机遇&隐忧——通胀如何看？
天风策略：刘晨明/徐彪
天风农业：吴立
天风固收：孙彬彬
天风宏观：宋雪涛
中美贸易战逐步进入互相抬高关税的实质性阶段，输入型通胀备受关注。同时，农业供给侧改革下，对未来粮食产量和价格，从而通胀，影响几何？如若发生滞胀，国内大类资产应如何配置？对股票市场有何影响？行业层面如何选择？
农业供给侧改革思路下，通过改革或调整农产品定价机制，引导种植结构优化，推动农产品库存去化已经成为政策主要方向，由此带来农产品价格供需格局发生变化。
玉米：
国内玉米产能去化进程超预期，产需缺口持续扩大，临储库存对于价格的压制力快速减弱，价格反转态势确立，后市有望维持涨势。
大豆：
根据商务部数据，2017年，美豆在中国进口大豆中占比达32%。中美贸易战之下，对美大豆加征关税，将抬高国内大豆进口成本。2018年4季度开始，国内大豆供应将陷入紧张格局，价格持续看涨。
小麦：
2018年，小麦最低收购价首次下调，并提高了收购标准，但是频繁的自然灾害导致2018年小麦大幅减产，大幅加快行业产能去化进程。后续小麦将进入季节性涨价阶段。最低收购价与拍卖成交价，将成为小麦价格的波动区间。
稻谷：
2018年稻谷最低收购价大幅下调，稻谷年度节余有望下降。在政策引导下，预计后市稳中略降。
结论，主要农作物目前已进入去库存阶段，若考虑明年猪肉价格在今年相对低基数下大概率有望同比上涨，则农产品价格对于通胀的压力将逐渐显现。
通胀环境下，将有利于农业板块盈利的改善以及整体估值的提升。农产品价格的上涨，尤其利好种植产业链相关标的：如种植（标的：苏垦农发，其次北大荒）、种子（隆平高科，其次登海种业）、农资化肥（新洋丰）等子行业。
从宏观的视角看，国内目前是主要有三个方面的通胀压力。
一是以基建为代表的投资驱动引发的滞胀问题。
从2003年开始，由固定资产投资到固定资本形成的转化率基本在逐年降低，2003年的时候二者的比率还是1.03，之前十几年间基本是1：1的关系，但是到2017年这个比率已经达到了1.85。投资带来的总需求在扩张，但是对经济增长的贡献在降低，所以在经济后周期中使用刺激投资的方法扩大内需，再叠加供给侧约束，就形成了一个滞胀体质。当然这里的胀目前对工业品价格的影响更直接一些，也就是PPI。
就数据来看，如果今年全年全口径基建增速从上半年的4%左右回升到8%-10%，则下半年基建投资总额大约在11万亿左右，比去年下半年增长11%-14%，大概率比去年下半年的增速要低。按照年初时候的情形外推，我们对今年PPI的节奏判断是二季度回升，三季度中见顶回落，四季度继续回落，现在来看这个节奏还会继续保持，但是回落的幅度可能会有变化，目前看压力可控。
但是刺激投资带来的更大隐忧可能不在年内，而在几年以后。一方面投资对经济增长拉动的效率在降低，更重要的是，就基建而言，可能面临新项目投资回报率越来越低的问题，尤其是这次把基建定性为补短板，中西部欠发达和农村地区成了重要着力点。不论是通过地方债、表内还是表外，基建配套融资几年后就要面临偿还的问题，所以眼下投资力度越大，未来偿债压力越大，但是如果投资回报率又跟不上，就可能要关注债务货币化带来的长期通胀问题。
二是中美贸易冲突和油价带来的输入性通胀问题。
影响油价的主要风险因素在于中东局势。美国今年5月宣布退出伊核协议，恢复对伊朗的一系列制裁，目前第一批制裁已经在8月6号生效，后续11月份还可能对伊朗原油出口进行制裁，伊朗方面近期则是多次威胁将封锁霍尔木兹海峡。目前来看，虽然概率有一定上升，但是发生极端事件还是属于尾部风险，如果后续事件不显著升级（中性情形），那么年内布油大概率会落在80美元以下，对国内通胀的影响非常有限。如果事件显著升级，假设布油价格在年底上升到100美元，那么相比于中性情形对PPI的拉动大约在1.5-2.5个百分点，影响会比较明显。CPI方面，2016年成品油价格形成机制调整后，油价对CPI的传导有所滞后和钝化，对CPI的拉动大约是0.25-0.35个百分点，还在可控范围内。
