旧文重发：
本文首次推送于2018年1月26日，
530再回首，500点已远去！
1011再回首，1500点已远去！
「牛市中，悲观的人越来越睿智，乐观的人越来越有钱；唱空做多，既赚钱又显得逼格高，当然所有的前提是牛熊转换时能兑现。」
—— 金融街 Dalio
本来我不太想写这篇展望，因为在之前的文章中都有了相应的观点和论述，综合起来就是我全年的展望。但是在指数如虹、很多人在欢呼牛市到来的时候我觉得有必要清醒理智的看待今年的全年行情。
很多大佬们已经采取偏空策略，什么是偏空策略？为了卖而买，就是「喊空做多随时跑路」。但是不会真正的「喊空做空」，在市场趋势面前跟随趋势「喊话」是理智的做法，逆着趋势去喊话和做交易会面临着极其大的压力和指责，朱利安·罗伯逊在互联网泡沫盛行的时候喊空做空，被狂热人群大量赎回被迫关闭了基金。索罗斯也不适应互联网泡沫，但采用了「唱空做多随时反转的策略」，甚至全权交给米勒操刀，虽然在最后的高点被迫追进去，但是开始反杀的时候，索老亲自操刀，挽回全部损失。
所以我以上面我很尊敬的一位投资前辈的话作为全篇的开端（ 这位前辈专业素养极高、为人真诚直率、平易近人、修为虚怀如谷、记忆力超群，着实是我们晚辈的楷模典范 ），我们偏向认为 2018 年是激烈动荡之年，今年不是牛市，不要抱有牛市持股不动的心态，冰与火之歌。在我的估值周期中，今年偏向是杀估值周期的第三阶段向第四阶段转变之年，今年我的投资策略是「为了卖而买，控制下行风险，储备未来的弹药和标的」。
一、目前不是牛市，是杀估值周期第三阶段末期到第四阶段转换的时间点
从严格意义上讲，目前绝大多数金融行业从业人员只经历过三次牛市，2007 年、2009 年、2015 年，每一次牛市都是社会资金蜂拥入市，市场呈现普涨，热闹非凡，那是韭菜横生的年份，任意一个消息都可以将一个股票打成两个板。开玩笑的说，那叫「白天打板，晚上按摩」，出现的奇闻异事甚多，甚至没事就给扫地阿姨 8000 元红包，因为今天打板了。
现在呢？去年还能呈现「漂亮 300 和要你命 3000 」，截止目前A股 18 天 1 天收阴的结果是「漂亮 50 和要你命 3300 」，这样的市场很难说是牛市。市场交易者钢刀对镰刀的相互收割，恐怕晚一时就被人埋在山顶，或者晚一点就被人占了山头，市场中韭菜已经罕见。
我们在前面已经阐述过杀估值周期第三个阶段的特性，现在的情况更类似第三个阶段的高潮情况，也许在今年某个阶段就会转化到第四个阶段，第四个阶段是什么特性？
我偏向认为这种长周期是一定要走完的，一定要走完的过程，背后的因素是人性的贪婪和恐慌，只要人心没变过，那么整个过程就很难发生改变。
最近喊牛市的声音无非是基于以下三点：
1、元旦后的金融地产疯长，尤其是银行股；
2、新增资金蜂拥入市
3、监管趋严、房产销量不好挤出流动性流入股市。
这三点的理由都牵强的很，「感觉说的好有道理，我都没法反驳」。
1
、金融地产可以是牛市的冲锋号，也可以是熊市的避风港
地产金融的疯长就是牛市？不尽然，在熊市时候他们也会成为资金的避风港。
2011 年之前，「煤飞色舞」也被当做是牛市的标志，因为在过去 5 年，这两个板块都是牛市的冲锋号。2010 年十一后市场也是「煤飞色舞」，但是 2011 年 11 月 10 日两桶油的涨停标志着最后的卖点，带来了两年的慢慢阴跌，回过头去看，那是最后的一次疯狂。那么现在金融地产的大幅上涨也有可能是最后的疯狂，也可以理解成是避险型的资金需求配置。
