【华创医药】益丰药房（603939.SH）：外延并购加快布局，江西、湖南、江苏优势省份加快布局

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公司1月5日晚发布公告，运用2015年非公开发行股票募集资金中用于自建门店的2.44亿元进行外延收购，总计并购244家门店，位于江西省（新增139家）、湖南省（新增43家）、江苏省（新增62家）三省，综合收购PS为1.23，按业绩对赌测算，2018年销售收入预计提升4.76亿元，归母净利润预计提升2209万元，对应18年归母净利润增速将提高7%。

1.门店加速扩张，外延并购加速业务布局

公司2015年上市后，益丰借助资本力量实现门店快速增长：2016年门店同比增长503家（+42%），2017中报门店同比增长269家（+18%），此次收购是公司加快外延并购步伐的重要一步：2015年新开自建门店占比78%，自建为主要方式；2017年3季度的新开自建门店占比下滑到58%，外延并购增速明显上升。在医药零售行业加速整合的大背景下，公司加快外延并购，业务增长进一步提速。

2. 并购标的优质，精益化管理进一步提升利润增速

此次并购的244家门店资质优异： 江西新天顺 收购PS对应2016年业绩为0.78倍，139家药店主要分布在江西省萍乡市、宜春市和吉安市，门店布局集中度较高，大部分门店所处商业地段较佳，门店网点资源好； 湖南浏阳天顺 收购PS对应2016年业绩为0.48倍，所属门店均分布在湖南浏阳和株洲醴陵，门店质量优良，在浏阳市地区处于前列地位，拥有良好的市场口碑和品牌号召力； 江苏九州医药 收购PS对应2016年业绩为1.96倍，收购倍数高于行业均值的原因主要原因是九州医药净利润率达到8%。另外被并购方承诺18-20年3年利润实现15%的增长，业绩承诺将为公司利润带来增速。62家药店均在无锡市区内，门店质量优良，拥有良好的市场口碑和品牌形象。

3.投资建议：

根据15年定增方案，原有资金10亿均为自开门店，公司加速布局零售市场，此次三大重点外延彰显公司深入布局决心。不考虑新增三家标的净利润提升，我们预计公司2017-19年营业收入同比增长27%、28%、28.5%，归母净利润同比增长37.2%、32%、37.6%，对应EPS分别为0.85元、1.12元、1.54元，对应17-19年PE分别为53倍、40倍、29倍。

如考虑此次并购，根据对赌协议，3家标的药房2018年预计将实现销售收入4.76亿，净利润增长2209万， 对应18年归母净利润同比提升7%，18年同比增速将达到39%，明显提高利润增速。 鉴于公司业绩增长稳健，给予“推荐”评级。

4.风险提示：

收购标的业绩不达预期

图表1  收购三家标的主要情况

图表2  财务指标测算（公司口径）

图表3  单店经营效率