件。
2.4
诚通凯胜生态实力资质，
生态园林产业增长新引擎
园林工程经营卓越，流程更加标准化，盈利能力稳步提升。
诚通凯胜生态盈利能力不断提升，毛利率由2013年16.5%提升至2016年28.12%，公司2016全年实现营业收入6.72亿元，同比增长24.6%，净利润1.15亿元，同比增长43.0%，经营活动产生的现金净流量金额为1803.73万元。定增后在央企雄厚的背景和强大资本的支持下，园林产业业绩将有望进一步增厚。岳阳林纸资本结构也将得到改善，资金实力和抗风险能力将有所增强。
诚通凯胜生态承接市政公用项目，PPP模式稳步推进。
诚通凯胜生态每年承接大量公共服务和市政建设项目，荣获2016年度浙江省市政（优质工程）金奖示范工程、2015年度全国优秀园林工程金奖等殊荣。2014年起中央政府开始大力推行公共设施建设项目的PPP模式，并鼓励各地政府推出大量PPP项目。PPP模式能化解地方债务风险，充分激发社会资本活力，是投融资体系改革的重要部分，未来将在地方稳步推进。
诚通凯胜生态具备实力运营资质，融合岳阳林纸控制人诚通集团央企平台优势，将为其后续对接地方大型PPP项目奠定良好基础，也为公司第二主业的业绩爆发预留想象空间。
核心竞争力和园林资质齐具备，深耕行业前景广阔。
诚通凯胜生态作为一家集园林绿化和市政工程为一体的综合性公司，具备
城市园林绿化壹级（施工资质）、风景园林工程设计专项甲级（设计资质）
、市政公用工程施工总承包壹级、城市及道路照明工程专业承包壹级、园林古建筑工程专业承包壹级等多项高级资质，公司在全国范围内承接项目并屡次获奖。由于1992年国务院发布《城市绿化条例》规定，城市绿化工程应当委托持有相应资格证书的单位承担，园林行业管理多年一直延续
资质管理方式
。2017年全国城市园林绿化企业壹级资质企业共有1411家、全国风景园林设计甲级资质企业有214家（包括东方园林等上市公司），具备共同资质65家，诚通凯胜生态同时具备核心实力、园林设计和施工共同资质，具备良好的发展基础。
诚通凯胜生态品牌优势，渠道拓展、项目运营有条不紊。
2016年公司中标宁波国际马拉松赛事沿线环境整治及形象提升工程，为设计施工一体化项目，2016年10月建成后广为认知提升口碑；2012年公司中标杭州市余杭区良睦路部分路基桥梁工程，同年桐庐县滨江景观（药祖光辉广场区块）工程荣获2012年中国风景园林学会优秀园林工程奖“银奖”。
公司在未来园林景观和市政工程中将拥有相较同行更为明显的技术和品牌优势。
收购进入园林行业，实现多项业务协同发展
。岳阳林纸是国内最早“林纸一体化”的公司，拥有丰富的林业资源和运作经验，若通过资产收购进入园林行业，可盘活林业资产，与园林公司业务形成协同效应，成为涵盖造纸、林业、园林等多业务板块的综合性上市公司，促进公司由单一的造纸企业向园林板块业务强的综合性企业转型，最终实现公司长期可持续发展。
园林行业前景可观，我国生态领域潜力巨大。
目前园林建设项目数量逐年攀升，园林行业迅速发展，应用领域也逐渐由公园、地产配套园林项目拓展至整个城市绿地系统的规划建设、城市开敞空间的构建、风景名胜管理等诸多领域。在全社会环保意识逐渐增强、政府环保投入增大情况下，我国生态景观市场潜力巨大。园林绿化固定资产投资完成额从2000年143.2亿元到2015年的1594.7亿元，CAGR增长率达17.43%；2014年欧美人均绿化面积达到70平方米，全国绿化委员会发布我国2016年人均绿化面积仅为13.5平方米，未来园林绿化投资有望继续保持高速增长。诚通凯胜生态具有行业经验及更高水平设计能力，具有竞争优势且发展前景广阔，可挖掘潜力巨大。
园林业务与房地产相互促进，与林业、造纸相互协同。
随着生活品质的不断提升，现下的房地产项目，无论是住宅、商业还是旅游地产，都更为注重配套设施和绿化建设。岳阳林纸可利用收购完成后园林业务优势进行房地产项目的配套设施以及园林建设，创造优质居住体验，相辅相成。同时公司原有上游林地、林木资源以及树苗草苗培育能力，将为园林业务发展提供更好的沃土与支持，发挥业务协同作用，创造更多的利润增长。
3.