中美贸易问题主要带来的是农产品的输入性通胀。目前表观上中美已经进入了贸易冲突相互加码的阶段，到11月份美国中期选举之前或者美国这一轮经济强势期转向之前可能都不太容易看到明显的缓和。农产品虽然可以寻求进口替代，但是负面影响很难完全对冲掉。加上今年出现了一些气候异常情况、包括产能的问题，整个农产品的价格，包括粮食、包括蔬菜鲜果，有一定上行风险。
所以，输入性通胀风险主要是来自地缘政治风险带来的油价上涨和中美贸易问题带来的农产品涨价。另外，最近2个月以来人民币汇率的大幅贬值也会通过进口输入一点通胀压力。
三是经济后周期中生产资料价格向生活资料传导带来的滞胀问题。
这条线索的传导路径大致是从PPI的生产资料到生活资料，再到CPI（主要是核心CPI）。上文提到的第一个问题（投资驱动引发滞胀风险），主要就是作用在PPI中的生产资料项目上，最终会反馈到核心通胀。去年的情况看似是PPI大幅回升但是CPI中枢下降（从2%到1.6%），实际上核心通胀中枢从1.6%上升到2.2%，所以PPI已经在向核心通胀传导，只是食品价格对CPI整体的拖累非常严重。
把以上三点做一个总结，中性情形下，下半年CPI中枢比上半年会有小幅抬升，基建加码扩张总需求、农产品/猪肉涨价、经济后周期中PPI向下的传导可能是主要原因；PPI延续三季度见顶回落、四季度继续回落的节奏，但回落幅度可能有一定弱化，因此通胀压力是相对温和的，但中长期存在一定隐忧。极端情形下，主要风险来自地缘政治问题激发油价上涨带来输入性通胀，一旦小概率事件发生，对CPI和PPI都会带来一定冲击，但应该还在可控范围内。
最后，可以看到驱动通胀上行的主要风险因素是来自食品和能源价格（菜粮猪油），所以年内核心通胀的压力还比较小，很难大幅上升。这一点判断很重要的原因在于，只要核心通胀不大幅上升，对货币政策取向的约束就比较弱。虽然我们认为目前货币政策的空间已经比较有限，但是重要的是目前的通胀压力还不至于让货币政策处于收放两难的境地。
对于债券市场来说，我们觉得需要回答三个问题：目前猪肉、大宗价格的变动对通胀构成的压力有多大？我们面临的通胀是什么类型的通胀，它何时出现？对于货币政策和债市构成什么影响？
首先，接着市场担心的两个点来谈谈通胀压力有多大：
（1）猪通胀压力有多大？
很明确的一点是：目前的猪肉价格再继续上行就会从同比角度上拉通胀了，由于环比是同比的拆分指标，我们前一年同期的猪肉价格环比去模拟未来的猪肉价格，可以看出，19元以上的猪肉价格就会相对拉高今后的环比，使得环比高于去年同期，进而对同比持续构成上升拉力。
不过这种拉力要区分对待，由于2017年6月后，猪肉价格按照年内季节性规律上行，因而今年8-12月，由于去年基数较高，会对肉价上行形成明显的对冲压力。
但2019年上半年，由于2018年上半年低迷的猪肉价格，基数效应会显著推升CPI。
上行压力显现，但还需要考虑目前这个时点，CPI仅在2%上下浮动，如果只是小幅上行，并不构成显著通胀压力，因而需要回答，猪肉价格上行多少会对CPI将构成显著压力。
从数据可以看出，只要后续猪肉价格继续上行，则会持续牵引CPI上行，但是年内即使考虑到极端上行情况，由于基数效应的压抑，单纯依靠猪肉价格的推动，CPI也很难破3%，因而，有一点比较明确，
年内CPI压力仍可控
。
