第46周总结 ◆ 科创板来了，哪些公司或具投资价值？ 【安信诸海滨团队】

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☑上交所科创板作为场内市场增量改革，顺应国家经济战略和产业转型趋势，或将激活资本市场活力

目前我国多层次资本市场的搭建基本完成，正金字塔型的结构明显。2018年以来改革深化的呼声渐高，从全球视角来看，主动拥抱“新经济”是大势所趋。我们在今年3月份就提到，未来主板交易所市场在服务于“新经济”或将承担更重要的角色，现在上交所科创板的提出对于“新经济”科技创新企业的“归宿”有了更加明确的划分。深交所未来或将接受更多新兴产业的优质公司，新三板市场主要为培育初创期细分领域龙头的特色公司服务。结合当前中央战略规划化和经济发展要求，我国当前多层次市场的建设重心或仍以国内市场建设为主，国际化建设稳步推进。

☑借鉴美国和英国的多层次市场，主板市场对于科技创新型企业竞争激烈，场外市场或承担更多培育中小企业功能：回顾美国多层次市场改革历程：

（1）纽交所对于新兴产业的接纳以及2018年上市规则的修订都体现出其强烈的竞争意愿，主板转型主动拥抱“新经济”为趋势，全球交易所之间的激烈竞争已成为常态。2010年以后纽交所加入和NASDAQ的竞争，拥抱新兴产业，互联网、媒体、电子等行业的IPO融资规模占比在近几年逐渐上升，而一些传统行业如食品、汽车制造、电信、建筑材料等近年来IPO融资规模占比呈下降趋势。（2）从最能代表美国场外市场的纳斯达克资本市场和全球市场的上市标准演变史来看，均经历了由早期单一标准到多元化标准的阶段，且在现阶段中皆形成了以净资产（股东权益）为基础的多元化标准，综合考虑了经营年限、净利润、收入和市值的多个维度。（3）美国OTC市场目前共10575只证券，依据公司信息披露的水平和质量，分为OTCQX（最高层次）、OTCQB （中间层次）和OTC Pink（最低层次）三个层次。具体到最高层OTCQX的财务标准，除了要满足总市值、股价、股东人数等方面的要求外，财务标准上有三套，只要满足之一即可，考量维度包含资产净额、营业收入和股价。而其余两个层次准入条件和信息披露标准均很低，相应的挂牌费用也有较大差异。回顾英国多层次市场改革历程：（1）存量改革顺应经济发展和产业升级趋势。1999年设立techMARK科技板块，为满足创新技术企业的独特要求而开辟。两年后，又推出了医药科技企业板块（techMARKmediscience），聚焦于进行药品研发和制造的创新型企业或与健康产业有关的企业。（2）富时高科技全成分指数和富时医药科技指数跑赢大盘。从techMARK科技板块和医药科技企业板块（techMARKmediscience）的指数走势来看，从2010年指数成立至今，涨幅分别达到114%和142%。富时高科技全成分指数和富时医药科技指数9年时间内均跑赢大盘。

☑哪些公司或具备投资价值?

通过和海外成熟多层次市场的国际比较研究，我们认为上交所科创板或将锚定大市值尚未上市的科技创新型公司。目前关于设立科创板的具体细则尚未出台，设立科创板的目的是落实创新驱动和科技强国战略、推动高质量发展，我们综合科技部公布的“2017年独角兽榜单”、《快公司》“2018中国最具创新力企业排行榜”、福布斯发布的“2018中国50家最具创新力企业榜单”、由中国人民大学中国经济改革与发展研究院和经济学院联合发布的“2018中国企业创新能力百强排行榜”等权威榜单，筛选出其中知名度较高的14家科技创新型公司（名单见正文）。除此之外，我们筛选了互联网金融、新能源汽车、人工智能、云服务、大健康、大数据等市值10亿美金以上的科技创新行业的部分公司，详细名单详见正文。

☑“新经济”龙头企业受益，新三板也有一部分“隐形冠军”

国务院于2018年3月30日转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见称，试点企业应当是符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，且达到相当规模的创新企业。新三板目前仅神州优车符合国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》的条件，另外，我们根据2018E营业总收入（ttm）和总市值情况筛选部分新兴产业的新三板公司，未来或将受益。

☑风险提示

政策推进不及预期、转板政策风险。

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☑增速明显：头部公司带动，业绩成长良好

细分环保领域中，916家公司中共计29家创新层环保公司披露三季报，可比口径下，2018前三季度实现营收73.04亿元（+43.71%）；实现归母净利润9.16亿元（+55.84%），增速高于半年报。主要原因是环保创新层公司第三季度单季增长明显（净利润增长168.62%）。且环保创新层公司多为各细分行业的龙头，近70%环保公司实现增长，4家2018（ttm）净利润在5亿元以上，规模逐渐显现，其中不乏京津环保以及金达莱等大体量公司。

☑细分领域：固废、设备延续高景气度，与政策推进进程密切相关

受益于三季度业绩向好，各大细分板块2018前三季度营收、净利润增速较2018H1有所增长，其中水污染治理、固废板块表现较为突出。其中固废、设备板块高景气度或与政策推进进程密切相关，包括“清废专项行动”等，带动相关配套设施和需求逐步释放；而水治理板块主要是在金达莱的带动下实现快速增长。