剥离较弱制浆业务，造纸主业弹性凸显
3.1
造纸主业企稳回升，产能升级、产品优化渐入佳境
供给侧改革淘汰落后产能，环保力度升级，造纸业务供求形势好转。
公司业务主要以机制纸的生产和销售为主、林木种植为辅的全产业链结构，机制纸品分为印刷用纸、办公用纸（复印纸）、工业用纸、包装用纸。公司积极寻求产能优化，剥离盈利不佳的制浆业务、搬迁升级湘江包装纸业务，调整产品结构，造纸主业随纸价上涨趋势企稳回升。
受益于造纸价格上涨利好，公司业绩和现金流改善明显。
公司2016年实现收入47.99亿元，同比减少19.1%，主要系骏泰浆纸置出上市公司及湘江纸业搬迁所致；归母净利润2822.86万元，子公司永州湘江搬迁，其2016年净利润-8,598.93万元，拖累公司当年整体业绩表现。2016年制浆造纸业务毛利14.8%，增长2.4个百分点。公司2016年末纸产品库存较年初减少3.04万吨，应收账款下降1.80亿元，经营现金流也改善明显。公司通过全面预算管理、挖潜降耗等措施，造纸成本同比下降。公司顺利完成凯胜收购，预计2017年实现收入6726亿元，同比增长40.2%，归母净利润3.53亿元，同比增长1151.7%。
造纸行业整体筑底回升，环保政策和规模效应促进龙头发展。
造纸行业经历2010年产能扩张导致过剩出清，2014年起造纸固定资产投资增速锐减，2015年造纸固定资产投资完成额2812.55亿元，同比仅增长0.56%，行业步入筑底弱复苏阶段。行业产能供给收缩，由于造纸行业净资产收益率明显低于其他行业，新资本进入动力不强；环境政策收紧，环保力度加大，小企业污染处理成本高、融资难；环保督查加速落后产能淘汰。岳阳林纸作为文化纸旗舰企业，规模化优势和集中度提升优势凸显。
3.2
其他版块竞争力不断提升，转型升级盘活林业资源
公司加大管理力度，旗下其他板块升级提高竞争力
：
包装用纸：
为了应对国内包装纸市场竞争因素，公司关停转迁了包装纸生产的湘江纸业，其成立于1958年，2001年并入泰格林纸集团，2007年被岳阳林纸收购，主要生产中高档包装纸与纸板，年产量21万吨，为岳阳林纸重要利润来源之一。2015年10月起将迁至母公司统一管理，原升级建设期为2.5年，现预计2017年末实现部分完工，产能利用更为合理，成本控制得到优化。
林业板块：
林业公司转型升级，通过采取重点工作项目化管理、强化内部管理，发展林业新业态。通过加大产业关联度大，带动地方经济发展，林纸一体化还带动运输、加工业等相关产业发展。茂源林业2016年实现营业收入3.39亿元，净利润3,728.52万元。森海林业2016年实现营业收入2.05亿元，净利润117.82万元。
化工板块：
怀化双阳林化有限公司成立于2007年，原为骏泰浆纸的全资子公司，主要从事过氧化氢（双氧水）年生产双氧水能力达15万吨，为西南地区双氧水生产龙头，2016年着力开拓广西、广东、贵州等销售市场，聚合氯化铝产品成功拓展贵州市场。2016年实现营业收入1.59亿元，净利润1,508.20万元。
适度盘活林木资源，创造新的增长点。
公司拥有自营纸材林基地约200万亩，加上订单、合作造林、收购青山等营林模式，可控林业资源超500万亩，实现以林促纸、以纸兴林发展的良性循环，被国家林业局评为国家级农业产业化龙头。2014年起，岳阳林纸实施林业产业转型，建设绿化苗木基地，开拓公司林业产业发展新渠道，同时林业子公司积极探索林地流转等创新模式。林地流转是将林地的使用权变成商品进入流通领域，盘活林业资源。
政策鼓励金融推进林业生态建设，加大林业产业发展。
发改委2017年发布《关于进一步利用开发性和政策性金融推进林业生态建设的通知》，金融机构通过有效方式为林业项目提供优质金融服务，为林业政策贷款项目提供长周期、低成本的资金支持，并鼓励社保基金等大型机构投资者投资林业，支持地方林业生态保护和产业发展。从2016年起我国开始全面实施国家储备林制度，逐步停止天然林商业性采伐。木材供需缺口将进一步扩大，林木资源价值得到进一步显现。
4.
