展望3月，资金面怎么看？债市会交易什么？“每调买机”与“每涨卖机”如何考虑？本文聚焦于此。
2月资金与货币仍是债市交易主线，与此同时，社融信贷迎来“开门红”，权益“科技牛”初现端倪，以及央行强调“择机调整优化政策力度和节奏”，债市逆风因素逐渐积蓄。
10年国债收益率上破1.7%，30年国债收益率上破1.9%，曲线整体演绎熊平，
“每调买机”
的惯性思维似乎不再牢固，
“每涨卖机”
的情绪似乎逐步崭露头角。
当前债市利多因素在于：
经济修复的斜率和信用扩张的成色仍待确认，政策效果有待进一步验证，市场对“适度宽松”的政策预期虽有所修正，但货币政策基调难言转向，从近期央行公开市场转向净投放来看，仍可感知到对流动性的呵护，故而利率持续调整风险相对可控，无论是配置盘或是交易盘，均在等待时机。
利空因素在于：
央行在“稳汇率+防范资金空转+防范利率风险”的诉求下，流动性管理相对审慎，“两会”后稳增长政策加码的可能性，政府债供给放量扰动，以及权益市场回暖，提振市场风险偏好，或对债市情绪有所压制。
在一揽子增量和存量政策发力下，宏观经济处在企稳回升的轨道中，但当中结构分化仍较显著，经济数据和金融数据也呈现一定的背离现象，后续需求侧的回暖需要更多一致性数据的确认，经济内生增长动力仍需进一步巩固。
往后看，3月重点关注“两会”的政策基调，是否会有超预期的表述，其一是全国的GDP目标增速；其二是财政政策力度，包括目标赤字率和中央加杠杆力度；其三是地产宽松政策，包括土储专项债加大力度支持土地储备和收购存量商品房等。
此外，仍需关注3月经济数据和社融信贷数据的公布，以进一步评估开年来经济基本面修复的持续性和宽信用的进程。
当前央行态度和流动性投放是影响债市定价的关键因素，考虑到财政扩张主线依然清晰，仍需宽货币的配合发力，推动宽信用进程，以及为经济金融修复提供良好的货币环境，
“适度宽松”的货币政策依然可以期待；
但在汇率压力、利率风险和防范资金空转诉求下，短期内货币宽松的节奏和力度或存在不确定性，
“择机调整”的时点或需等待海内外约束进一步的缓解。
3月政府债供给压力、信贷投放抬升、跨季因素扰动下，资金明显转松的概率或不高，考虑到3月是财政支出大月，对流动性有所补充，资金面或有一定修复。
总的来看，预估资金利率中枢整体仍在OMO偏上方波动。
当然，在货币和财政配合之下，央行操作当中也会平抑较大幅度的波动，但宽松操作的力度仍取决于基本面复苏态势和外围汇率压力变化。
于债市而言，基本面结构性修复和“适度宽松”的货币政策对债市仍有一定支撑，短期内稳增长政策发力预期，资金面紧平衡和市场风险偏好回升或压制债市情绪，10年国债利率阶段高点按照1.8%附近评估，“每调买机”的逻辑或仍在，市场仍在等待，但考虑到当前债市或处于逆风期，建议整体谨慎一些。
“两会”落地后，如若总体宏观图景并无太多超预期的扭转性变化，债市或出现一定的修复窗口，“每涨卖机”的逻辑也适用，关注政策落地节奏、经济修复验证以及外部环境变化，把握阶段性的交易机会，灵活调整仓位和久期。
风险提示：
政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。
2月资金与货币仍是债市交易主线，与此同时，社融信贷迎来“开门红”，权益“科技牛”初现端倪，以及央行强调“择机调整优化政策力度和节奏”，债市逆风因素逐渐积蓄，10年国债收益率上破1.7%，30年国债收益率上破1.9%，曲线整体演绎熊平，“每调买机”的惯性思维似乎不再牢固，“每涨卖机”的情绪似乎逐步崭露头角。
展望3月，资金面怎么看？债市会交易什么？“每调买机”与“每涨卖机”如何考虑？本文聚焦于此。
首先，从2月债市表现来看，逆风因素持续积累，资金与货币成为交易主线，上中旬资金紧平衡背景下，短端上行幅度更为明显，曲线平坦化演绎；下旬调整压力进一步传导至长端，长债出现补跌，曲线小幅陡峭化。1Y期国债利率向上接近1.45%，10Y国债利率向上突破1.70%的关键点位。
其一，资金面维持紧平衡，加剧债市负carry。
供给端来看，央行流动性投放较为审慎，资金利率居高不下，以及非银同业存款利率规范下带来的存款流失；需求端来看，信贷“开门红”，以及政府债缴款压力，对流动性形成挤占，资金利率整体高于政策利率，DR007超季节性收敛，1年、10年国债收益率与资金利率出现倒挂。
其二，社融信贷实现“开门红”，释放经济企稳信号。
1月金融数据“开门红”，新增社融和信贷维持高位，政府债净融资和企业贷款是主要支撑项，表明政策效果逐步释放下实体融资需求边际改善。
其三，权益“科技牛”初现端倪，股债“跷跷板”效应凸显。
近期A股市场整体回暖，民营企业座谈会召开，权益“科技牛”初现端倪，市场风险偏好明显回升，或吸引部分资金由债市流向股市。
2月债市由于资金面维持偏紧格局，央行货币投放审慎，社融信贷迎来“开门红”，释放出经济企稳回升信号，以及权益市场明显回暖，调整风险明显加大，偏紧的资金对短端带来上行压力，并进一步传导至长端，曲线整体向熊平演绎，10年国债收益率上破1.7%，30年国债收益率上破1.9%关口。