☑公司梳理：强者恒强，建议关注细分领域龙头。

伴随着环保税开始征收，征收效率有所提升；环保督察常态化显著，2018年预计强度不减，走穴式监察使得环保生态强度深化。而新三板拥有近400家公司，覆盖了大气治理、水治理、固废治理等各个领域。我们继续看好环保板块，建议从政策推进进程中发掘潜在机会，建议关注水治理、固废治理和再生资源板块投资机会。我们从盈利性、成长性对于新三板环保公司进行梳理，其中金达莱（水治理）、新荣昌（固废治理）和海诺尔（固废治理）表现突出。

☑风险提示

政策推进力度不及预期、PPP订单释放不及预期

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☑增速明显：头部公司带动，业绩成长良好。

细分环保领域中，916家公司中共计29家创新层环保公司披露三季报，可比口径下，2018前三季度实现营收73.04亿元（+43.71%）；实现归母净利润9.16亿元（+55.84%），增速高于半年报。主要原因是环保创新层公司第三季度单季增长明显（净利润增长168.62%）。且环保创新层公司多为各细分行业的龙头，近70%环保公司实现增长，4家2018（ttm）净利润在5亿元以上，规模逐渐显现，其中不乏京津环保以及金达莱等大体量公司。

☑消费需求变更：结构改变，3C、美容、家电需求上升。

根据星图数据显示，从2018年双十一全网销售金额来看，排名前五的行业分别是手机数码、家用电器、个护美妆、电脑办公、家具家纺家居。

👉手机驱动3C收入翻倍增长，苹果稳居销量霸主。手机全网销售金额达到了451亿元，同比增长104%，销售金额占比从2017年的8.70%提升至14.36%，提升了5.66pct。苹果凭借最高单价，稳居销售金额榜第一位。

👉家电销售增速回落，用户偏好从“大家电”向“小家电”转移。根据星图数据显示，家电销售金额达到569亿元，增速从17年的42%放缓至11%，销售金额占比回落至18%。用户销售需求向“小家电”转移：2016年大家电在家电销售中的占比达到了75%，2018年这一比例下滑至47%；以生活电器和和厨房电器为代表小家电的销售比例从2016年的16%/9%上升至22%/16%。从品牌来看，海尔、美的稳居大家电销售金额TOP2；而小家电品牌格局更为稳定，亮点在于戴森力压飞利浦、科沃斯荣登销售金额榜第二位，戴森吸尘器、扫地机器人、吹风机等小家电都是其明星产品，且售价相对较高，体现出追求品质生活的用户的增加。

👉个护彩妆消费大幅增长，强调“全方位”美容。根据星图数据显示，2018年双十一，个护彩妆销售金额达到446亿元，同比增长110%，销售金额占比从2016年的8%提升至2018的14%。用户看中个护彩妆产品品质，消费偏好向国际大牌转移：2016-2018年以兰蔻、欧莱雅、雅诗兰黛、SK-II为代表的国际知名品牌销售金额增长迅速，强势挤占国产品牌，占据榜单靠前位置。国产的个护彩妆主要的卖点在于“性价比”，而消费者对于进口品牌的逐渐转移，则也一定意义上反映出消费者对于产品价格敏感度的降低，而更加看重产品的实际功效。

☑结构变更的背后是80-90后掌舵，中部及内陆人民扛起“增量”大旗

根据阿里巴巴CEO张勇公布的数据，在2018年双十一消费的用户中，90后消费者占比46%，而80以后的消费者累计占比达到80%以上，80后以及90后已经成为在线消费的主力军。消费者对于双十一预算较高（大于1000元占比57%），重度消费人群增加迅速：消费金额超过1000元的消费者数量增速明显高于1000元以下人群，尤其当天消费超过5000元的重度消费人群，增速是500～1000元人群增速的3.4倍。从消费金额的地域贡献度来看，广东、江苏、浙江省稳居TOP3，四川、重庆两地增长明显。从“增速”来看，陕西、宁夏、河南等中西部省份入选2018年天猫双11狂欢节以最快速度超越自己2017年双11的全天成交额的省份TOP10，内陆人民扛起“增量”大旗。

☑全网客单价上升明显，品牌化趋势明显。

根据星图数据，2018年双十一全网GMV达到3143亿元（+24%），全网包裹的数量从2017年的13.8亿个降至2018年的13.4亿个，对应的全网客单价从2017年的184元/单增至235元/单，全网平均客单价上升显著。2018双十一销售金额过亿的品牌数量从2017年的167个增至237个，其中，苹果、小米、华为、美的、海尔、耐克、阿迪、优衣库销售金额突破10亿元。

☑创新玩法打通线上线下，流量争夺如火如荼

2018年双十一，天猫首次推出“双十一合伙人”制度，将阿里巴巴数字经济体全面纳入双十一的营销框架，旨在通过场景互联，打通线上线下流量互通渠道。与此同时，商户大幅提升营销支出，展开对用户流量的争夺。根据界面报导，2018年双十一部分商户的投放预算平均同比增长了20%-60%。商户大幅提升营销支出，然而整体的销售金额同比增长27%，可见获得流量的难度愈来愈大。新三板具有一批电商代替运营公司如凯诘电商、蓝标电商及若羽臣等，或将受益精准流量的变化，值得关注。