2011 年全年指数个股单边下跌，全年战胜市场的两大板块就是银行和地产，这两个板块完全可以是避险板块，作为中国最伟大的医药公司恒瑞医药（医药历来被当做避险配置品种 ）在 2011 年也是单边下跌了 40%，低估值的银行和地产当年是最大的赢家。
如果说因为指数的上涨就是大牛市，这个有些看图追涨的嫌疑。如果你在 2016 年说大牛市来了，我们都很敬佩你的见识（ 在这个行业，见识要比地位更加受到尊敬 ）。但是谈牛市来了，我觉有些晚了，牛市的最大根基是货币政策放松，在没有这个根基的时候说牛市，是无源之水，这个时候每上涨一分就多一分危险，时间往后推移一天就多一分危险。
机会是跌出来的，风险是涨出来的。
2
、增量资金高调蜂拥入市往往是找套资金，是见顶的领先性指标
元旦过后东方红、兴全、邓晓峰邓总的基金大卖，出现了日光抢购，一天 300 亿的认购额度着实吓人。这个被很多人拿来当做是增量资金入市的依据，认为要展开浩浩荡荡的牛市行情。如果回顾历史，时间跨度更长一些，10 年的历史，每一次抢购的基金，后续的结局并不是很好。
我记忆最深刻的有两次抢购基金的浪潮，第一次是在 2007 年 8 月份中邮核心成长，一次是 2015 年 4 月末易方达新常态，2007 年 10 月 15 号见顶，2015 年 6 月 12 日见顶。
我本人在 2015 年 5 月份的时候还在拿基金疯狂发行当做是牛市的证据，真实情况真的是很可笑，那是最后一波入市找套的资金，这拨资金入市后完全配置上就完成了资金筹码的最后交换，代表着顶部。在市场中，有一部分资金是很聪明，他们会在别人恐慌时候贪婪，但是还有一部分资金（ 居民资金 ）是在别人贪婪时候他们更贪婪，居民资金就是那波被套的资金。用一个属于见顶的领先性指标来证明趋势还会延续，这个明显是错误。
△ 100 亿规模以上主动偏股型基金汇总
3
、金融监管、房地产销售不好逼迫资金资金入市
这两个逻辑有些无厘头。
从 2017 年五年一度的金融工作会议上讲的是「去杠杆，防风险」，五年前 2012 年的时候当时讲的是「创新」。我们要理解现在讲「去杠杆、防风险」的内涵，我偏向认为最精髓的解释就是「风险都是涨起来的」。刘鹤军师的论文能看出来他对危机研究颇为深入，他理解的危机都是从金融体系蔓延，在经济危机十年后的今天，距离下一次危机越来越近（ 危机不可能避免，这是规律 ），那么最好的方式是先进行自我排雷，防止大的危机对国内经济和金融体系产生较大冲击。而拆雷的重任放在当年「创新」的领头人郭主席身上，拆雷的首要任务是修正银行的资产负债表。
银行是国家的亲儿子，国之命脉，危机爆发的连锁反应更多是金融体系内流动性危机。现在是捋顺银行的三角债务（ 同业、委外 ）、体外黑箱（ 体外资金池 ），先从源头扼杀住大的流动性危机（ 银行间的三角债 ）。这种排雷造成的不是挤出资金，而是银行体系内的资金黑洞。
过去大家喜欢用银行间质押利率反应银行的资金短缺程度，但是现在银行的融资大量是通过同业存单完成（ 非标准化的同业存款放在银行负债表中同业金融负债项，标准化同业存单放在负债表中债券负债项 ），同业存单利率已经从 2.6% 上升到 5.2% 了，已经着实反应了银行体系内的资金黑洞，因为 5.5% 的成本甚至和资产端贷款、投资债券形成了倒挂。对于负债端有30% 依靠同业存单的银行（ 交行 20%，兴业证券 30%，民生 30% ），相当于息差成本端增加了 70BP，对于息差是 240BP 的银行，简直是无法承受之痛，所以现在有的银行要求「贷款客户有贷款额 70% 存放在本行中，并将贷款利率上浮 20%」，这是被同业存单的高利率给逼的（ 没有同业负债的成本担忧的银行（ 工、农、建、招 ）成为了市场追逐的热点，甚至有人提出这些银行也可以跟着上浮贷款利率，这个逻辑我去年 6 月份提出来过，过了半年我都要忘记了这个逻辑了 ）。