但是2019年上半年CPI的压力就会非常突出，主要猪肉价格能够朝向24元左右迈进，在其他变量不变的情况下，就会倩影CPI逐步突破3%。
总结来看，猪通胀确实正在逐步显现，但是如果要构成实质压力，可能要等到2019年年初。
（2）PPI压力有多大？
PPI在价格构成主导因素看看原油和南华工业品大宗即可，需要注意一点：PPI之所以比CPI更具有周期性，其内在的核心就在于其受基数效应约束更大。
以目前的南华工业指数和原油价格趋势外推：即使是考虑到下半年原油价格上行到90美元（每月上行5美元左右）并维持、南华工业品种指数再连续上行2个月达到2600点，PPI由于基数效应的压抑，也基本上告别了继续上蹿的走势了。
也就是说，受制于基数效应压抑，目前的大宗涨价还不足以对PPI构成通胀压力，而PPI构成CPI非食品上游，也就意味着这部分还会下拉非食品项。
可以看出未来的通胀压力，主要集中在CPI上面，时间点上可能要到岁末年初才会真正显现，而且目前这种通胀完全是因为基数+单周期因素主导（猪肉价格），是技术角度的，不会持续太长时间。
会不会有非技术性的通胀压力呢？
市场无非一则关注汇率贬值导致的输入性通胀，另一则担心扩大内需-货币宽松导致的宽松通胀。
我们认为对于一年以上的通胀压力解构需要与产出缺口一起观察，通胀应该是供需不平衡的表现：
“物价形势总体较为稳定。
物价涨幅根本上取决于经济基本面状况和供求的相对变化。” ——2018年2季度央行货币执行报告
那么就很明白了，当产能利用率高，产出缺口正向收敛的过程中，通胀上行，这时候会对应贸易顺差—外占流入，汇率升值；央行在外占上升的过程中，为了应对经济过热，不得不紧货币紧信用，形成M2增速下行。
这一机制是“外升内贬”（对外升值，对内通胀）、M2与CPI反向关系的本质原因所在。
以这个机制来看，在产能下行过程中，汇率的贬值和M2增速的上行并非是通胀上行的因，不过是都是基于基本的一个果而已。从历史情况和这个作用逻辑，我们觉得并不需要过度担忧宽松通胀或者所谓的输入性通胀。
因而，大概率我们将面临的还是一个“技术性”的通胀。
通胀是货币现象这一基本结论深入市场的骨髓。所以在货币总体超发，而去杠杆转向稳杠杆之际，市场的担心并非毫无依据。
目前这个时点，在经济预期下行的背景下，主要市场关注的是：上行的通胀+下行的经济，构成的类“滞胀”下的货币政策和债市判断。
首先，没有疑问的是，通胀的上行肯定会对宽松的节奏构成约束，但是在目前较低的通胀中枢下，尚不构成主要约束，需要观察，但尚不至于改变政策的趋势方向。
其次，如果基于我们的判断，目前仍是一个“技术性”的通胀，从翘尾因素来看，不会持续太久，那么也不会改变货币政策中长期走势。
预期、通胀、宏观经济与货币政策，这些因素苏作为一个复杂的整体，需要相互结合进行判断。比如，2006-2007年中间两个时段的背离，工业生产处于高位（下跌较平缓），CPI上行迅速，货币政策利率和国债收益率均上行；但在通胀上行点位较低，工业增加值下滑比较快的2010年那段背离，则在货币政策微调而市场预期影响下，国债收益率仍继续上行。
总体上，通胀后续影响如何取决于通胀本身的运行形态和货币政策是否关注。目前阶段，政策无法顾虑太多，所以我们判断，短期即使有相关通胀数据上行，也不会构成政策约束，但会影响市场预期，虽然通胀尚不构成长期货币政策转向依据，但是一定程度的关注依然需要。当然，考虑到近期曲线形态对债市诸多利空因素已有所反应，暂不建议过度谨慎。
从策略角度，回答三个方面问题：一是如若发生滞胀或类滞胀，国内大类资产应如何配置？二是对股票市场有何影响？三是行业层面如何选择？
1、目前关于滞胀或类滞胀的担忧加剧，这种情况下该如何配置资产？
从海外经验来看：
