中孚实业：反转

中孚实业：反转——中泰 有色公司深度 （2024-01-08 ）

报告摘要 ：

重组，已然反转。 公司在铝产业链深耕多 年，2019年因公司发力高端铝加工但投资回报周期较长、叠加河南电解铝产能搬迁等原因，公司被实施退市风险警示。2021年，公司经过重组,资产负债结构优化，经 营状况改善，截至2022年末，公司ROE（摊薄）提升至8.7%，为近10年内最高水平。

电解铝权益产能持续提升，铝加工产能稳步建设。 公司拥有电解铝产能75万吨，包括四川广元“绿色水电铝”产能50万吨以及河南巩义“火电铝”产能25万吨。其中公司享有权益产能约50.19万吨，再加上今年12月公司收购完成中孚铝业 25%股权，公司权益产能提升至63万吨。同时，公司铝加工在建项目也在持续推进，铝加工产能最终将提升至69万吨。再生铝方面，公司规划了50万吨项目，助力公司形成“绿色水电铝”+“再生铝”双重低碳化布局，其中年产15万吨UBC合金液项目正在进行设备安装。

三大配套产业有序生产。 煤炭方面，公司拥有煤炭产能225万吨，经历了停产整顿后目前120万吨产能已复产，另外45万吨正在做复产准备。电力方面，公司拥有 3 台火电机组，装机容量合计 90 万千瓦，不仅可以满足巩义地区电解铝生产，剩余部分还可通过外售取得收入。炭素方面，公司具有年产 18 万吨炭素的生产能力，巩义地区生产用阳极碳块主要由其提供，目前公司正在分两期投资建设年产30万吨煅后焦项目。

供需两侧深刻变化，电解铝 “类资源”属性将逐步显现。 基于周期恢复，更重要是产业结构变革，电解铝供需两侧都在经历深刻的变化：

1)供给端，国内电解铝的电供矛盾并不在于水电，而在于风光储新能源，电力供应或仍面临较大挑战；更遗憾的是，能源体系变革与新能源建设过程中，传统能源严重压缩资本开支及原料争抢，会最终带来电解铝另一个生产原料——石油焦的短缺，中长期对全球电解铝生产影响会更为深远。

2)需求端，在国内保交楼、逆周期调节不断发力背景下，传统需求拖累将放缓。新能源需求（新能源汽车、光伏等）将带动电解铝需求趋势性回升，全局影响正在不断显现出来，年均需求增速约为2-3%。

我们维持电解铝产业链景气度或呈现螺旋式上涨的判断，随着价格的重塑，电解铝行业“类资源”属性也将被再认识。

盈利预测及投资评级： 假设23-25年电解铝价格1.88/2.30/2.50万元/吨，预计公司2023/2024/2025年实现营业收入177/212/229亿元，净利润分别为11/20/23亿元，对应EPS为0.28/0.51/0.57元，目前股价对应的PE分别为12.1/6.7/6.0倍，24、25年估值低于行业平均值，首次评级给予公司“买入”评级。

风险提示： 商品价格波动、项目建设不及预期、行业规模测算偏差风险、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险等 。

一、 重整旗鼓，铝产业链全面发力

1.1 铝产业链全面发力，开启新征程

重组，已然反转 。 公司成立于 1993 年， 2002 年上市。 2007 年，公司收购林丰铝电 100% 股权，拥有电解铝产能 75 万吨，其中 2018-2019 年陆续将林丰铝电 25 万吨电解铝和中孚铝业部分电解铝 25 万吨产能转移至广元，并成立广元林丰和广元中孚项目公司。因公司发力高端铝加工但投资回报周期较长、叠加河南电解铝产能搬迁等原因， 2019 年公司被实施退市风险警示。 2021 年，公司经过重组，资产负债结构优化，经营状况改善。根据重组计划协议，公司 2021-2022 年均完成业绩承诺， 2023 年公司归母净利应不低于 10.94 亿元（ 2023 年前三季度归母净利为 7.94 亿元） 。

铝产业链纵深布局 。公司主要业务为铝及铝精深加工，配套煤炭开采、火力发电、炭素等产业；主要产品包括易拉罐罐体料、罐盖料、拉环料、新能源电池铝塑膜用铝箔、新能源电池集流体用铝箔、新能源电池极耳铝箔、高档双零铝箔毛料、3C电子产品用高表面阳极氧化料、汽车板用料、油罐车用高性能板材、铝合金车轮、高纯铝锭等。

目前公司拥有电解铝产能 75 万吨、铝深加工产能 57 万吨（在建 12 万吨）、煤炭产能 225 万吨、炭素产能 18 万吨、火力发电装机量 90 万千瓦、在建再生铝项目 15 万吨。