☑风险提示

宏观经济风险、消费降级、收入增长不及预期

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☑业绩下行，2018年前三季度营收、净利润均出现下降

截止2018年10月31日，共计24家新三板创新层教育公司披露2018年三季报。通过可比口径下（整体法）对比分析新三板教育板块，其中2018年创新层教育公司业绩出现不同程度的下滑。其中新三板教育板块2018前三季度延续半年度业绩下滑态势，营收增速下降31.17%，净利润下降16.90%，仅有8家公司前三季度净利润同比增长。

☑三季度业绩有所回升，2018Q3净利润增速为39.2%

受益于部分头部公司三季度业绩的快速释放，教育板块在三季度增速有所好转，其中2018Q3营收增速-26.18%，净利润增速为39.2%，相较于二季度有所提升好转。主要系龙门教育、大智教育等公司三季度业绩快速增长带动。

☑行业内部分化明显，头部企业依旧亮眼

通过梳理2018三季度教育公司净利润分布情况，其中我们发现仅有8家公司2018前三季度净利润同比增长，其中8000万以上、3000-5000万、2000-3000万分别为1家、1家和5家。目前新三板市场中拥有100多家教育公司，其中诸多优质头部教育公司相继摘牌，整个教育板块中处于头部的优质公司仍是成长的主力军，在整体板块下行的趋势下保持着较好的业绩，头部公司正逐步做大做强。

☑沙里淘金，在分化结构中寻找真龙头

经过多轮的筛选，我们从成长性、盈利性等挑选突出的公司。建议从分化结构中寻找行业龙头，其中龙门教育、大智教育、世纪明德和颂大教育表现突出。

☑风险提示

政策推进力度不及预期、 教育产业渗透率提升低于预期、行业竞争加剧

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☑本周投资建议

三季报已经披露完毕，创新层互联网板块持续研发投入、产品落地、平台完善，规模效应逐渐达成，业务规模不断扩大；而电子设备板块市场状况良好、物联网等下游需求旺盛；两大板块增速较快拉动TMT行业整体业绩上升。龙头企业增长强劲，营收分布普遍上移，大额盈利企业数量的增加推动行业整体归母净利润上升。

👉统揽全局：前三季度盈利能力稳步提升，龙头企业为增长主力军：新三板创新层TMT行业公司2018年前三季度业绩不俗。2018Q1-Q3，新三板TMT行业营业收入为1457.87亿元（+20.61%），归母净利润为43.74亿元（+33.39%）。2018Q3单季度，营业收入为522.20亿元（+16.71%），略低于2018Q2；归母净利润为15.85亿元（+104.83%），较2018Q2有较大幅度的提升。Q3单季度营业收入增速低于前三季度，而归母净利润增速为前三季度的3倍多。就细分板块而言，互联网前三季度景气度最高，归母净利润增速达56.05%，电子设备Q3单季明显发力。

👉详拆层级：龙头企业成业绩增长中流砥柱，行业营收分布整体上移：2018年前三季度营收10亿元以上公司营收同比提高近30%，小体量公司营收同比负增长；大体量公司利润率较低，盈利能力逐步改善，费用率较低，且呈下降趋势。相比小企业，龙头企业业务链更加完善、客户资源更加稳定且丰富、核心优势更加明显、议价能力及抗风险能力更强。

👉优质标的：12家公司细分领域领跑，2018前三季度业绩增长强劲：通过多维度综合分析，我们选取了以下12家优质公司：睦合达前三季度归母净利润5760.89万元（+563.69%），建立数据资产管理与服务平台促进数据资产价值的实现与分享；麦克韦尔前三季度归母净利润4.33亿元（+223.30%），全球最大的电子雾化设备研发、生产企业之一；用友汽车前三季度归母净利润6965.63万元，国内市场占有率最高的汽车行业DMS应用管理软件供应商；芯朋微前三季度归母净利润3895.30万元，国家工信部认定的集成电路设计企业；德鑫物联前三季度归母净利润4270.60万元，积极向安全、民生、经济等物联网相关应用领域发展；优炫软件前三季度归母净利润2201.56万元，深耕数据库系统安全领域；赛特斯前三季度归母净利润3980.46万元（+135.87%），公司提出的柔性网络理念被广泛应用于通信领域；讯众股份前三季度归母净利润4783.73万元，国内首批专注于企业通信领域的SAAS及PAAS云服务提供商；凯诘电商前三季度归母净利润4026.36万元（+160.54%），以酒店、快速消费品行业为核心目标行业，服务品牌近40个；傲基电商前三季度归母净利润1.02亿元，中国跨境电商龙头企业和行业的领跑者；英雄互娱前三季度归母净利润4.25亿元，移动电竞龙头公司；中兵通信前三季度归母净利润5428.42万元，与中国兵器科学研究院等建立了稳定的科研合作关系。

☑上周板块综述

a)量价：上周上证综指下跌2.90%，成交额环比下降13.85%；深证综指下跌1.70%，成交额环比上升1.65%；沪深300指数下跌3.73%，成交额环比下降28.03%；中小板指数下跌4.28%，成交额环比上升8.75%；创业板指数下跌1.89%，成交额环比上升4.40%；智能制造（中证）指数下跌2.16%，成交额环比下降24.71%；新三板做市指数下跌1.56%，成交额环比下降1.69%；整体而言，本周各大盘指数均呈不同程度的下跌趋势；成交额方面，各大指数除深证综指、中小板指数和创业板指数成交额均有不同程度的下降。