体外资金池的客户买不到 6% 的理财，可以买 5.5% 的理财，为什么一定要进入股市？？
监管趋严这个不是挤出资金，是吸金作用，是降低商业银行的资金运转，这在制造一个庞大的吸金黑洞。所以我偏向认为在趋严的过程中，率先出现的是资金慌，在央妈的脸色下乞食，等待资金黑洞消除，才能再次迎来流动性泛滥。流动性泛滥、溢出效果应该率先反应在债券市场上，我们都经历过 2013 年到 2014 年年初那一段，没有债券市场的启动，是不会有股市行情的。
上一轮的金融周期顶点是从 1994 年开始，四大资产管理公司，国家背负了坏账呆账，最终以救助一批农信社为最终收场，之后迎来的是银行蓬勃发展、高盈利高增长的十年，顺带又催生出了超级大牛市。这一轮金融周期顶点应该是从 2012 年开始，如果不出意外，最终的金融周期低点标志一定是救助甚至是倒闭一批小的城商行为最终收场，然后也会催生出超级牛市，那是未来的事情，不是现在。
炒房不让炒了，股市好。这个逻辑我真的不想再反驳，十分的弱。这是两个逻辑体系和框架，社会资金的流向不是这个模式。
二、激烈动荡的 2018 年
我们偏向认为今年是全球资产激烈动荡的年份，目前 A 股、美股的估值处于高位，最大的风险来自于美国和原油，A 股能存在的风险来自一行三会的进一步紧缩。
1
、A 股处于估值泡沫前夕：低估板块
我在 12 月初那篇国债收益率和股指关系里面认为 A 的股票估值具有泡沫化的倾向，但是还可以憧憬春季躁动行情。但是实在是没有想到元旦后的市场以 18 天只有 1 根阴线的极值态势演化，「恐怕赚不到钱」似的抢筹。甚至把 2 万亿市值的工商银行当做小盘股 K 线拉成 70 度角。
背后有什么因素？行业真的好转了？净息差的波动那几个点，坏账率好的那几个 PB，就能让一个 2 万亿的银行天天 70 度角往上走？这个真是市场开的大玩笑。
我偏向认为是
筹码交换
的游戏，没有那么大的理由来讲，大的理由和逻辑应该是在 2016 年年初的那个底部讲的，而不是现在。现在还在市场交易的都是老手，是镰刀对钢刀互相割，博弈的成分更大。
资金提前占坑，等着新增资金入场抬轿子的可能性更大，顺带完成了估值修复。工行的估值修复到 1.3 倍 PB 了，是静态 9 倍估值，再往上也是有空间，那么有可能偏向泡沫那一段。我还能持有银行的理由是现在是 3-5-3 浪，还有个 3-5-5 浪才能走大四浪。别瞧不起看图，很多大佬都是看图。
「低估值时候看基本面有没有催化剂，中等估值时候看市场情绪，高估值的时候就要看图」
。现在工行到了 1.3 倍 PB，已经不能说便宜，要看情绪和 K 线图了。
我们在 A 股很难再找出严重低估的板块，原来我是重点看重地产行业的 2018 年机会：每年 30% 增速，8 倍出头的估值，算到 2019 年只有 6 倍到 7 倍，多么便宜的资产，而且地产龙头是可以从周期属性向成长消费属性转变的，2018 年资管行业排名多少在于配置多少地产。但是万科在短短时间拉到了 2018 年15 倍估值，保利到了 2018 年 12 倍估值，只能说合理略微低估，还能赚取盈利增速和估值提升的钱（ 万科有可能享受龙头溢价，因为很多资金管理人不是很了解地产行业和地产公司，配置地产时候第一个想到的就是万科 ）。唯一能剩下的一个 PE 低于 10 倍还没有涨的就是大建筑板块（ 只有两三个股票，中国建筑、中国铁建、中国交建 ）。格力电器实质估值已经不能说足够便宜，单靠空调接近行业天花板 9000 万台的行业销量，未来的成长性不如地产龙头（ 从 2012 年和地产龙头利润增速相差不是很大 ），地产龙头的估值高过格力的估值也不为过。