滞胀往往发生于经济长期扩张后的转型期，大都是由于经济缺乏新的增长点而产生。可行的治理政策是紧缩货币并伴随有产业结构调整的宽财政政策。根据中美日的经验，市场在滞胀期基本是震荡调整，若治理滞胀伴随经济转型，则新兴行业和消费行业占优。
首先，以70年代美日的“强滞胀”作为参考。
两次石油危机和布雷顿森林体系崩溃直接引发70年代大滞胀，美、欧、日等全球主要发达经济体陷入了长达10年的滞胀期。在此期间，债市和股市整体表现欠佳，黄金、商品、美元，表现较好，尤其是石油和黄金。具体行业来看，表现较好的是住宅建设，钢铁，半导体，航天，石油设备，煤炭等；表现较差的为公用事业、非耐用品、汽车零部件等。美国真正的产业结构调整始于80年代，发力于信息技术产业，转型成功后也带来了随后几十年的长牛。另外，日本在73年石油危机后也陷入了滞胀，日本央行实行了紧缩货币政策并相机配合紧缩或者扩张的财政政策，期间股市指数也是盘整的状态，行业表现突出的是信息通讯，精密仪器，电机、石油煤炭、有色金属；表现较差的为公用事业、钢铁、房地产、采掘业等。
其次，以90年代的韩国和墨西哥的“类滞胀”经验作为参考。
同样发现，类滞胀经济体的股票市场没有趋势性机会，呈现了长期横盘的走势。
最后，以A股2010/04-2011/07这段通胀上行、经济下行的滞胀期作为参考。
期间市场整体下跌，但跟通胀上行相关的有色金属、食品饮料、农林牧渔、医药生物、家电、纺服的行业表现较为突出。
综合说来，在温和通胀下市场以修整为主；资产表现方面，跟通胀上行最为相关的有色、食品饮料、农林牧渔、医药、家电、纺服等表现较好。特别是黄金表现尤为突出。
2、滞胀或类滞胀如何影响股票市场？
途径之一：对上市公司盈利的影响。
目前2.1%的通胀水平继续上涨，大概率有利于企业盈利水平的复苏（最少是名义EPS）。
途径之二：对市场无风险利率的影响。
不管是温和的通胀还是伴随经济持续疲弱的恶性通胀，都将对估值水平都有一定压制。
途径之三：对投资者风险偏好的影响。
这方面相对复杂，但总的来看，温和通胀情况下，对货币政策制约较小，投资者对于流动性预期一般也不会发生大幅变化，因此，对风险偏好的制约也较小。
总的来说，如若未来发生温和通胀下的类滞胀，则A股大概率以震荡、修整为主。
3、行业层面如何选择？
在第一部分，我们分析到滞胀期间，行业层面，跟通胀上行最为相关的有色（主要是黄金）、食品饮料、农林牧渔、医药、家电、纺服等行业表现较好。
站在目前时点来看，未来一段时间发生类滞胀的可能性较大，即通胀温和上行叠加经济弱势，这与滞胀有所同又有所不同，因目前通胀和经济水平的绝对值都较低态。因此滞胀期行业的表现可以给我们一定参考，但也要考虑到目前经济发展新旧动能转换的背景，我们一直强调基建投资对经济是“拖”和“托”，而不是“抬起来”，未来仍要期待产业结构的调整，近期我们看到新科技政策已进入落地阶段，中长期依然坚守科技成长的方向。
风险提示：
通胀超预期回升，货币政策收紧，贸易摩擦加剧。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告
《机遇&隐忧——通胀如何看？》
对外发布时间 2018年8月12日
报告发布机构 天风证券股份有限公司
（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师
刘晨明 SAC 执业证书编号：
S1110516090006
吴 立 SAC 执业证书编号：
S1110517010002
宋雪涛 SAC 执业证书编号：
S1110517090003
孙彬彬 SAC 执业证书编号：
S1110516090003
徐 彪 SAC 执业证书编号：
