2016年初经历熔断市场暴跌，一片哀嚎之中有人比作1929年大萧条的开始，3年过去了，当时一致预期要破产的嘉能可涨了近5倍，一波全球性经济复苏在2016年启动。面对市场的剧烈波动，我们也没有明确的判断，当时供给侧改革伊始，翻了翻《大衰退》一书有几分意思，有了一些想法，遂成公众号开篇《从大衰退一书说起》。3年回首观点作为2019年开篇，更觉感慨，所谓不念过往不畏将来。
启示1：日本企业具有盈利能力好？
《大衰退》详细分析日本企业修复资产负债表的过程，今日回望所谓失去的十年，却成了日本企业、行业和社会升级的十年，一批日本传统巨头业务转向再次成为新兴产业的龙头。从明治维新开始，日本企业继承武士遗风，忠诚专一等匠人精神流传至今。虽然平成泡沫摧毁了日本企业和社会的一世野心，但是日本企业冷静之后重塑了强大的现金流创造能力，整体竞争力并未有明显下降。
《从大衰退一书说起》
认为中国也出现了一批世界级企业，然而需要更多的优质企业期待更好的经营环境。
回头看2016年至今的行情演绎得精彩，但是这一问题依然混沌。2017年A股一改炒作创新和小盘股的风格，领涨的是蓝筹白马，市场预期“中国版漂亮50“上涨永无止境。这些龙头企业的竞争力、盈利能力和现金流创造能力确实是一流，随着供给侧的深化，这些企业继续挤压竞争对手提升市占率，强者更强。从市值看，茅台腾讯等一批行业龙头的市值跻身世界水平。随着2018年去杠杆强监管的环境变化，各种企业的经营能力受到不同程度的打击，即使业绩没有问题，市场的担忧影响了估值水平。依赖于补贴和政策的行业影响尤甚，例如游戏的版号停发、新能源补贴取消、影视行业查税等等，力度之大历年罕见，个人以为即使政策有所恢复，行业大概率回不到以前的状态，因为结构和预期都发生了逆转。随着杠杆率的企稳，重新创造良好的企业发展环境摆在了优先地位。民营企业和小微企业的融资问题被前所未有的强调。目前看市场并不相信这个问题能够改观，因为以往也反复强调了却无明显变化，所以这个问题是否能够解决是未来几年的核心矛盾之一。
启示2：两国货币政策均效果不明显，日本政局动荡但是财政政策有效，中国财政政策效果有待观察。
《大衰退》认为在萧条阶段货币政策无效性，所谓绳子推不动车子。微观层面只有企业完成资产负债表修复才会重新加杠杆。由于日本企业破产制度繁琐和员工终身雇佣制，资产负债表修复过程相比于欧美漫长得多，才有失去的十年之说。中国在2014-2015年的降准降息并未带来经济复苏而是资产泡沫，原因和日本类似。政府在2016年初提出供给侧改革，市场一片质疑。
《从大衰退一书说起》认为即使没有供给侧改革，中国的银行也不会再给钢铁行业输血，因为价格逼近现金成本，而供给侧改革顺应价格规律，政策和规律共振，我们看好这个方向带来的经济和企业盈利复苏。
三年过去了，政策和规律共振的方向显著推动了经济和企业盈利复苏。即使有人诟病上游挤占下游利润大企业挤占小企业利润的情况，但是整体经济的帕累托增长不容置疑。如果没有供给端的收缩，PPI继续下行带来的通缩环境对于一个高负债经济体的冲击可想而知。站在股票角度则更加有趣。直接受益于供给侧的钢铁煤炭业绩暴涨股价却并不惊艳，侧面受益于经济复苏的新兴行业表现更好，比如LED、新能源等等，当然2018年环境变化之后跌幅也很大。复盘来看，新兴产业量价齐升所以业绩估值双击，煤炭钢铁等行业虽然价格大涨但是产能受限估值压制，所以表现逊于预期。