2/5-2/26，1Y、3Y、10Y、20Y、30Y分别上行19BP、19BP、10BP、14BP、7BP至1.45%、1.50%、1.73%、2.04%、1.91%。
信用债方面：
信用债收益率整体跟随利率走势大幅调整，且信用表现弱于利率，信用利差出现走扩。此外，资金紧平衡背景下，短端信用品种调整更为明显，长端在配置力量支撑下，调整幅度相对较小，带动期限利差大幅压缩。
2/5-2/26，1Y、3Y、5Y中票（AAA）收益率分别上行24BP、22BP、21BP至2.04%、2.06%、2.09%。其中，短久期品种的信用利差走扩幅度更大，1Y、3Y、5Y中票（AAA）信用利差分别变动+2.1BP、-0.3BP、-1.0BP至38BP、35BP、40BP。
同业存单方面：
2月同业存单市场整体偏空，存单利率在月初下行后转向快速上行，呈现“V”型走势。2月上旬，节后资金边际转松，信贷投放节奏趋稳，银行负债端压力或有所缓解，存单利率呈现下行态势；中旬以后，存单利率快速上行，主因在于央行货币投放较为审慎，政府债发行压力，税期扰动的影响，以及2月较高的存单到期规模，存单收益率攀升至2%附近高位震荡。
2/5-2/26，1M、3M、6M、1Y存单（AAA）收益率分别上行33BP、28BP、29BP、27BP至2.07%、2.07%、2.04%、1.98%，长短期存单利率出现倒挂。
总体而言，2月央行在“稳汇率+防止资金空转+关注长端利率风险”等多重诉求下，流动性投放整体仍偏审慎，降准降息预期落空，地方债发行加快和税期扰动下，资金面整体偏紧，资金价格居高不下。此外，民营企业座谈会召开，科技板块领涨，市场风险偏好有所回升，股债“跷跷板”效应凸显，债市呈现大幅调整，短端回调压力较大，并传导至长端，曲线逐渐走平。
从2月资金面来看：资金面整体维持紧平衡，流动性呈现超季节性收敛，资金利率明显高于政策利率。供给端来看，央行流动性投放仍偏审慎，降准降息预期落空，非银同业存款利率规范加大银行负债端压力，大行资金融出规模处于季节性低位；需求端来看，信贷“开门红”和政府债发行节奏靠前对流动性形成挤占，加剧资金紧张态势。
具体展开来看：
第一，央行流动性投放相对审慎，资金面维持紧平衡。
2月央行实现逆回购净回笼，下旬延续等价缩量续作MLF；月末央行小幅加大公开市场投放力度，呵护跨月流动性。
截至2月27日，2月央行逆回购投放51030亿元，当月共有61706亿元逆回购到期，全月实现净回笼10693亿元。2月18日，MLF到期5000亿元，2月25日，MLF投放3000亿元，当月MLF净回笼2000亿元。月末央行加大公开市场投放力度呵护流动性，资金面压力边际缓解。
第二，2月信贷投放或有所放缓，但对流动性仍有一定挤占。
一方面，1月社融信贷“开门红”，企业中长贷超出预期。
1月新增社融7.06万亿元，同比多增5833亿元，好于市场预期，其中新增贷款（社融口径）和政府债券是主要支撑；1月新增信贷5.13万亿元，同比多增2100亿元，好于季节性，其中居民短贷同比少增，或与春节错位有关，居民中长贷转为同比少增，可能与1月地产销售季节性回落有关；企业短贷同比多增，企业中长贷结束10个月的同比少增，转为同比多增，一是银行“开门红”诉求下加大信贷投放力度，二是年初化债资金进度边际减弱，对信贷的拖累有所缓解。
年初M1口径调整，更能真实反映经济中活跃资金的情况，1月M1同比回落至0.4%，M2同比小幅降至7%，一方面，或与春节影响企业存款大量转化为居民存款有关；另一方面，或与股市调整带动非银存款回流理财有关。
另一方面，从高频数据来看，2月票据利率先上后下，中枢有所下移。
2月通常不是信贷投放的“大月”，在1月票据利率冲高后，观察到2月票据利率中枢有所回落，预估2月信贷投放节奏有所放缓，对超储的消耗边际减弱。
第三，政府债发行节奏加快，吸收市场流动性。
截至2/27，2月政府债净融资为16912亿元，明显高于季节性水平。
一方面，2月国债净融资明显增加。
单月来看，2月国债净融资4185亿元，明显高于季节性水平，累计净发行进度快于历史同期。
另一方面，2月地方置换债供给提速。
2月置换债发行明显加快，用于置换存量隐性债务的地方债已累计发行9588亿元，累计发行进度为47.9%，此外，新增一般债累计发行1926亿元，累计发行进度为23.2%，新增专项债累计发行5357亿元，累计发行进度为11.19%。
展望3月，偏紧的资金面会转松吗？债市将如何演绎？我们具体来看。
首先，我们回顾历年同期的资金和债市表现来看：
1、历史同期，资金和债市如何演绎？
一方面，历史上3月央行操作和资金面如何变化？
历年3月逆回购多为缩量投放，
MLF投放规律尚不明显，考虑到央行从2024年8月开始，MLF操作常规性延后续做，并开展买断式逆回购操作来替换MLF，补充市场流动性，
此后MLF操作通常表现为缩量续做。
从历年同期的资金利率走势来看，
受银行季末MPA考核和跨季资金需求旺盛的影响，3月资金面波动幅度加大，月末流动性分层加剧，资金利率中枢较2月有所抬升，季节性来看便会有所收敛，当然这与信用扩张的节奏也是相符合的。