☑上周表现十佳

上周，物联网、云计算、人工智能、车联网、虚拟现实分别上涨3.41%/8.33%/36.96%/12.04%/7.62%，3D打印、机器人、5G产业链分别下跌-0.80%/-10.37%/-3.27%。个股涨幅前十名分别为小羽佳、慧云股份、思银股份、达美程、爱可生、爱车坊、三网科技、火柴互娱、普适导航、顺达智能。个股跌幅前十名分别为华恒股份、三维天下、朗悦科技、一铭软件、易讯通、捷世智通、蓝山科技、华灿电讯、中源智人、赞普科技。

☑上周TMT产业投融资情况回顾

1）上周增发情况：上周“智造”板块的增发预案共有9起，具体请参见第三章。2）上周IPO排队、辅导情况：上周无新三板“智造”公司进入IPO排队、辅导阶段。3）上周TMT行业发审委审核结果：上周无新三板“智造”公司通过TMT行业发审委审核。4）上周一级市场投融资追踪：上周一级市场投融资追踪情况如下表所示，我们统计到19起投融资情况，其中企业服务大类下的项目最多，共12起。金额较高的黑格科技3.25亿美元，由深圳富士投资集团、IDG资本、逸辉耀投资投资。（来源：创业邦）

☑风险提示

行业发展不及预期

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☑三季报新三板的业绩回暖，收入增速18.46%，净利润增速11.38%，较中报显著回升

截至2018年10月31日，新三板共1012家公司披露三季报，其中，创新层企业共916家。剔除金融企业，共936家披露三季报，其中创新层904家。创新层的整体披露率达99.03%。新三板已披露三季报的非金融企业（936家）2018年前三季度总营收共3770亿元，同比增速为18.46%，较2018H1增速基本持平，归母净利润共182.18亿元，同比增速为11.38%，较2018H1增速明显回升。行业方面，剔除亏损公司，三季报增速表现较好的为电子设备、食品饮料、基础化工、公用事业。

☑分化依旧，“头部”公司盈利占比最高

将新三板披露了三季报的非金融企业按照2018前三季度归母净利润大于8000万、归母净利润3000万-8000万之间、归母净利润1000万-3000万之间、归母净利润小于1000万分为四类，则前三类企业的2018前三季度营收增速分别为28.73%、19.49%、18.08%，和2018H1相比基本持平，前三季度归母净利润增速分比为32.49%、24.66%、10.59%，较2018H1稳定增长。从利润占比来看，前三季度净利润8000万以上的公司仅48家，前三季度净利润规模达86.9亿元，占比达48%。前三季度净利润3000万元以上的公司共186家，却贡献了90%以上的净利润。

☑创新层整体市盈率降至16X，内部结构变化明显，超过约20%的公司“破净”

新三板当前整体PE为18X，创新层市盈率为16X。从内部结构来看，统计2018年4月30日、2018年8月31日、2018年10月31日三个时点的公司市盈率分布情况，市盈率10X以下的公司数量占比从19%上升至了29%。目前936家公司中已有217家公司“破净”，比例达23.18%。

☑三季度指数缓跌，融资下行向“头部”集中

指数方面，观察2018年以来我国各层次资本市场的主要指数涨跌幅，1月由于交易新政实施三板成指迅速调整，随后三板做市和三板成指虽连月阴跌，但和A股、港股主要指数相比，三板两大指数跌幅趋缓。定增方面，2015-2017连续三年全年新三板公司实现定增融资金额均超千亿。进入2018年，在去杠杆的背景下，银根紧缩，叠加三板市场流动性低迷等原因，2018前三季度新三板定增融资金额476亿元，不及2017全年的一半，融资遇冷明显。2017年的每月200起定增预案，2018年前三季度平均每月发布定增预案仅100起左右。2018年新三板定增融资额的80%集中在377家公司中，占比34.15%。这部分公司呈现出大市值、高盈利的特点。从资金来源来看，2018前三季度，产业基金、政府引导基金等产业资本对新三板市场的参与度明显上升，认购金额比例从2017年的5%上升至13%，PE、VC认购金额下降，从2017年的43%降至33%，二级市场产品和做市商认购金额持续萎缩。发债方面，2018年前十个月，新三板债券发行规模总计为699亿元，如果剔除银行同业存单，新三板2018年前十个月债券融资规模为121亿元，较2017年大幅下滑。

☑风险提示

三季报未经审计、流动性风险、宏观经济下滑

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☑三板医药行业前三季度整体营收、净利增长均在16%水平

按Wind分类，75家三板创新层医药公司发布三季报，其中14家公司三季报亏损，61家公司三季报盈利，盈利公司占比约81%。三板医药公司第三季度单季收入约81.96亿元，同比增长14.43%；第三季度单季净利约8.13亿元，同比增长17.80%。盈利三板医药公司前三季度整体营收约235.59亿元，同比增长16.15%；实现归母净利24.06亿元，同比增长16.10%。

☑已披露三季报的各医药公司主要财务指标整体表现平稳

已披露三季报的各医药公司主要财务指标整体表现平稳：平均来看各公司整体毛利率基本维持在46%左右，净利率基本维持在15.5%左右。各公司整体经营现金流量净额亦表现稳健。

