当前市场对政策上的边际变化仍较关注，尤其是7月政治局会议渐行渐近，会有哪些提及，债市影响怎么看？本文聚焦于此，以史为鉴。
7月政治局会议召开时间多在二季度和上半年经济数据公布之后，全年来看具有承上启下的关键作用，一方面，总结上半年经济运行情况；另一方面，结合新的经济形势和市场关切，部署下半年经济工作，政策方向和重点通常会持续到年末。回顾历史上的7月政治局会议和债市表现来看：在7月政治局会议召开后的T+45日期间，债市利率总体呈现上升趋势，2013-2023年的1年国债收益率平均上升9BP，10年国债收益率平均上升10BP。当然历年会议召开后的债市走势也有方向和程度上的区别，是出现回调、维持震荡，还是下行趋势，关键仍取决于当时的宏观经济图景和政策范式演绎。当前而言，宏观经济图景面临诸多约束，6月社融信贷低于季节性，M1和M2同比再创历史新低，考虑到货币信贷增长由供给约束已逐步转为需求约束，金融总量指标或逐步淡化“规模情结”。二季度GDP实际同比4.7%，较一季度环比走弱，指向经济增长有所放缓。在经济高质量发展和金融内涵式发展改革的大背景下，政策端不会缺位但或许在节奏和方式上也会是一种全新的图景。当前市场对于政策端仍有所期待，其中博弈空间如何考虑，债市有哪些边际变化？ 我们对应梳理历史上的7月政治局会议与债市表现，以供参考。2023年：政策基调延续，部分表述超预期，债市震荡盘整2023年7月政治局会议指出，“经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程”，总体延续4月“稳中求进”的政策基调，财政政策强调“延续、优化、完善并落实好减税降费政策”，“加快地方政府专项债券发行和使用”；货币政策强调“发挥总量和结构性货币政策工具作用”。此外，在“适时调整优化房地产政策”、地方政府债务风险化解方案、“活跃资本市场”等方面的表述超出市场预期。 从债市表现来看，在7/24政治局会议召开后的首日，债市收益率脉冲式上行，7/24-7/25，1Y、5Y、10Y国债收益率分别上升4BP、8BP、7BP，在会议召开后T+45日，1Y、10Y国债收益率分别上升35BP、11BP。
2022年：政策力度放缓，弱化经济增长目标，利率下行2022年7月政治局会议相较4月，对经济下行压力的判断有所缓解，不再强调完成全年经济增长目标，增量财政政策出台相对有限，货币政策也重在落实已有政策，市场对政策加码的担忧有所缓和。8月，央行超预期调降OMO和MLF利率10BP，随后1Y/5Y LPR跟进下调，带动收益率整体下行。从债市表现来看，在7/28政治局会议召开后的T+45日，债市维持偏强格局，1Y、10Y、30Y国债收益率分别下降了13BP、13BP、15BP；8月18日，10Y国债收益率更是触及2.58%的全年低点。2021年：政策由“调结构”转向“稳增长”，债市维持震荡2021年7月政治局会议对经济形势的判断较4月有所变化，经济运行压力有所加大，故而“稳增长”的重任要优先于4月的“调结构”，对应会议新增“统筹做好今明两年宏观政策衔接”，财政政策由4月的“落实落细”转变为“提升政策效能”，加快地方政府债发行节奏，推动形成实物工作量等。 从债市表现来看，在7/30政治局会议召开后的T+45日，10年国债收益率先下后上，三季度总体为震荡偏上运行，短端回调幅度更大一些，曲线向平坦化演绎。风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。
7月以来，央行从宣布借入国债到将开展临时正逆回购，政策端扰动有所加大，引发利率脉冲式上行，但偏弱的通胀和社融指向宏观图景尚无扭转性变化，一定程度上支撑着债市偏强的大方向，由此市场整体震荡。
当前市场对政策上的边际变化仍较关注，尤其是7月政治局会议渐行渐近，会有哪些提及，债市影响怎么看？本文聚焦于此，以史为鉴。
7月政治局会议作为年中召开的重要会议，全年来看具有承上启下的关键作用，一方面，总结上半年经济运行情况；另一方面，结合新的经济形势和市场关切，部署下半年经济工作，政策方向和重点通常会持续到年末。 年中政治局会议召开时间多在历年二季度和上半年经济数据公布之后，其对宏观政策的定调可能延续当年全国两会和4月政治局会议的表述，也可能根据新的经济变化成为政策调整优化的重要窗口。
在政策基调上，较4月政治局会议是加码发力、总体延续、还是边际收敛，主要取决于上半年经济形势和下半年基本面预期变化，以确保全年经济工作的稳定性和可持续性。
