招商证券|总量的视野会议纪要20240804

招商定量任瞳团队 · 公众号 · · 2024-08-07 08:50

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总量的视野电话会议

【宏观 - 张一平】逆周期调节重出江湖

事件：中共中央政治局 7 月 30 日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作，审议《整治形式主义为基层减负若干规定》。中共中央总书记习近平主持会议。

1）向改革要动力，实现稳增长、调结构、防风险等多重目标。

2 ）形势判断：更加关注外部风险，认为当前国内经济正处于新旧动能转换阵痛期。

3 ）逆周期调节重出江湖：重点是财政政策要加力、给力，加强政策落实效率，下半年政策还有进一步加码的可能性。

4 ）消费能否挑起扩内需的重任关键在于居民收入增速能否回升。

5 ）下半年政策将积极支持收购存量商品房，资本市场内在稳定性也成为当前需要重点防范化解风险的领域之一。

总的来看， 2 季度经济数据不及预期，本次会议对经济工作的基调更加强调稳增长，并再次提出逆周期调节，政策发力的重点在财政政策。回应了三中全会公告意外提及短期经济工作的内容。尽管困难加大，但还是要以经济体制改革为牵引，坚定不移完成全年经济社会发展目标任务。

【策略-张夏】 A 股八月观点及行业配置建议

环境突变，政策拐点。 当前市场担心的利空是过去三年已知利空，主要是仍然担心地产需求、政府开支等因素。而本次三中全会和7月30日政治局会议召开后，政策迎来重要的发力拐点。有望逐渐扭转过去三年偏弱的内需环境。而外部环境当前也出现重大变化，全球需求出现明显走弱的现象，也将会使得内需政策进一步发力。同时，美国也有望进入降息周期，美债收益率下行，美元指数走弱，人民币开始走强，A股面临的外部流动性环境改善。A股估值再度回到历史最低位置附近，而重要机构投资者持续支撑市场，A股调整的空间已然不大。类似2018年四季度，A股继续筑底，随时可能会开启一轮像样的反弹。

风格与行业配置思路 —— 外部环境陷入类衰退，美债收益率下行，有利于高质量（ ROE 和现金流好）和成长风格。

1 ）风格层面， 7月以来外部环境的变化和内部政策的变化可能产生风格变动的关键推动因素，海外走向类衰退和降息周期，映射到国内是质量优于红利，成长优于价值。如果内需政策进一步发力，包括支持消费和新质生产力的方向使得国内科技消费医药等领域的核心资产更加受益。类似的情况在2018年底出现过。除此之外，如果中报能够进一步确定企业盈利稳定的趋势以及资本开支下行的趋势，也将会有利于高ROE高FCF龙头股票的表现。总体来看，当前的内外部环境更加有利于高质量龙头和科技龙头两种股票的表现，我们依然看好中证A50和科创50这两个双50组合。

2 ）行业选择层面， 考虑未来一两个月的角度，综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议重点关注中报业绩预期延续增长或者边际改善、景气度相对较高的领域，具体涉及 电子（半导体、消费电子）、食品饮料（白酒、食品加工）、农林牧渔（养殖业）、公用事业（电力）、医药生物（医疗器械、化学制药） 等细分领域等行业。

3 ）赛道和产业趋势层面， 8 月重点关注五大具备边际改善的赛道： 船舶（集运、造船）、低空经济、人工智能（ AI 手机、算力）、军工（商业航天）、大消费。

【固收-张伟】 长债利率下限在哪

首先，资金价格是影响长端利率定价的重要因素。 央行通过调控短端利率进而调控长端利率，长端利率在短端利率基础上增加期限溢价和通胀预期形成。另外，资金价格也是机构加杠杆买债的成本。因而从经验关系来看，短端利率是影响长端利率最重要的因素之一。长端利率将更加依靠短端政策利率来定价，也即 OMO 利率—— DR007/R007 ——国债利率。降息后， 10 年国债利率与 DR007 的利差均值为 41bp 。我们认为，经济仍有待恢复，央行货币政策将保持宽松， DR007 中枢有望向 OMO 利率收敛，这也意味着 10 年国债利率或许将回落至 2.1% 左右。

其次，存单利率代表了银行边际融资成本，这也是影响长端利率定价的重要因素。 银行是债券主要买方，其能接受的利率水平，隐含了利率的下限。对于银行来说，其边际融资的成本是存单利率。因而可以认为存单利率构成了长端利率的下限。 7 月 29 日， 1 年期 AAA 存单利率已经回落至 1.9% 。今年以来 10 年国债与存单利差在 10bp-20bp ，我们认为短期长债利率的下限或 2%-2.1% 。综合来看，预计短期 10 年国债利率下限可能在 2%-2.1% 。

债市大环境依然友好，政策如果发力 + 政府债券供给增加 + 央行卖债如果落地，这些因素对于债市更多是扰动。政策存在加码的可能性，从而对 8 月债市带来扰动。但是在房地产行业依然处于底部区域，央行货币政策保持宽松的情况下，政策加码难以持续推升利率。 8-9 月预计是政府债券供给高峰，从过去经验来看，可能对资金面和债市带来扰动，我们预计央行会做较好的配合，因而无需过度担心。在政府债券供给将会提速的情况下，央行卖债是否会落地存在不确定性。我们认为，央行卖债更多是为了维稳长端利率，不希望长端利率过快下行，在经济还有待恢复的情况下，也难以持续推升长端利率。综合来看，债市依然处于友好环境，长债相对占优。

【非银-郑积沙】寿险预定利率下调或仍有空间

监管呵护行业高质量发展态度坚决，不排除寿险预定利率在年内有再次下调的可能性，短期或利好产品销售，长期有助于缓解险企利差损压力。

内外环境变化下，防范利差损风险成为保险行业重大挑战。 近年来随着我国经济进入转型期，长期边际资本回报下降使得长端利率中枢持续下行，年初至今 10 年期国债收益率迭创新低。受此影响，作为保险公司投资“压舱石”的固定收益类资产新增及再配置均面临较大压力，优质非标信托项目供给也大幅减少， 息类资产配置难度加大。但人身险公司的负债成本却相对刚性， 尤其近年来储蓄理财型产品热销使得险企对利差的依赖程度持续提升， 2023 年末平安、太保、新华等保费收入前五大的产品均以增额终身寿险为主，上市险企 EV 对利率的敏感性也均有所增加。未来如果保险公司投资收益率趋势性快速下行甚至低于负债预定利率，其已售出的大量固定利率长期保单将面临亏损压力，叠加杠杆效应可能会对险企的财务状况和长期稳健经营产生重大负面影响。截至 2024 年一季度末，保险行业年化财务收益率仅 2.24% ，低利率环境或将直接影响险企中长期的投资回报中枢。

为缓解负债成本压力，调降预定利率是大势所趋，监管呵护行业高质量发展态度坚决。 过去数十年间，寿险产品预定利率随市场环境先后在

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