国资改革稳步推进，员工持股提高凝聚力
4.1
国企改革继续深化，诚通成为国资运营试点
岳阳林纸实际控制人诚通集团，首批国有资产运营试点。
2016年2月，国务院国有企业改革领导小组确定诚通集团为国有资本运营公司试点。目前“国家国有企业结构调整基金”的组建工作也在顺利进行，未来改革内容包括将资产转换为资本形态，加强资本管控，规范资本运作等战略思路，有望为岳阳林纸后续的进一步产业转型助力。
完善国有资管体质，国企改革继续深化。
2015年9月，国务院发布《关于深化国有企业改革的指导意见》，重点提及分类推进国有企业改革、完善现代企业制度、完善国有资产管理体制等改革方向。2014年7月份国资委推出首批6家央企改革试点，分别进行国有资本投资运营、混合所有制经济等四项改革，并掀起一轮央企改革热潮，并围绕董事会职权、兼并重组、混合所有制改革等十项内容进行。
诚通控股实力雄厚，参股多家上市公司
。中国诚通成立于1992年，由原国家物资部直属物资流通企业合并组建而成，曾在计划经济时期担负国家重要生产资料指令性计划任务，发挥流通主渠道和“蓄水池”作用。集团总资产近1000亿元，拥有13个二级公司、280家子企业位于全国、香港特区、俄罗斯、英国等地。控股6家上市公司，参股多家上市公司，集团为中国500强企业第221位，位居物流仓储服务业前三。诚通旗下平台诸多，未来会通过各平台资源相互借力，带来更多项目机遇。
探索央企资产运作市场化，接收托管多家企业。
国资委确定中国诚通作为国有资产经营公司试点企业，按市场原则搭建国有资产重组和资本运作平台，探索央企非主业及不良资产市场化、专业化运作和处置路径。自2005年以来，诚通集团先后分12批接收了6户中央企业和13户中央企业直属企业,共涉及企业403家，资产386.4亿元，净资产-45.4亿元，职工总数4.7万人。其中，托管中国普天集团下属的8家困难企业，中国寰岛集团、中国唱片总公司、中国国企合作公司和华诚投资管理公司等所属的70多家各类企业，人员1.8万人，接收账面资产30.14亿元。
国有企业调整基金成立，优化国有资本布局。
2016年诚通参与中石化国勘公司多元化改造，托管中国铁路物资总公司，参股国源煤炭资管。携手中国邮储银行、招商局集团、中国石化等9家集团，设立国内规模最大私募股权投资基金，即国有企业结构调整基金。基金总规模为3500亿元，首期募集资金1310亿元，其中80%资金将用于国企结构调整。
未来基金将协助国有企业实现结构调整和转型升级，重点支持央企行业整合、产能调整及国际并购等项目，提升产业集中度及资本配置效率，丰富诚通集团资本运作经验，优化国有资本布局结构，同时也为旗下公司带来坚实资金支持。
积极推行改革，岳阳林纸树立样板上市公司。
岳阳林纸作为诚通集团下属企业改革先驱，资产重组、产业转型和混合所有制改革等工作已经深入开展。通过与泰格林纸资产置换及对诚通凯胜生态的收购，岳阳林纸初步完成了产业转型和不良资产的剥离。
未来随着央企改革工作的进一步推进，岳阳林纸将成为诚通集团央企改革样板和品牌上市公司，产业转型和资产重组也将继续顺利推进，实现业绩快速增长。
4.2
推行混合所有制改革，骨干员工持股
提升凝聚
响应国企改革精神，推行员工持股计划，提升团队凝聚力。