在7月政治局会议召开后的T+45日期间，债市利率总体呈现上升趋势，2013-2023年的1年国债收益率平均上升9BP，10年国债收益率平均上升10BP。当然各年7月政治局会议召开后的债市走势也有方向和程度上的区别，是出现回调、维持震荡，还是下行趋势，关键仍取决于当时的宏观经济图景和政策范式演绎。我们以政策加码、政策延续、政策收敛三类不同的政策范式及对应的债市表现来进行观察：（1）2023年7月政治局会议认为，“经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程”，基本延续4月“稳中求进”的政策基调，但在地产政策调整优化、地方债务风险化解、活跃资本市场方面的表述超出市场预期，引发收益率脉冲式上行，在会议召开后的T+45日，1Y、10Y国债收益率分别上升35BP、11BP。（2）2022年7月政治局会议强调“要保持战略定力”，政策力度边际收敛，未提及4月的“抓紧谋划增量政策工具”，并淡化5.5%的全年经济增长目标，财政货币方面也强调用好已有的政策，市场对政策加码的担忧有所缓和，在会议召开后的T+45日，债市利率总体处于下行趋势，期间10Y国债收益率更是触及2.58%的全年低点。 （3）2021年7月政治局会议将政策重心由4月的“调结构”转向“稳增长”，主要是由于2021年二季度GDP同比增速由一季度的18.3%回落至7.9%，经济修复边际放缓，会议新增“统筹做好今明两年宏观政策衔接”的表述，财政政策加力提效，加快地方政府债发行节奏，推动形成实物工作量等。在会议召开后的T+45日期间，债市收益率维持震荡偏上运行。
当前而言，宏观经济图景面临诸多约束，7月12日，央行公布6月金融数据，社融增速有所回落，新增信贷低于季节性，M1和M2同比再创历史新低，在实体融资需求不足和金融“挤水分”下，6月金融数据表现仍偏弱，考虑到当前货币信贷增长由供给约束已逐步转为需求约束，金融总量指标或逐步淡化“规模情结”。
7月15日，2024年二季度GDP实际同比4.7%，较一季度环比走弱，经济增长有所放缓，制造业高质量发展和出口维持高景气形成支撑，但“供给强、需求弱”，“外需强、内需弱”的格局也在深化。
在经济高质量发展和金融内涵式发展改革的大背景下，政策端不会缺位但或许在节奏和方式上也会是一种全新的图景。
目前市场对于政策端仍有所期待，其中博弈空间如何考虑，债市有哪些边际变化？
我们对应梳理历史上的7月政治局会议与债市表现，以供参考。
2023年：政策基调延续，部分表述超预期，债市震荡盘整2023年7月政治局会议指出，“经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程”，基本延续4月政治局会议“稳中求进”的政策基调，此外，在“适时调整优化房地产政策”、地方政府债务风险化解、“活跃资本市场”等方面的表述上超出市场预期，引发债市利率脉冲式调整，在会议召开后一日，10年国债收益率就大幅上行7BP至2.66%。
具体来看：
2023年二季度GDP实际同比增速从一季度的4.5%温和回升至6.3%，但环比增速仍偏弱。结合6月经济数据来看，结构上有些积极变化，生产端的工业增加值增速明显修复，需求端的消费边际改善，但房地产投资继续仍拖累。7月政治局会议在经济形势判断上指出，“经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程”。宏观政策方面，7月政治局会议基本延续了积极的财政政策和稳健的货币政策这一基调，增量政策相对有限，但具体表述有进一步细化。财政政策强调“延续、优化、完善并落实好减税降费政策”，“加快地方政府专项债券发行和使用”；货币政策强调“发挥总量和结构性货币政策工具作用”。 地产政策方面，7月份政治局会议较4月取消了“房住不炒”的表述，强调“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”。防风险政策上，7月份政治局会议提出地方政府债务风险化解方案，较4月的“严控新增隐性债务”也有所变化。此外，还新增了“活跃资本市场”这一表述，有助于提振市场投资信心。
从债市表现来看，2023年7月政治局会议延续“稳中求进”的政策基调，增量政策出台相对有限，但在房地产政策、地方政府债务风险化解、活跃资本市场方面的表述一定程度超出市场预期，引发收益率脉冲式上行。 在7/24政治局会议召开后首日，债市收益率普遍上行，7/24-7/25，1Y、5Y、10Y国债收益率分别上升4BP、8BP、7BP，1Y、3Y、5Y中票（AAA）收益率分别上升5BP、6BP、4BP，1Y、3Y、5Y二级资本债（AAA-）收益率分别上升10BP、12BP、8BP。在会议召开后T+45日，1Y、10Y国债收益率分别上升35BP、11BP。