豫联集团持有公司 26.86% 的股权，为公司控股股东 。 公司股权结构稳定，公司控股股东为豫联集团，持股比例为 26.86% ，实际控制人为 Vimetco 和张志平、张高波 。公司目前主要拥有电解铝子公司广元林丰、广元中孚和中孚铝业，中孚铝业本部具有 25 万吨 / 年电解铝产能，中孚铝业子公司广元林丰铝电和广元高精铝材分别具有 25 万吨 / 年“绿色水电铝”产能；中孚铝业全资子公司巩义市汇丰再生资源有限公司正在建设 15 万吨 / 年铝循环再生项目；子公司中孚高精铝材有限公司拥有 69 万吨铝精深加工产能。

股权激励，彰显公司信心。 2022 年公司实行员工股权激励计划，授予价格为 2.15 元 / 股，授予数量为 9600 万股。

1.2 重整后经营业绩显著改善

铝加工贡献公司主要业绩。 2022 年公司铝加工业务收入 123.3 亿元，占公司营业总收入 70% ； 2022 年铝加工业务毛利 19.39 亿元，毛利占比 69%。

重组后，公司营收净利稳步增长。 公司营收从 2020 年 81.8 亿元增长至 2022 年 175.17 亿元， CAGR 为 46.33% 。公司重组之后净利润扭亏为盈， 2021-2022 年净利润分别为 6.56 亿元、 10.5 亿元。 2023 年前三季度公司营业收入 136.43 亿元，同比下降 2.06% ；实现归母净利润 7.94 亿元，同比 -31.2% ，主要为电解铝价格下降及铝精深加工业务加工费下降所致。

重整以来资产负债结构优化，经营状况改善。 2020 年公司进入重整程序后，通过现金清偿、留债展期、以股抵债等方式清偿债务，最大限度保障了全体债权人利益，公司资产负债结构得到优化，截至到 23 年三季度，公司资产负债率降至 33% 。与此同时，公司通过优化生产经营、开拓市场、控制成本费用、加强内部控制及完善治理结构等措施，提高整体竞争力，经营状况得到改善。截至 2022 年末，公司 ROE 提升至 8.7% ，为近 10 年内最高水平。

公司期间费用率显著下降。 随着重组完成，资产负债率回落，经营状况改善，公司期间费用率也显著下降，尤其是财务费用率从 20 年 17.8% 降至 23 年三季度 1.3%。

二、电解铝权益产能持续提升，铝加工产能稳步建设

2.1 立足铝精深加工产业优势，持续提升产能

公司拥有电解铝产能 75 万吨，权益产能 50 万吨。 公司电解铝产能概况截至目前，公司控股子公司共具有 75 万吨电解铝产能，其中公司享有权益产能约 50.19 万吨。

（ 1 ）“绿色水电铝”产能。目前，公司控股子公司广元市林丰铝电有限公司和广元中孚高精铝材有限公司分别具有 25 万吨“绿色水电铝”产能。 2022 年，为进一步提升公司水电铝权益产能，提高上下游产业的协同度，公司先后收购河南豫联能源集团有限责任公司持有的林丰铝电有限责任公司 30% 的股权和河南洛汭商贸有限公司持有的四川中孚科技发展有限公司 100% 的股权。收购完成后， 公司享有“绿色水电铝”权益产能提升至约 37.44 万吨 。

（ 2 ）“火电铝”产能。目前，公司控股子公司河南中孚铝业有限公司具有 25 万吨 “火电铝”产能， 公司享有权益产能约 12.75 万吨 。

收购 中孚铝业 25% 股权，权益产能提升 13 万吨。 23 年 9 月，公司发布公告称，拟以自有资金 12 亿元收购公司控股股东河南豫联能源集团持有的河南中孚铝业有限公司 25% 股权。 23 年 12 月中孚铝业股权变更已完成工商登记，本次股权收购完成后，公司持有中孚铝业的股权由 51% 提升至 76% ，电 解铝权益产能由 50 万吨提升至 63 万 吨 。

铝加工在建项目持续推进，产能将提升至 69 万吨。 公司立足主业，在铝加工领域持续拓展，公司子公司于 2021 年和 2022 年先后启动年产 12 万吨高精铝板带材项目、年产 12 万吨绿色新型包装材料项目、年产 15 万吨高精铝合金板锭材项目和年产 6 万吨铝及铝合金带材涂层生产线项目。目前， 年产 12 万吨高精铝板带材项目已建成投产，年产 12 万吨绿色新型包装材料项目、年产 15 万吨高精铝合金板锭材项目、年产 3 万吨铝及铝合金带材涂层生产线项目（为年产 6 万吨铝及铝合金带材涂层生产线首期项目）已进入调试阶段。上述项目全部投产后，不仅能将铝加工产能提升至 69 万吨，同时还将进一步提高公司核心产品易拉罐罐盖料产品附加值。