☑在CMO/CDMO细分行业，三板市场头部医药公司收入净利规模优于A股公司

三板公司合全药业本期净利增速回升，前三季度整体收入19.32亿元，增速20.95%，前三季度整体净利4.18亿元，增速24.67%。A股公司凯莱英前三季度整体营收12.05亿元，同比增长34.49%；净利2.61亿元，同比增长29.95%。前三季度，合全药业在收入、利润规模上表现更优；凯莱英在增速上表现更优。

☑在狂犬疫苗细分行业，三板市场头部医药公司实现10%以上增长

行业内上市公司 长生生物 由于狂犬疫苗事件被调查，公司经营受到影响，本期未披露三季报。成大生物2018年中报显示公司共实现营业收入约6.66亿元，同比增长13.86%；实现归母净利约2.99亿元，同比增长约14.20%。成大生物整体实现10%以上增长。作为市场龙头，成大生物营收，净利表现预计可作为行业参考。

☑在核素药细分行业，三板市场医药公司表现优于A股公司相关业务

原子高科（430005.OC）为中核集团旗下公司，放射性药品龙头，公司前三季度实现营收7.21亿元，同比增长16.08%；前三季度实现净利1.73亿元，同比增长31.15%。Wind 数据显示：A股市场无纯正核素药标的，东诚药业是涉及核素药的重要公司。我们通过计算比较，预计在核素药细分行业，三板公司原子高科在收入端、利润端的历史表现均优于东诚药业相关子业务，不过东诚药业相关业务有赶超的趋势。

☑特色无利润生物医药公司研发投入持续扩大

君实生物（833330.OC）作为三板无利润生物医药代表企业，本期研发投入同比增长约100%。与百济神州（单季研发费用10.18亿元）相比较，君实生物研发投入（单季研发投入1.32亿元）尚在合理范围之内。但君实生物三季报数据数据显示，截止三季度末其流动资产仅3.61亿元，而百济神州由于今年在港股市场完成融资，其流动资产已近145亿元。如果君实生物不能及时完成融资，其后续研发或较难持续。

☑风险提示

政策风险、研发风险、竞争风险、汇率风险、产品降价风险

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☑变局：强化普惠性，幼教新规出台。

根据《关于学前教育深化改革规范发展的若干意见》，在强调学前教育的普惠性属性的同时，对于资本市场运作、经营管理等多方面提出要求，细致程度以及严苛程度远超8月10日颁布的民促法条例送审稿。其中1）强化普惠性性质，拓宽途径扩大资源供给，实现到2020年，全国学前三年毛入园率达到85%（2016年为77.4%），普惠性幼儿园覆盖率（公办园和普惠性民办园在园幼儿占比）达到80%的目标；2）多项规定出台遏制过度逐利行为，包括上市、并购等多环节，此后将不再有幼儿园企业实现上市、上市收购路径+投资新建路径被阻断；3）此次意见“严监管下”，或将进一步提升幼儿园办学门槛，长期来看有助于提升办学质量。

☑潜能：寻应对之道，并非所有子行业均受损，早教及幼教有强需求

此次意见稿，对于幼儿园板块监管趋严、利空明显，强调回归教育本质，而非逐利。从中长期看，“严监管”下依旧存在机遇与投资可能，具体包括产业上延至早教、托育；优质玩教具、幼儿书籍板块；以及幼师培训领域。早教板块我们建议关注连锁转型社区型早教机构，内生成长性将会是关注的重点例如爱乐琪；玩教具、书籍板块，研发能力和渠道资源是重要因素，建议关注具备名师坐镇、符合国家幼教板块要求且研发能力突出的公司例如朗朗教育、亿童文教；在教师培训领域，市场份额有望逐渐向专业化的远程培训机构集中，具备资源、渠道和课程研发能力的专业机构有望直接受益，其中具体名单详见正文部分。

☑动能：消费+人口红利释放，市场增量空间依旧可观。

在人口效应、消费升级等因素共同作用下，早幼教市场未来增量可观。根据Frost&Sullivan报告，幼儿园市场庞大高度分散，行业有待整合，龙头企业优势突显；亲子园市场地区分布差异大，未来将逐步下沉渗透；教育产品市场作为重要补充与延伸、增量可观，未来以质量与服务取胜。三轮共同驱动，根据Frost&Sullivan报告，早幼教市场规模2021年预计可达9200亿。学前教育意见出台，对于资本市场而言影响巨大，然而从中长期看，人口、教育消费升级态势下，早教、幼教仍是重要需要，市场空间依旧可观。

☑势能：幼教市场痛点频现，规范化势在必行。

纵观幼教市场，叫好不叫座的背后，存在数量供给不足、质量参差不齐、产业格局高度分散、用户粘性低的痛点，学前教育天然不是能够标准化和规模化的行业。其中规模端市场集中度低，异地复制难实现；教师端优质师资缺口大，素质有待提升；课程端课程开发能力欠缺，特色课程建设势在必行。“小弱散”突出，行业痛点显著。而目前国家政策加快出台，对于学前教育板块重视程度也在逐步加强，根据财政部披露的2018年中央财政预算，其中学前教育增幅最大，预算为8.03亿，较上一年度执行数增加35.6%。