2022年：政策力度放缓，弱化经济增长目标，利率下行
2022年7月政治局会议相较4月，对经济下行压力的判断有所缓解，不再强调完成全年经济增长目标，增量财政政策出台相对有限，货币政策也重在落实已有政策，市场对政策加码的担忧有所缓和，叠加8月央行超预期调降OMO和MLF利率10BP，在会议召开后T+45日，债市利率总体处于下行趋势。2022年二季度GDP实际同比增速下滑4.4pct至0.4%，6月经济呈现加速修复，生产维持复苏，消费有所回暖，基建投资明显提速，制造业投资韧性，仅地产投资表现疲弱。2022年7月政治局会议未提及“努力实现全年经济社会发展预期目标”，5.5%的经济增速目标有所淡化，强调要“力争实现最好的结果”，指向政策更加务实。7月19日，时任总理李克强曾谈到，“宏观政策既精准有力又合理适度，不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施、超发货币、预支未来”。在宏观政策上，7月政治局会议未提及4月的“加大宏观政策调节力度”，“抓紧谋划增量政策工具”，而是更注重落实好已有措施，政策加码的空间在收窄。财政政策强调“用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额”。货币政策强调“要保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持，用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金。”
从债市表现观察，2022年7月政治局会议弱化增量政策预期，更注重对已有政策的落实，市场对政策大幅加码的担忧有所缓和，叠加实体融资需求仍偏弱，货币政策处于宽松周期，机构做多情绪仍在，支撑债市走强。此外，8月央行分别调降OMO和MLF利率10BP，随后1Y-LPR和5Y-LPR跟进下调，一定程度超出市场预期，带动收益率整体下行。 在7/28政治局会议召开后T+45日，债市维持偏强格局，1Y、10Y、30Y国债收益率分别下降了13BP、13BP、15BP，在8月18日，10Y国债收益率更是触及2.58%的全年低点。
2021年：政策由“调结构”转向“稳增长”，债市维持震荡
2021年7月政治局会议对经济形势的判断较4月有所变化，经济运行压力有所加大，故而“稳增长”的重任要优先于“调结构”，对应7月会议新增“统筹做好今明两年宏观政策衔接”，财政政策由4月的“落实落细”转变为“提升政策效能”，加快地方政府债发行节奏，推动形成实物工作量等。在会议召开后的T+45日期间，债市收益率维持震荡偏上运行。
首先，回顾2021年4月政治局会议来看，在宏观经济判断上指出，“我国经济恢复取得明显成效，经济运行开局良好”。主要是由于2021年一季度GDP同比增长18.3%，实现两位数增长，工业生产处于高景气水平，需求维持复苏态势。与此同时，会议强调“调结构”，利用好压力较小的窗口期深化改革，“要用好稳增长压力较小的窗口期，推动经济稳中向好，凝神聚力深化供给侧结构性改革”。对应政策上来看，财政节奏有所后移，财政政策要“落实落细”，要“发挥对优化经济结构的撬动作用”。货币政策维持中性，“要保持流动性合理充裕”。地产政策边际收紧，在“房住不炒”的基础上，强调“防止以学区房等名义炒作房价”。
其次，我们将视角切换到7月来看：
2021年二季度实际GDP同比由18.3%回落至7.9%，低于市场预期。7月政治局会议延续了经济恢复“不稳固、不均衡”的提法，将“不稳固”放到了“不均衡”的前面，意味着经济稳增长要优先于经济调结构。
考虑到下半年出口和地产对经济的拉动作用可能出现走弱，稳增长压力仍较大，以及上半年地方债发行节奏偏慢和基建增速较低。政策基调方面出现新提法，表明当前的经济恢复基础不牢固，仍需政策进一步呵护，“做好宏观政策跨周期调节”，“统筹做好今明两年宏观政策衔接”。
宏观政策重心逐渐向“稳增长”倾斜，财政政策更加积极，地方政府债发行提速，推动基建增速回升。财政政策要“提升政策效能”，“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”。稳健的货币政策“要保持流动性合理充裕”，更加聚焦于“助力中小企业和困难行业持续恢复”。在7月9日，央行实施全面降准0.5个百分点，加大金融对实体经济的支持程度。