岳阳林纸于本次定增方案中，加入了骨干员工持股计划，设立的中信证券岳阳林纸员工持股计划1期定向资产管理计划。发展混合所有制经济，响应中央政府对深化国企改革的要求。员工持股计划认购公司人民币3630.52万元，认购股份562万股。参加本员工持股计划的员工总人数为223人。参加本员工持股计划的公司董事（不含独立董事）、监事和高级管理人员合计12人，其中董事1人、监事4人、高级管理人员7人，除公司董事（不含独立董事）、监事和高级管理人员外的其他核心业务骨干合计为211人。本员工持股计划的存续期限为48个月，自公司公告标的股票登记至资产管理计划名下时起算。其中前36个月为锁定期，后12个月为解锁期。
本次员工认股计划，人均数额较大，有效统一管理层和骨干员工利益，加强国企向心力，增强团队凝聚力，提升企业管理和工作效率；积极推进并深化混合所有制改革，建立员工持股的长效机制，从而更好地促进公司稳健可持续发展。
引入非国有资本，进入混合所有制改革阶段。
公司非公开发行A股的方案中，共有7名法人、自然人或其他投资者。其中，除岳阳林纸员工持股计划1期资管计划外，新海天、长沙琛远财务、刘建国均为非国有资本，认购份额分别为2500万股、150万股、9000万股，具有一定的影响力，加强了向混合所有制转型进程，对公司改革和转型有着较强推动和监督作用。
4.
投资建议与盈利预测
估值方法：
我们采用造纸板块和园林板块分部估值法：
根据造纸行业可比公司情况，平均吨产能市值为5637元。公司目前产能为85万吨，我们保守按照行业60%的折价给予公司造纸板块29亿元市值。
据我们跟踪，主要园林上市公司17年的业绩增速平均为49%（岳纸为108%），18年园林上市公司业绩平均增速为38%（岳纸为45%），17-19年岳纸园林业务的CAGR为73%（主要园林上市公司为43%），远高于园林行业平均。
我们认为岳纸凭借大股东诚通集团平台，新切入园林业务，近几年呈现更高的成长性；且作为唯一的央企背景园林上市公司，后续PPP业务拓展具有更大的想象空间；应给予更高的估值溢价，给予一年园林业务目标市值125亿（18年园林板块5.2亿利润*25倍估值），加之造纸部分对应市值29亿（根据行业吨产能市值平均值*60%的折价），岳阳林纸整体目标市值合计为154亿（11.00元）。
定增收购诚通凯胜顺利完成，凯胜PPP项目、园林项目纷至沓来，公司进一步向大生态业务转型升级。
行业层面环保督查加强，供给侧收缩，造纸盈利触底改善。公司积极调整造纸产能结构，子公司湘江纸业搬迁预计2017年下半年完工，进一步增厚业绩。公司定增收购诚通凯胜顺利完成，迅速推进PPP园林项目落地，执行力强。大股东诚通集团首批国资运营试点，3500亿国企结构调整基金依托，有望助力岳阳林纸后续项目推进、产业升级。三年期定增价格6.46元安全边际，高管员工持股激发团队活力，引入非国有资本实现混改。维持公司2017-2019年EPS分别为0.25元、0.44元和0.61元（净利润为3.51亿，6.21亿，8.56亿，其中造纸部分均为1亿利润，其余为园林），2017-2019年的复合增速为56%，目前股价（8/17收盘8.41元）对应2017-2019年PE分别为34倍、19倍和14倍，公司凭借央企背景，未来以园林为基础的大生态项目发展前景广阔，给予目标市值154亿（对应股价11元），其中造纸部分对应市值29亿（根据行业吨产能市值平均值*60%的折价），园林部分给予18年25倍估值（园林5亿利润*25倍估值）为125亿市值，维持买入！