再生铝规划 50 万吨项目，助力公司形成“绿色水电铝” + “再生铝”双重低碳化布局。 23 年 3 月，公司公告其控股二级子公司巩义汇丰拟投资建设年产 50 万吨铝循环再生项目。具体包括年产 15 万吨 UBC 合金铝液项目、年产 20 万吨铸造铝合金锭项目和年产 15 万吨铝合金圆铸锭项目。目前年产 15 万吨 UBC 合金液项目正在进行设备安装 ，项目投产后 ，可进一步拓展公司铝产业多元化低碳布局，叠加公司已有的 “ 绿色水电铝 ” 产业布局，公司将形成 “ 绿色水电铝 ”+“ 再生铝 ” 双重低碳化布局，满足下游铝精深加工所需低碳铝材料需求，提升铝精深加工产品市场竞争力，提高公司盈利能力。

2.2 配套产业有序生产

公司拥有煤炭产能 225 万吨。 公司控股子公司河南豫联煤业集团有限公司控股子公司共具有 225 万吨煤炭开采产能，其中郑州磴槽企业集团金岭煤业有限公司具有 120 万吨，郑州广贤工贸有限公司新丰煤矿具有 60 万吨，郑州市慧祥煤业有限公司具有 45 万吨。

目前煤炭复产产能 120 万吨。 自 2022 年 9 月起，豫联煤业因其控股子公司煤矿发生安全事故停产整顿。目前，郑州磴槽企业集团金岭煤业有限公司 120 万吨产能已于 23 年 2 月复产；郑州市慧祥煤业有限公司处于复工复产准备阶段；郑州广贤工贸有限公司新丰煤矿正在按要求进行停产整顿。

90 万千瓦火电装机量保障巩义电解铝电力供应。 电力方面，目前，子公司中孚电力拥有 3 台火电机组，装机容量合计 90 万千瓦，中孚电力发电所需煤炭部分来自豫联煤业，部分外购。公司火电机组年均发电量 70 亿度左右，是 巩义地区 25 万吨电解铝用电 主要来源，按照单吨耗电 13500 度计算，巩义地区电解铝产能每年耗电约 34 亿度，电力剩余部分公司通过外售取得收入。此外， 广元地区 50 万吨电解铝用电由外部绿色清洁水电企业进行供应。

18 万吨炭素产能满足巩义电解铝需求。 炭素方面，子公司河南中孚炭素有限公司具有年产 18 万吨炭素的生产能力，巩义地区生产用阳极碳块主要由其提供。 22 年 9 月，为提升产品质量，降低石油焦煅烧生产成本，公司投资 2.2 亿元建设了年产 30 万吨煅后焦生产线绿色低碳智能化改造项目，项目分两期建设。

三、 铝： “类资源”大周期起点

3.1 供给端：有效产能天花板或明显低于 4500 万吨

制约供给的第一道瓶颈——电力短缺。 云南是电解铝产能大省，省内建成产能达 600 万吨，占全国产能 10% 以上，云南省电解铝产能运行情况深刻影响着全国电解铝供应。云南电力问题已经不是“水电”问题，风光绿电成为关键：一度因水电短缺，产能停产近 40% 。随着水电装机量见顶， 23 年以来，云南省加快新能源投产进度，截至 7 月底，今年全省集中式新能源新增并网装机突破 1000 万千瓦，但考虑到增量主要集中体现在下半年，我们预计 2023 年云南省内电解铝产能利用率仅能恢复至 80% 左右水平。按照当前风光新能源建设状况，预计到 2025 年，云南省内电力仍存在季节性短缺风险。

从电力角度，电解铝供给释放依旧受限。 2023 年由于电力的不稳定性，电解铝运行产能呈现“ N ”字形波动。从产能建成投放角度看，截止 2023 年 12 月 14 日，国内电解铝运行产能达 4204.40 万吨 , 待投产产能 2 万吨。

制约供应的第二道瓶颈——石油焦受限。 石油焦是预焙阳极的原材料，在预焙阳极中的成本占比将近 70% 。石油焦是炼厂减压渣油通过延迟焦化装置生产获得，在整个炼油产品体系里面价值量占低，通常作为炼厂的附产品而存在。从石油焦产量来看，国内整体石油焦产量较为稳定， 2017-2022 年国内石油焦产量基本稳定在 2750-2800 万吨左右，石油焦进口量近年来保持在 1000-1500 万吨之间，中国石油焦供应量 4000-4500 万吨，石油焦供应基本稳定。

石油焦供应结构持续变差，增量主要为高硫焦 。

1 ）海外石油焦进口量虽有一定程度增长，但增量基本全为高硫焦。高硫焦主要用作燃料燃烧，预焙阳极使用的石油焦以中硫为主，高硫为辅，而锂电负极则以低硫为主，中硫为辅。 2022 年石油焦进口量同比 +18% ，其中低硫焦同比 +2.6% ，高硫焦同比 +25% ，增量部分主要来自于高硫焦。