从债市表现来看，2021年7月政治局会议定调稳增长政策加码，地方债供给加速，基本面修复预期有所提升，叠加8月23日信贷座谈会召开，强调“加大信贷对实体经济特别是中小微企业的支持力度，增强信贷总量增长的稳定性”。在债券和信贷同时放量之下，宽信用主线有所强化，债市震荡调整的风险进一步加大。
在7/30政治局会议召开后的T+45日，10年国债收益率先下后上，三季度总体呈现震荡上行的走势，短端回调幅度更大一些，曲线向平坦化演绎。
当前市场对政策上的边际变化仍较关注，尤其是7月政治局会议渐行渐近，会有哪些提及，债市影响怎么看？本文聚焦于此，以史为鉴。7月政治局会议召开时间多在二季度和上半年经济数据公布之后，全年来看具有承上启下的关键作用，一方面，总结上半年经济运行情况；另一方面，结合新的经济形势和市场关切，部署下半年经济工作，政策方向和重点通常会持续到年末。回顾历史上的7月政治局会议和债市表现来看：在7月政治局会议召开后的T+45日期间，债市利率总体呈现上升趋势，2013-2023年的1年国债收益率平均上升9BP，10年国债收益率平均上升10BP。当然历年会议召开后的债市走势也有方向和程度上的区别，是出现回调、维持震荡，还是下行趋势，关键仍取决于当时的宏观经济图景和政策范式演绎。当前而言，宏观经济图景面临诸多约束，6月社融信贷低于季节性，M1和M2同比再创历史新低，考虑到货币信贷增长由供给约束已逐步转为需求约束，金融总量指标或逐步淡化“规模情结”。二季度GDP实际同比4.7%，较一季度环比走弱，指向经济增长有所放缓。在经济高质量发展和金融内涵式发展改革的大背景下，政策端不会缺位但或许在节奏和方式上也会是一种全新的图景。当前市场对于政策端仍有所期待，其中博弈空间如何考虑，债市有哪些边际变化？我们对应梳理历史上的7月政治局会议与债市表现，以供参考。2、2023年：政策基调延续，部分表述超预期，债市震荡盘整2023年7月政治局会议指出，“经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程”，延续4月“稳中求进”的政策基调，财政政策强调“延续、优化、完善并落实好减税降费政策”，“加快地方政府专项债券发行和使用”；货币政策强调“发挥总量和结构性货币政策工具作用”。此外在“适时调整优化房地产政策”、地方政府债务风险化解、“活跃资本市场”等方面的表述上超出市场预期。从债市表现来看，在7/24政治局会议召开后的首日，债市收益率脉冲式上行，7/24-7/25，1Y、5Y、10Y国债收益率分别上升4BP、8BP、7BP，在会议召开后T+45日，1Y、10Y国债收益率分别上升35BP、11BP。3、 2022年：政策力度放缓，弱化经济增长目标，利率下行2022年7月政治局会议相较4月，对经济下行压力的判断有所缓解，不再强调完成全年经济增长目标，增量财政政策出台相对有限，货币政策也重在落实已有政策，市场对政策加码的担忧有所缓和。8月，央行超预期调降OMO和MLF利率10BP，随后1Y/5Y LPR跟进下调，带动收益率整体下行。从债市表现来看，在7/28政治局会议召开后T+45日，债市维持偏强格局，1Y、10Y、30Y国债收益率分别下降了13BP、13BP、15BP；8月18日，10Y国债收益率更是触及2.58%的全年低点。4、 2021年：政策由“调结构”转向“稳增长”，债市维持震荡2021年7月政治局会议对经济形势的判断较4月有所变化，经济运行压力有所加大，故而“稳增长”的重任要优先于“调结构”，对应会议新增“统筹做好今明两年宏观政策衔接”，财政政策由4月的“落实落细”转变为“提升政策效能”，加快地方政府债发行节奏，推动形成实物工作量等。 从债市表现来看，在7/30政治局会议召开后的T+45日，10年国债收益率先下后上，三季度总体为震荡上行，短端回调幅度更大一些，曲线向平坦化演绎。
1、政策不确定性：货币政策、财政政策超预期变化；
3、海外地缘政治风险：海外地缘政治冲突发展态势存在不确定性，全球市场波动超预期。
证券研究报告：《利率专题：历史上的7月政治局会议与债市》报告撰写：谭逸鸣S0100522030001；谢瑶S0100123070021
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