A股已经不是一个特别低估的市场， A 股的风险指数已经处于高位，大类金融机构已经不认为A 股还具有很好的配置价值意义，社会流动性还连续紧缩，今年国内最大的风险点就是一行三会继续超预期的规范金融秩序，企业盈利增速下行。在这三个条件都发生的时间分别对应着 2004 年、2008 年和 2011 年。
现在的上涨偏向资金筹码游戏，不要过于认真。虽然我们看到上证指数18 天仅仅 1 天是收阴，但是除了上证 50 的股票，其他股票都是一潭死水，个股绵绵的阴跌不断，已经不是说漂亮 300 和要你命3000，这个已经演化到漂亮 50 和要你命 3300，这样的市场，说现在是牛市开端，我很难相信。
资金筹码交换完成之日就是见顶之时。
△ 上证风险指数
2
、我偏向认为在做复杂式头部
增量资金入市和存量资金入市的头部存在差异。但是有一个共性，就是不断的用市场行为告诉你，「不要卖股票，不要卖股票，我还会涨」，然后就开着收割机开始收割。
市场表征是会出现突然的暴跌，然后很快时间就修复（ 增量资金市场会创新高 ），再出现暴跌再拉起来，反复的震荡，给人制造的假象是持有不动是最好的策略，每次下跌都是买点。
这种交易结构是有大众交易心理支撑的。在资金没有完全变成筹码之前，每一次的下跌都有资金因为贪婪想去赚取更多的盈利而选择加仓，而突然的下跌实际代表场内一部分资金已经不认同目前的价格，他们在恐慌式卖出，当最后一笔资金变成筹码，市场边际资金不对等，出现的就是连续的下跌，这个在存量市场中是反复出现，从我入行那一天「存量市场」的概念就盛行的，2010 年到 2012 年每次阶段性的头部都是双顶，2016 年到 2017 年的阶段性头部也都是双顶。
在《股票大作手》中，利弗莫尔还有一种方式观测市场趋势的终结，就是之前领涨板块出现了滞涨，虽然市场热闹非凡，但是之前领涨板块已经不再创新高，这个时候就要小心了。
不知道这次是不是也是这样，拭目以待吧，交给时间，希望我的担心是多余的。
3
、大的宏观风险
存量博弈资金市场，资金是有衰竭属性，下跌到一定程度会止跌反弹，消耗存量资金，如果宏观有不利因素才能造成持续的下跌。
1
）美国金融资产的高危性有可能超过我们的想象
已经有太多的大佬发出声音，美股在牛市泡沫的最后一段，我们不想多做累述，因为单独分析美国资产就是一片鸿篇巨著，有太多的资料可以分析。
那么现在道琼斯指数的估值高到什么地步呢？有一个海外宏观研究员在 12 月份初跟我做过探讨：「目前道琼斯的估值和 1930 年那次泡沫相比较还差 20% 的空间，这就达到了 1929 年那次估值高峰」。听完之后我的内心是崩溃的。随后我求人用彭博做了类似A 股的风险指数图形，列了 93 年至今的图形，虽然这个数据在趋势的过程中并没有特别强的指导意义，但是在极值区域还是有很强的投资参考意义。
下面这个图显示的就是道琼斯的风险指数，和国债收益率的比较来说，道琼斯指数还是处于一个较低的位置。如果美债上涨 50BP （ 两次加息 ），道琼斯指数在目前指数再涨 15%，就达到 07 年的高点。但是未必会达到这样的高点才能促发这个下跌,因为 2007 年就没达到 2000 年的那个高点。