☑风险提示

政策变动风险；教育渗透率不达预期

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☑事件

11月7日，振江股份（603507.SH）公告，拟以现金收购切斯特技术公司持有的上海底特（430646.OC）63 %股权，经董事会授权已与交易对方签署了《股份转让协议》，本次交易总价款为18883万元。收购完成后，公司将持有上海底特63.0446%股权，为其第一大股东，上海底特成为公司的控股子公司。

☑振江股份：专业从事新能源发电设备钢结构件的领先企业

公司主营业务为风电设备和光伏设备零部件的设计、加工与销售。风电设备产品规格涵盖不同规格的机舱罩、转子房、定子段等系列产品（2017年营收2.93亿元，占比31%），光伏设备产品涵盖固定/可调式光伏支架、追踪式光伏支架等（2017年营收4.53亿元，占比48%）。公司于2017年11月上市，2014-2017年公司营收复合增速52.37%，归母净利润复合增速90%；2018年截至第三季度，公司实现营业收入6.70亿元，同比减少12.66%；归母净利润6125万元，同比减少42%。（公司财报）

☑客户资源优势显著，募投项目产能释放保障公司适应新形式发展

公司与西门子集团、通用电气、康士伯、ATI 等全球知名企业，以及上海电气、特变电工、阳光电源等国内上市公司建立了长期良好的合作关系，并根据客户全面而严格的专业技术标准，不断提高产品质量和工艺精度。截至2017年底，公司累计拥有专利授权 55 项，产品质量优良，受到诸多国内外风电整机和光伏企业认证（公司年报）。2017年，公司首发募投项目产能进一步释放，提高了公司的生产加工能力、自动化水平和产品质量，为公司适应新形势的发展提供了有力的保障。此外，通过对企业运营数据的深度挖掘，在软件厂商合作下，将工程软件、信息系统、物联网技术进行有效整合，实现企业制造资源向数字化、网络化的模式转变。

☑上海底特：国内外市场并进，多领域业务拓展，打造世界一流的防松螺纹技术产品生产商“施必牢”

公司是专业从事施必牢防松紧固件的研发、生产、销售和服务的高新技术企业，拥有自主品牌“施必牢”，已成为机械行业内的著名品牌。2017年，公司销售收入仍以内销为主（出口占比仅3%），业务主要集中在重卡、大巴、柴油机、铁路四个行业，在汽车行业拥有16个一级供应商资质，已积累了包括一汽、东风、上汽等60多家大型国企或上市企业作为客户资源。未来上海底特将从国内销售为主发展到国内外市场并进，从以汽车客户为主逐渐转型为以汽车、铁路、电子市场为主，航空/航天、军工、医疗器械等目标市场并进，打造成世界一流的防松螺纹技术产品生产商。2017年，公司实现营业收入1.72亿元（+50%），归母净利润2599万元（+45%）。（公司年报）

☑收购上海底特以拓展业务领域，寻找新的盈利增长点

上海底特已逐渐成为中高端紧固件供应商之一，在行业内具备突出的竞争力。通过本次收购，振江股份拟充分利用其本身在风电行业已积累的资源，通过上海底特进入风电紧固件行业，使双方业务产生产业协同效应，达成资源的合理配置，寻找新的盈利增长点。同时，上海底特近年来保持较好的盈利水平，收购后可在利用上市公司在风电领域的资源，提高自身持续盈利能力和长期发展潜力，提升上市公司价值和股东回报。

☑收购作价1.89亿元、对应PE12X属于溢价收购

根据公告，上市公司18883万元收购上海底特63.04%股权，上海底特收购价值29952万元。参考公司最新市值为2.03亿元，属于溢价收购。若按2018年归母净利润（ttm）2494万元计算，本次并购PE为12X。此外，并购公告披露，振江股份拟与上海底特其他股东就收购其持有的上海底特剩余股份继续进行洽谈协商，在不高于本次交易定价的基础上，与上海底特其他股东协商收购其所持股份事宜。

☑风险提示

竞争风险，研发风险

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☑事件

赛腾股份（603283.SH）发布《发行可转换债券、股份及支付现金购买资产并募集配套资金预案》，拟以支付现金的方式支付交易对价的30%（6300万元），以19.30 元/股发行股票支付交易对价的10%（2100万元），已发行可转换债券的方式支付交易对价的60%（1.26亿元），交易作价2.1亿元。

☑为实现生产智能化提供系统解决方案，产品主要运用于消费电子行业

赛腾股份成立于2007年，主要从事自动化生产设备的研发、设计、生产、销售及技术服务，为客户实现生产智能化提供系统解决方案；主要产品包括自动化组装设备、自动化检测设备及治具类产品。目前，赛腾股份的自动化设备主要运用于消费电子行业，适用于智能手机、平板电脑、笔记本电脑、可穿戴设备等产品的组装和检测。据公司半年报，公司2018年上半年营业收入为4.43亿元（+100.13%），归母净利润为5369.92 万元（+59.00%），自动化设备营收增速最快，同比提升115.71%；据公司第三季度报，2018年前三季度实现营收6.45亿元（+ 37.72%），归母净利润为7560.08万元（-9.29%），业绩同比下滑。（收购报告书）截至2018年6月30日，公司已拥有一支高素质的硬件、软件和机械工程研发团队，技术及研发人员总数达1292人，占公司员工总数的65.45%；公司研发支出占比10.10%；公司取得实用新型专利327项，发明专利33项，外观专利2项。公司深耕自动化设备行业多年，深入了解下游客户的需求，技术成果的针对性和实用性更强，可顺利实现产业化应用。凭借较为雄厚的技术储备，赛腾股份逐步建立了产品的技术优势。（公司半年报）

