盛松成：社融与M2增速背离看金融去杠杆

当前，社会上对社会融资规模与M2走势差异议论较多、看法各异。事实上，社会融资规模与M2是一个硬币的两个面，但由于两者统计的角度、范围和创造的渠道并不一致，互有不对应项目，因而二者并不存在数量上的对等关系。从历史上看，两者走势接近、相关性较高。近期社会融资规模与M2增速差距有所扩大，主要是金融监管加强、金融去杠杆的结果。从M2各来源结构对其同比增速的贡献率看，今年1～9月，M2各来源结构中对其他金融部门债权的下降，导致M2增速较上年同期回落5.8个百分点。目前，金融去杠杆已取得较为明显的成效，预计未来M2同比增速将趋于上升，社会融资规模与M2增速差距将逐步缩小，2018年M2增速有可能回到10%以上。

近期社会融资规模与M2增速差异较大

据人民银行统计，今年9月末，社会融资规模存量为171.23万亿元，同比增长13%，增速比上月末低0.1个百分点，比上年同期高0.5个百分点；广义货币M2余额165.57万亿元，同比增长9.2%，增速比上月末高0.3个百分点，比上年同期低2.3个百分点。

图1显示，社会融资规模与M2走势从2016年10月份开始出现差异，并且差距逐渐扩大。2017年8月份，社会融资规模存量同比增速高于M2增速4.2个百分点，差距达到最大，比2016年10月扩大3个百分点；9月份这一差距略有缩小，但依然有3.8个百分点，比上年同期扩大2.8个百分点。

社会融资规模与M2的联系与区别

历史上看，社会融资规模与M2走势大体一致，两者相关系数达到了0.88。个别月份两者的增速甚至完全一致，如2016年第一季度末，社会融资规模存量增速和广义货币M2增速都是13.4%。

社会融资规模与M2是一个硬币的两个面

社会融资规模与广义货币供应量M2，分别反映了金融机构资产负债表的资产方和负债方，两者相互补充、相互印证，是一个硬币的两个面。社会融资规模是从金融机构资产方和金融市场发行方进行统计，是从全社会资金供给的角度反映金融对实体经济的支持。也就是说，社会融资规模是金融体系的资产，是实体经济的负债，其内容涵盖了金融性公司资产负债表中资产方的多数项目。货币供应量正好相反，是从金融机构负债方统计，是金融机构的负债，是金融体系对实体经济提供的流动性和购买力，反映了社会的总需求（见表1）。

社会融资规模与M2的差异

社会融资规模与M2作为一个硬币的两个面，虽然走势接近，但仍存在差异，这主要是由于两者统计的角度、范围和创造的渠道并不一致。

一是两者统计的角度不同。 社会融资规模统计和反映的是整个金融体系的资产方（对应的是实体经济的负债方），M2统计的是金融机构的负债方（对应的是实体经济的资产方）；社会融资规模衡量的是货币如何被创造出来，M2衡量的是经济总共创造了多少货币。

二是两者统计的范围不同。 社会融资规模统计涉及包括存款类和非存款类金融机构在内的整个金融体系提供的资金支持，M2则仅针对存款类金融机构提供的存款；社会融资规模统计的是住户部门和非金融企业部门获得的融资，M2则既包括住户和非金融企业部门的存款，也涵盖了非银机构的存款。

理论上，社会融资规模与M2仅部分内容有对应关系，互有不对应项目，因而二者并不存在数量上的对等关系。M2来源结构中对非金融部门债权体现在社会融资规模中就是其中的各贷款项目和企业债券中由银行持有的部分。但两者并不完全相等，主要是货币概览的机构范围不包括信托公司等非银行金融机构，因而M2来源结构中对非金融部门债权不包括信托贷款，即社会融资规模和M2统计口径在信贷和银行持有企业债券上存在重叠，但信贷部分不完全对等。

三是两者创造的渠道有差异。 外汇占款、财政投放、银行投放非银（未投向实体经济部分，分别反映在货币概览中资产方的国外净资产、对政府债权、对其他金融部门债权等项目的变化上）能够派生M2，但不能增加社会融资规模；股票、债券等直接融资，以及发放未贴现的银行承兑汇票和信托贷款等，能增加社会融资规模，但不能派生M2；银行发放人民币贷款、购买企业债等，以及银行投放非银（投向实体经济部分），既能派生M2，又能增加社会融资规模（见图2）。