求解2024（一）：全年增长由何支撑？
2024年GDP按不变价核算增速录得5%，顺利完成年度增长目标，也快于一致性预期0.1个百分点以上。回顾全年增长，压力与动力并存，波折中也有亮点，本文将对各宏观变量对全局增长的拉动作用进行拆解。
从主要经济变量增速来看，
按不变价计算的规上工业增加值全年增速为5.8%，快于实际GDP增速0.8个百分点，是全年增长的主要拉力；支出法下，三驾马车增速分别为：固定资产投资完成额同比增长3.2%、社会消费品零售总额同比增长3.5%、出口金额同比增长5.9%；对应到拉动作用上：资本形成总额拉动全年实际GDP增长1.3个百分点、较上年下滑0.05个百分点，最终消费支出拉动2.2个百分点、较上年大幅下滑2.26个百分点，货物和服务净出口拉动1.5个百分点，较上年增加2.1个百分点，贡献率相应由负转正。整体来看，
投资贡献基本稳定，出口外需回暖对冲了约90%左右的消费下滑带来的拖累，最终构成了5.0%的全年实际增长。
总量数据指向生产、出口较强，二者有何关联？
我们使用工业企业出口交货值与营业收入比值刻画出口依赖度，发现高依赖度行业（比值大于10%、主要为各类设备制造业和下游消费品制造业）工业增加值平均增速为5.16%，较上年末加快4.32个百分点；而其他内需主导的生产行业平均增速为4.65%，较上年末加快1.39个百分点。
外需整体对工业生产形成有力支撑，而内需更多体现为政策导向下的结构性分化。
房地产行业负向拖累自然缓和。
从总量数据来看，房地产投资对全年经济增长的拖累仍然显著，但边际变化方向积极。以不变价体系衡量，房地产业及建筑业对实际GDP的拉动作用全年下滑0.23个百分点。但随着总量贡献度下降，房地产业负向拖累已经缓和，至四季度，其对实际GDP拉动点数已转正至0.12%（2024年前三季度分别为-0.32%、-0.27%、-0.11%）；以现价体系衡量，房地产投资对GDP的负向拉动由上年的-1.06%收窄0.15个百分点至-0.91%。2024年末，
其对现价GDP的贡献率也由8.6%进一步降至7.4%，即使房地产投资跌幅未来没有明显收窄，其拖累也会自然缓和0.1个百分点以上。
制造业投资逆周期调节力度超越基建投资。
以固定资产投资项下设备工器具购置科目变化衡量“大规模设备更新”政策效果，自2024年2月以来，该科目累计同比增速由6.6%跃升至17%以上，对全部投资的贡献率全年上升1.7%、拉动点数上升1.3个百分点至2.2个百分点。
2024年全部投资的增长中，有69%的贡献来自设备更新，而这一数字在2023年末仅为30%，设备更新支撑下的制造业投资发挥了重要的逆周期调节作用。
相比之下，基建投资贡献率下滑，下半年对投资拉动点数稳定在0.9个百分点左右，一方面源于政策着力调节经济结构的主动选择，另一方面也与专项债发行偏慢、财政资金使用效率偏低等因素相关，今年有望随新增专项债审核权下放、用途扩围等带动改善。
以旧换新对消费的撬动作用明显。
全年用于支持消费品以旧换新的特别国债资金约为1500亿元，最终带动带动汽车、家电、家装厨卫等相关产品销售额超1.3万亿元，中央资金拉动乘数为8.7倍，央地资金拉动乘数为7.8倍，家电类拉动乘数约为5.2倍，已经远高于财政资金投资基建项目的拉动效果。从限额以上商品零售分项来看，2024年9月以来，政策支持的汽车类、家电类、家具类及建筑装潢类商品零售增速出现快速上升，也与商务部公布的补贴申请量激增时点具有一致性。将去年9月作为分界线，前8个月以旧换新类商品对商品零售累计贡献率为27%，拉动点数为0.56个百分点；而全年该类商品的拉动点数则升至0.83个百分点，
推算去年以旧换新政策对消费增长的额外拉动至少在0.3个百分点以上
（受数据核算口径影响，该计算方法存在低估）；按照今年预先下达的810亿资金线性推算，全年支持以旧换新资金规模或达5000亿，至少拉动社零额外增长1个百分点，而考虑补贴范围扩大至消费电子后，额外撬动倍数或达3倍，有望拉动社零增长1.3-1.6个百分点。
尽管2025年外部环境的不确定性或将进一步加剧，
但从2024年基本面表现来看，两个积极的确定性有望延续：一是传统产业出清的负向拖累缓和、二是政策发力托举显效。
除“两新”对相关需求分项拉动效果较好外，9月末一揽子稳增长新政出台后，风险偏好回升带动权益市场活跃度大幅上升，金融业增长也出现拐点，四季度拉动实际GDP增长约0.51个百分点，较二季度上升0.17个百分点。此外，财政存款超季节性下降出现在12月末，或指向本轮化债的积极影响还尚未包含在去年经济数据中。我们预计，2025年狭义赤字率或为4%，广义赤字率或为8.6%（不含隐性债务置换及特别国债补充银行资本金），
积极财政有望更进一步，如其保持必要支出强度和节奏，经济延续改善是大概率事件。
朱德健 SAC：S0360622080006