☑新三板标的菱欧科技主营工业自动化，与多家国际知名客户形成长期合作

菱欧科技成立于2004年，致力于为客户提供各类自动化生产、检测设备，产品可广泛应用于汽车、消费电子等行业。菱欧科技结合行业应用企业的特点，根据客户不同需求，凭借行业经验、专业设计及应用实例，为行业应用客户提供符合特定需求的定制化工业生产智能化生产线综合解决方案。经过多年的研发和业务积累，菱欧科技已经先后与日本电产、索尼（村田制作所）、斯丹德、康斯博格等国际知名客户形成长期业务关系，并正在积极拓展新的优质客户群。据公司2018年半年报，公司营业收入为6253.87万元（+ 77.62%），归母净利润为202.49万元（+ 100.84%）。（收购报告书）

☑质量控制贯穿产品全过程，核心技术成企业战略基石

菱欧科技自成立以来一直致力于建立并不断完善质量保证体系，已经取得《质量管理体系认证证书》，ISO9001 质量管理体系在公司内部得到了严格有效地执行，覆盖了主要产品的研发、生产和服务的全过程。公司经过多年的技术攻关和经验积累，开发了一系列新技术，不断提高产品质量，掌握了行业技术核心。截至目前，菱欧科技已经累计取得实用新型专利59项，发明专利39项，软件著作2项。公司核心技术人员均具有较长从业年限和丰富从业经验，涵盖了研发生产所需电气、机械等开发设计领域。（收购报告书）

☑收购菱欧科技切入汽车、锂电池等领域，发挥协同效应增强抗风险能力

赛腾股份与菱欧科技同为自动化设备行业的企业，交易完成后，双方能够在采购渠道、技术开发、客户资源等各方面产生协同效应，赛腾股份能够进一步拓展客户群体、增强抗风险、抗周期能力。在客户群体方面，赛腾股份可直接与日本电产、索尼（村田）等日系知名客户建立合作关系，切入汽车、锂电池等领域；在产品结构方面，赛腾股份能够在原有的消费电子产品线外，横向拓展汽车零部件及锂电池、医疗等行业，有力地补足赛腾股份产品较为单一的短板；在财务协同方面，赛腾股份的业务规模扩大，盈利能力提升，可持续性增强。随着未来汽车电动化、智能化、互联网化的趋势以及物联网技术的发展，赛腾股份有望通过健全的产业链条和产品结构，具备对客户的整体方案解决能力，实现战略布局，提前部署新能源汽车与消费电子的融合趋势。（收购报告书）

☑并购估值2.1亿，对应估值14PE

截至2018年9月30日，根据标的资产预估情况，标的资产账面净资产为2784.18万元、预估值为21400万元、预估增值率为668.63%。净利润承诺2018 年：1500万元；2019年：1700万元；2020年：2100万元。本次并购重组中使用定向发行可转换债券，有利于增加并购交易谈判弹性，为交易提供更为灵活的利益博弈机制，有利于有效缓解上市公司现金压力及大股东股权稀释风险，建议投资者关注并购后续进展。

☑风险提示

市场竞争加剧，收购事项不达预期的风险

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☑事件

上市公司熊猫金控（600599.SH）发布公告，有意以支付现金方式受让新三板公司欧贝黎（836096.OC）持有的南通欧贝黎新能源电力股份有限公司55%的股权，交易价格暂定为11.55亿元。

☑熊猫金控：稳定发展烟花出口业务，互联网金融服务大平台逐步构建

公司传统主业为烟花爆竹，后公司转型切入互联网金融领域，开展P2P网贷以及小额贷款业务，并逐步处置烟花类资产。其中2017年公司金融理财产品的业务比重占到七成以上。1）互联网金融业务：依托健全的风控体系和云计算、大数据技术，通过金融产品创新、服务模式创新、技术创新，旗下银湖网、熊猫金库和熊猫小贷在互联网金融领域稳步前行；2）烟花业务：公司继续转让部分内销烟花子公司，稳定发展烟花出口业务，分散经营风险，其中2018上半年南美东南亚市场继续稳定增长，开发了南非新客户。

☑欧贝黎：深耕新能源光伏领域，致力于提供新能源发电解决方案

公司是新能源发电解决方案提供商，主要业务包括太阳能发电站、风力发电站等新能源节能环保发电站的投资、施工总承包和相关产品的销售等，以集中式地面电站业务为主，并持续加大对分布式电站的布局。根据2018年半年报，公司实现电站开发 46.01MW，其中在集中式地面电站、工商业分布式、户用分布式等多种类型发展；从区域构成来看，公司主要在光照条件较好、土地资源丰富的华中区域加大布局。2018年H1公司获得专利28项，其中实用新型专利23项，发明专利5项。2017年和2018年上半年，欧贝黎电力分别实现营业收入4.89亿元、1.32亿元，实现净利润1.21亿元、1707万元。