2 ）随着进口原油的变化，国内石油焦增量也基本为高硫焦，中低硫石油焦产出占比不断被压缩。而国内新增的石油焦产能均以大炼化项目为主，如广东石化、盛虹石化、烟台裕龙岛项目等，而其多配套石油焦制氢装置或渣油加氢装置 , 其外销或是自用存在极大的不确定性，同时随着山东地区新旧动能转换下部分产能退出，预计国内石油焦产量增量有限。

石油焦需求结构重塑，新能源占比显著提升。 2022 年国内石油焦消费量 4167 万吨。从石油焦需求结构来看，石油焦下游主要包括预焙阳极、燃料、增碳剂、石墨电极、硅以及锂电负极材料等。

近年来预焙阳极在石油焦下游需求中的占比逐年下降，根据隆众资讯数据， 2022 年国内石油焦需求结构中预焙阳极领域占 59% （ 2020 年 60% ）。与此同时，新能源领域发展迅速，锂电负极在石油焦总需求中占 4% ， 我们预计 2023 年这一比例会变为 6% ，若计入硅对石油焦的消耗，泛新能源领域占比已经达 12% ； 2025 年泛新能源领域占比则进一步升至 15% 。 锂电负极和光伏的快速增长是驱动石油焦需求快速增长的重要动力。

石油焦短缺，或将最终指向电解铝减产。 根据我们测算， 2023 年开始石油焦供需差将逐步收窄， 2025 年石油焦供需缺口或将达 100 万吨以上。此外，相较于预焙阳极等传统产品，锂电负极材料具备较好盈利性，我们认为部分中低硫石油焦将不可避免的由预焙阳极转向生产锂电负极材料生产使用，最终导致预焙阳极供给进一步受限。极端情况下，石油焦 100 万吨以上的供需缺口将导致预焙阳极出现 64 万吨的缺口，进而制约电解铝的产量释放。

综上所述，我们认为在原料供应约束的背景下，未来预焙阳极供应缺口有望持续走阔，并有可能成为石油焦产业链最短缺的一个环节，而电解铝也将因此面临原材料短缺的尴尬局面。

3.2 需求端： 新能源对需求拉动愈发显现

新旧需求动能切换。 铝材应用领域广泛，下游包括建筑、交通运输、电力电子、包装、机械设备等行业。其中建筑和交通各占据了约四分之一的比重。建筑铝材主要用于地产竣工端，包括铝合金门窗、铝塑管、装饰板、铝板幕墙等方面，竣工端的用铝量占整个地产用铝量的 75% 左右。从时滞性来看，电解铝消费量领先房屋竣工面积数据 1-2 个季度左右。

2022 年地产下行压力较大，地产竣工面积累计同比增速 -15% ，但电解铝的产量及表观消费量却并未明显降低，根本原因在于包括新能源车、光伏在内的新能源领域对于铝材的需求拉动愈发显现，并且已经能够对冲来自传统领域的下行压力。

我们也将从各新兴领域来具体测算对电解铝使用量的影响：

汽车轻量化背景下，汽车用铝稳中有升。 铝合金主要用于汽车的车身、热交换系统、箱式车厢及其他系统部件等，主要包括板、带、箔、管、各种形状的挤压新材和锻件等。在交通领域中，新能源汽车轻量化需求更为迫切，其单车用铝量更高。根据 DuckerFrontier 数据， 2020-2026 年全球新能源单车含铝量在 285-291kg 之间，全球非电动车的单车含铝量在 206-230kg 之间。

假设传统汽车和新能源车的单车用铝量分别为 218kg 与 288kg ，预计 2023 、 2024 年全球汽车对电解铝的需求量达到 1974 万吨、 2060 万吨，其中新能源车需求量为 381 万吨、 493 万吨，新能源车用铝需求在总需求中占比为 4% 、 5%。

能源转型背景下，光伏用铝将快速增长。 光伏装机用铝主要集中在边框和支架。根据 Navigant Research 数据，单位 GW 光伏装机耗铝量在 1.9 万吨。在全球能源转型背景下，光伏装机或将保持快速增长。我们预计 23-24 年全球光伏装机分别为 330GW 、 406GW ，预计 2023 、 2024 年全球光伏装机对电解铝的需求量达 627 万吨、 771 万吨，在总需求中占比分别为 6.6% 、 7.7%。

在“碳中和”背景下，光伏与新能源车的行业景气度提升，新能源将转变铝金属下游消费结构。 根据我们的测算，建筑与传统汽车等交通的用铝需求将由 2015 年的 53% 逐渐下降到 2025