△ 道琼斯风险指数
估值高了并不是促发因素的原因，但是过高的估值是下跌的核心因素，没有资金支撑的高估，就成为了连续下跌的内在核心。
最新的数据显示道琼斯指数还并不是特别高估，还有大类金融机构资金可以去接盘。如果美国今年加息3 次以上，那么情况就不一定了。
美国这一次的危机有可能要比我们想象的更大，更加的严重，如果严重的话也许代表着货币流派退出美国宏观舞台，宏观学术流派陷入群龙无首的茫然之中。
美国最核心的资产是什么？——是华尔街，是建立在华尔街上庞大的金融资产。因为美国可以通过华尔街资产调控居民资产表（ 居民资产 60% 在股市和养老金 ）。
每一次美国剪全球的羊毛是通过美元指数强劲，逼迫美元回流托起高估资产，把别人装进去（ 日本 80 年代那次没有把别人装进去，把自己的居民和企业装进去了 ）。从 2014 年开始美联储就在努力的摇旗呐喊——「我要加息」，逼迫海外资金回流。但是美元指数从 2017 年开始是走弱的，弱的一塌糊涂，甚至有人提出这是「开启了预计能长达 5 年的弱势期」。这个背后应该是值得深思，为什么在需要美元走强带动海外资金回流托起国内的高估资产的时候美元指数走弱呢？我不清楚，希望有高人能指点，在 2000 年的互联网泡沫时候也是出现了这个情况。
美国从 1980 年到 2000 年一直享受的是信息化革命带来的红利，互联网泡沫代表着这一红利的消失；之后的低利率时代，美国享受房地产泡沫带来的红利（ 低利率、零首付买房子 ），那一次祭出了居民加杠杆的大旗；2009 年之后实质玩的是「水漫金山」、国家加杠杆的方式（ 美联储买国债 ）度过了这次危机。危机是不可能熨平和避免的，如果强行的熨平会带来更严重的后果（ 我在下一篇文章中将会以我的视角来分析危机、需求、杠杆、经济红利、增长、以及中等收入陷阱、长周期的这些问题 ）。
一旦美国股市这个全球最坚硬的资产倒下来，有什么样的资金来接盘？没有，真的没有什么资金能接住这么庞大的资产，其带来的是全球资产价格剧烈的动荡（ 虽然现在说这个尚早，但是如果美联储加息超过 3 次，那么就不远了 ）。
资产价格剧烈动荡的时候债券会陷入衰退式繁荣，那是唯一的避风港，黄金都不行，那叫流动性危机，所有有价格资产都受到抛售。
2017 年年中至今两大奇观：「美元指数的走弱」、「全球股市的牛市、尤其是新兴市场」。这两个背后应该是有一定联系，是从美国流出资金流入到各个新兴市场，这个资金流一旦出现反向，那么对于各个新兴市场来说是一个打击，这个打击有可能不亚于「金融海啸」，所以开篇的投资前辈无私分享他的投资机会里面有两句话是
「做多VIX指数，做空恒生指数」
，前辈高人高山仰止，专业素养、修为真的是榜样。
宏观经济学在 30 年代之前是崇尚亚当斯密的「自由主义」，30 年代的大危机奠定了「凯尔斯主义」的崛起，到了 70 年代的滞涨带来「货币主义」流派成为主流。「自由主义」在 30 年代遭受到自由散漫无需求的打击，凯恩斯主义在 70 年代遭受到城镇化瓶颈带来滞涨的打击，货币流派时至今日已经表现出资产泡沫化的打击。在全球资产泡沫化的现在，如何收场？用什么样的形式给货币流派画上个句话？我不是经济学家，我只是一个炒股养家糊口的投机者，没有那么高的层次和思想来阐述，未来一定会有伟大的经济学家提出解决办法。