☑熊猫金控收购欧贝黎旨在调整优化业务布局，延展业务触角进入新能源电力产业

本次交易有利于促进优势资源的整合，进一步优化战略布局，提升公司盈利能力和抗风险能力。公司受让欧贝黎电力55%股权交易的实施有利于上市公司盘活资产、释放资源；同时也有助于上市公司调整优化业务布局，进入国家政策大力支持的新能源电力产业，未来熊猫金控有望形成金控、烟花、新能源电力三大业务格局。

☑公司整体估值21亿元，欧贝黎电力的溢价较高

截至2018年6月30日，欧贝黎电力未经审计的净资产为3.89亿元。此次交易作价11.55亿元，欧贝黎电力100%股权对应整体估值为21亿元，较其净资产增值约439.85%。且此次收购中，交易对方承诺，欧贝黎电力2019-2021年经审计的归母扣非净利润分别不低于2亿元、2.5亿元和3亿元；同时，欧贝黎电力2019-2021年的销售收入均需分别较前一年度增长20%以上，各年度利润应有至少90%以上来自新能源主营业务。

☑投资参考

此次收购欧贝黎电力的溢价较高，达到439.85%。我们建议密切关注并购后续进展

☑风险提示

市场竞争加剧，并购事项不达预期的风险，商誉较高风险

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☑行业大环境承压下，A股与新三板传媒板块交出三季度“答卷”

👉A股传媒板块：18年Q3单季度收入环比+0.17%，同比+8%；单季净利润下滑较为明显；单季毛利率28.36%，同比-2.66pct；三季度经营活动现金流量净额为68.71亿元，较去年同期同比增长91%。

👉新三板传媒板块（创新层）：18年Q3单季度收入环比-4.9%，同比+13%；单季净利润下滑较为明显；三季度毛利率46.86%；单季销售费用率达到18.85%，环比+4.72pct；经营活动现金流量净额为正，对比去年同期由负转正提升较为明显。

☑传媒细分子领域表现不一，游戏行业有回暖趋势

👉影视动漫：2018年Q1-Q3，新三板影视动漫行业公司营收同比+15.2%，三季度收入下滑或是受到收入确认的“季节效应”的影响，因拍摄进度、时间跨度和审批等情况会存在收入季度分布不均的现象。同期，A股影视动漫公司营收环比+3.0%：其中，剧集制作公司收入分化较为严重，院线公司因暑期票房拉动等因素表现普遍出色，带动A股影视动漫子板块收入提升。2018年Q1-Q3，A股/新三板影视动漫毛利率分别为33%/30%，净利率分别为13%/8%，较去年同期皆有所下滑。2018年以来，政府对于影视动漫行业实行从严监管，从“限薪”、“查税”到“反收视率造假”等等，逐渐引导建立规范的行业秩序，旨在推动行业健康发展。短期内影视动漫行业或遇冷，强监管下A股龙头展现更强的业绩承压能力。

👉营销服务：2018Q1-Q3，A股营销服务公司仍以超过30%的速度增长，新三板营销服务公司收入同比增长6.16%，第三季度收入环比-13%。2018Q1-Q3，新三板营销服务公司毛利率28%（>A股13%的毛利率），净利率5%（>A股2%），表现较强的盈利能力。营销服务行业对于整体宏观经济变动敏感度较高，随着宏观经济增长放缓，行业增长后劲或不足，加剧行业内部的竞争，小型公司盈利空间、生存空间或被压缩。

👉游戏娱乐：2018年第三季度，A股、新三板游戏娱乐板块营业收入同比、环比都实现了增长，主要是因为三季度游戏行业整体回暖。根据伽马数据（CNG）显示，2018年7~9月，中国移动游戏市场实际销售收入达到356.1亿元，同比增长16.6%，环比增长9.7%（6个季度以来的最高值），相比半年度游戏行业整体增长乏力，三季度两个指标均出现了一定程度的回升，行业显露回暖复苏的迹象；其中，新品表现出色、买量投入回升及暑期档拉动等因素皆是推动市场回暖的重要原因。

☑风险提示

行业监管趋严，政策风险，业绩增长不及预期

重点行业

星星点灯照新程

新形势下新三板的价值发现 

新三板市场2018年中期策略

物业

并购潮起资质取消，后地产时代物业服务崛起

借力资本市场，发力规模效应优势

关注多业态、智能化成大趋势，成长性是企业投资主线

医药

规模（1.9万亿）+政策（鼓励创新、抗癌产品）+资本市场优惠三维视角看行业

主抓创新（业绩良好，产业稳健），次抓仿制（包括慢病管理）

TMT

看好四大子行业：<1>云计算（业绩良好，多视角作证产业链前景光明）<2>信息安全（顺政策导向与资本热潮双东风驱动自主可控快速发展）<3>半导体（行业大基金助力突破行业瓶颈，中兴事件催生新形势）<4>医疗信息化

教育

坚持教育仍是重要的投资方向

景气度:K12教育＞幼教＞职业教育＞教育信息化

品牌+赛道+盈利+估值，关注细分行业龙头

环保

新能源

政策持续发酵，环保景气度提升

关注政策驱动下市场空间巨大且渗透率不高的领域：水治理（黑臭水体、农村污水治理）、固废治理（新风口）和再生资源板块投资机会

传媒

手游依靠ARPU提升释放成长潜力，内容精品化带动价值提升，二八效应显著建议关注拥有精品制作能力、获取优质IP能力的公司。