《从大衰退一书说起》还提出房地产和财政政策的假设，现在看来估计不足甚至完全背离。1）房地产的规模和复杂性远非简单的假设。2016年我们认为房地产重回高点有违常识，实际情况是2016年-2017年是一波最大的房价上涨和房屋销售周期。当居民杠杆难以为继却都认为房价永远上涨的时候，历史上最严厉的调控突然降临，从整体调控到一城一策，从限购限贷到共有产权住房。中国几十年来经济调控的智慧和工具在这几年的房地产调控上发挥极致。总体来看，新房价格稳定二手房价格下跌，地产销售趋缓而地产投资支撑了2018年缺位的基建。2019年地产投资面临压力的时候，基建似乎又来托底需求。这三年房地产行业的纷纷扰扰甚为精彩。2）财政政策低于预期因为我们对于去杠杆理解不足。2008年以来积累的负债终于在2018年痛下决心予以控制，所以2018年出现了历史罕见的单月基建投资负增长。3）金融危机是被动去杠杆，迅速和彻底，这种情况在中国不能被接受。主动去杠杆漫长未必彻底但是过程可控，下行没有问题，下行的速度才是关键，如果缝缝补补又三年逐步实现软着陆就是好结果。如果软著陆成功，房地产作为大类资产配置的相对收益将明显回落（未必是房价大跌），下一个十年的相对收益在哪里？
启示3：市场经济的重要性。
Koo并没有在书中提及市场经济的重要性，这是欧美和日本经济系统默认的前提。2016年监管部门首次提出注册制，
我们尝试着从市场经济规律角度讨论注册制的合理性，注册制也是一个政策和规律共振的方向。回头来看，这个制度的复杂性和推进难度远超想象，2016-2017年鼓励直接融资形式上类似注册制，大批存量IPO上市压低市场估值（这个没有问题）却没有几家公司离开市场，2018年去杠杆是头等大事而注册制鲜有提及。政策最终向规律低头，当杠杆率企稳的时候，大大在进博会高调提出注册制出乎所有人的意料。当间接融资的杠杆加到极限，当地方政府和国有企业的负债难以增长，当财政收支顶在喉咙之处，唯有40万亿没有杠杆的A股静悄悄地趴在历史估值水平。普天之下莫非王土，环视衙门弹药库，也只有股票市场的体量能够再次支撑企业资金需求。股票融资时至今日已成稀缺资源，不止一家新能源公司谈及自己的融资优势不免飘飘然，强大的利益集团守着一亩三分地不放开大家以为事情再次不了了之。你不改革，那就搁置存量再开新场，科创板如此，共有产权住房如此，雄安新区如此。有趣的是，国内投资者还在猜测大盘底部是1800？2000？2300？的时候，洋人埋头买了四年，这四年指数越来越低而外资的持股占比距离国内公募不到2个点。按照这个速度继续买，2019年外资将超越公募，更不用说后面进来的ETF养老金等等。如果这个假设成立，过去20年A股市场游资公募散户等高波动资金的微观结构将逐步转向长钱低波动的微观结构，未来A股市场的变化以及A股市场是否成为中国经济破局的关键，值得期待。
回顾观点并不是为了证明对与错，对于一个在不确定性环境中摸索的二级狗而言，回溯过程比追求结果更重要。复盘不是为了找到涨幅最大的品种，而是为了优化方法提高可复制性。三年之后再看的体会：1）相信均值回归。2016-2017年房价暴涨超出预期，树不会长到天上去，2018年房价回归首先从一线城市开始。2016-2017年蓝筹白马漂亮50估值升天，2018年也是一个落地过程。2017年十债跌到从业者想放弃职业，2018年一根标准五浪阳线引来千军万马。2）重视相对性非绝对性。与其天天猜测房价涨跌和A股点位十赌九输，不如时常比较大类资产之间和各个行业之间的收益率估值的相对价值。收益=资产β+超额α，β来自于被动顺势，α来自于主动逆向。3）敬畏过程，重视信号。2016年做出的种种假设，打脸居多，验证颇少，虽然这并不妨碍我们继续做假设，但是落实到投研上却应当小心谨慎。除非你只做宏观对冲，不然宏观的假设不会带来收益，宏观影响行业落实到个股是一个崎岖艰险的路径，对于行研出身的人而言最终还是依赖于跟踪和观察从企业价值上获利，即使看对了结果，过程之中被打飞也是常有的事情。建立一些有用的信号提醒机会和风险甚为关键，比如高频价格、月度社融数据等等。
胡乱说几句不成文章，祝大家新春快乐！