货币主义流派是国家加杠杆的另外一种方式，现在的美国国家资产负债表已经是负债累累，还能用什么样的方式来增加杠杆？美国国债上行 100BP，那么对于美国 20 万亿美金的总国债来说，年 2000 亿利息支出，美国政府已经累计长达 15 年财政赤字，2016 年达到 5846 亿财政赤字。也许这个是新一场危机的种子。在各种周期中有一种周期叫做国家资产负债表周期，长达百年计的周期，上一轮国家资产负债表周期顶点时候出现了一场战争，叫「世界大战」。个体债务的累计可以通过坏账核销，但是大的国家债务核销也许要通过战争进行格式化。
也许未来的危机远比我们想象的要严重的多。
2
）原油价格高企造成的输入型通胀，美联储被迫连续加息
通胀的本质到底是什么？
我把通胀分为三个类型，第一个是内生性，传导链条是经济过热
→
居民收入提高
→
加大生活品必需品支出
→
刚性供给带来价格上涨；第二种是本国币值变动，传导链条一定是生活资料进口国，本国币值贬值
→
进口生活必需品价格上涨；第三种是输入性，也就是原材料价格的高涨。
50~60 美金的原油价格，沙特、伊朗、俄罗斯一定会有一个国家率先出现经济危机。财政、外汇撑不了低油价时代，一个国家革命政治危机的背后一定是经济危机，经济危机的最高产物就是战争。上一轮原油价格低位时，消灭了一个伟大的国度——苏联，造成了南美债务危机，这一轮的低点持续了 3 年，如果再持续 1 年以上时间，也许会出现一个率先经济危机的国家。所以从动力和博弈的心理上，沙特、伊朗、俄罗斯都希望能匹配收入、财政支出、外汇储备的关系，这个逻辑继续推演下去，60 美元的原油是不可持续的，长期维持会导致几个能源大国财政、债务危机。所以在不远的未来会出现某一个事件将原油价格推到 70 美金以上。回顾上一次 80 年代后期就出现了两伊战争（ 80 年代到 90 年代末期，是原油价格整体缓和时期，在 15 到 20 美元波动，按照通胀也应该对应 60 到 70 美金 ）。
付鹏付老板的一个观点很有意思：「原油庞大的套保盘，在达到某一个界限时候会面临被动的止损，这个止损就可以把美原油推到 70 美金」。期货界有一个说法「不要和套保盘站在一个战线里，因为他们会有可能被资金猎杀」，2016 年 11 月份铜的暴涨，也逼迫了套保资金的补仓和止损。
付老板的另外一个看多原油的观点是「页岩油企业减少资本开支」，页岩油企业是一个无现金流的利润表现，一个油井打下去开采 2 年，继续钻井开采，利润都放在了资本开支里面，老牌页岩油企业准备放弃这样的扩张计划，实现有现金流的利润。那么「页岩油打压油价」也许就要成为一个过去的伪命题，油价的冲高极有可能成为现实。
关于 2018 年是否会发生通胀，我认为核心就是原油。
2006 年美国开始加息的主要原因是中国把大宗品原料价格弄高了（ 原油 147 美金），然后悲催的把自己风险加爆了。
从目前的传导路径，2018 年是否会出现控制不住的通胀，完全是要看原油价格。
我一个朋友给了我一个特别好的思路，把原油价格和美国 CPI 数据同比放在一起体现出非常高的吻合度，如果原油价格控制不住暴涨，那么美国的 CPI 超预期会导致美联储的加息速度超过我们的预期。四次加息（ 100BP ）就将上面那张道琼斯风险指数顶到了和 2007 年一样的极值区域。
△ 原油价格与 CPI 数据对比
3
）中国央行进一步收缩流动性
目前国内大部分政策也都预留了时间窗口，一旦到了相应时间窗口没有达到相应的指标，那么资金黑洞有可能会更大。
体外 120 万亿理财资产浮亏还没有暴露、体外坏账还在隐藏、体内坏账还没有全面清理、中小银行四处漏风等待着资金填补，一行三会还没有完全统一挨个出来打自己的儿子。在去杠杆开始进入深水区的时候，政策只会更加的严厉而不是放松。
