本文作者：刘晨明/郑恺/赵阳
各位投资者和各位领导大家好：
时间总是在不经意间流逝，加盟广发证券研究所已经有快半年了，A股市场半个赛季也一晃而过，是时候停下来对上半年的研究和路演工作做一个总结了。
本篇文章，我想从【三类资产】的研究思路出发，谈谈上半年路演过程中的一些感受和反思，同时对过去半年A股市场的演绎做一些梳理和复盘，看看哪些研究框架很好的预判了市场，哪些研究框架还需要继续迭代。
注1：
正
文中，蓝色背景是上半年路演中，一些大家最关注的问题。
注2：周日晚8点30电话会议，临时推迟一次到周一晚上8点30，欢迎扫码参加。
一、关于【三类资产】研究框架的再认识
年初加盟广发证券之后，我们首先把之前的策略框架进行了全面梳理和总结，并形成了【大变局系列报告】，核心思想是把A股的资产重新划分成为三类，分别是：
① 【经济周期类】资产，主要交易需求侧的β，ROE随经济周期波动；
② 【稳定价值类】资产，主要交易供给侧的α，ROE相对稳定；
③ 【景气成长类】资产，分为主题投资和景气投资，ROE有其独立产业周期。
在路演的过程中，也有很多投资者会问起我们为什么要这样划分三类资产？
其实对于大多数的行业或者公司来讲，发展的生命周期也大致就对应着上述的三个阶段，以动力煤行业为例：
第一阶段，行业渗透率初期、欣欣向荣的时候，
少数市场参与者分享增量大蛋糕，行业/公司处于【景气成长】期，对应高速的业绩增长；自中国入世与商业地产改革以来，直至2006年，煤炭行业都可谓A股的“成长股”，动力煤的利润增速持续上行，中国神华的ROE保持在25%-30%高水平。
第二阶段，渗透率迈过一定阈值、渗透速度下降、行业竞争白热化、成长性降低，
行业/公司受独立产业需求爆发的影响下降、受周期性需求β的影响上升，逐渐演变为【经济周期类】资产；例如07年-21年的动力煤成为典型的周期类资产，利润与ROE波动与经济周期相关。
第三阶段，渗透率继续上升，龙头公司形成寡头垄断，行业竞争格局达到稳态，
这时候如果龙头公司反内卷并注重股东回报，行业/公司可能会进一步演变为【稳定价值
类】资产；例如随着近几年长协比例提升、供给侧发挥效果，动力煤供给收缩常态化，中国神华的ROE中枢因为资本开支收缩、分红比例提升而再度稳步抬升。
也就是说，三类资产的划分逻辑和交易逻辑是固定不变的，但是不同阶段和时代背景下，三类资产中分别包含的细分行业会不断更迭。
对于三类资产框架的一系列思考，都在我们今年陆续发布的
《大变局系列报告》
中，目前已经形成了7篇深度思考，我们还会进一步研究与讨论。
接下来我们将围绕【三类资产】的思路，简单梳理一下今年上半年在每个关键节点的策略判断中，我们的框架是如何应用的，以及未来在框架中需要进一步迭代的地方。
景气投资是不是失效了？这是过去几年路演，大家一直在质疑的问题。
复盘来看，哪怕是在日本失去20年（地产泡沫破灭，利率和增长中枢下移）的过程中，日本股市表现最好的行业，仍然是景气度最高、依靠外需的汽车链条和医药链条，如下图的日本在90-10年代的股市行业表现排序，运输设备和橡胶产品是汽车链条、精密仪器和医药对应医药链条。
回到A股市场，22年开始景气投资备受质疑，但我觉得核心不是这个框架失效，而是具备高景气的板块太少了。
但事后来看，过去几年最亮眼的板块，仍然都属于景气投资的范畴，比如储能、光模块、电动大巴、叉车、天然气重卡、变压器等等。
因此，市场寻找高景气线索的执念不会磨灭，对于我们的研究也是如此。
而从寻求景气线索来看，大体可以分为两个维度：一是外需、二是科技。
（一）首先，外需的维度，β来自于全球制造业PMI的周期，α来自于中国制造海外渗透率的提升。
在上半年的路演过程中，大家始终有疑问的就是全球制造业PMI的β，为什么能回升？还能持续多久？
其次，在下而上来看，汇兑损益、运费、特朗普交易等给外需型公司造成的影响，也是最近两个月路演大家问得比较多的细节问题。
（1）对于外需β来说，是我们策略团队的重点研究范畴，庆幸的是，在去年下半年我们就比较早的预判了这样一个逻辑演绎的链条：美国地产周期触底→美国耐用品消费需求改善→美国库存回补→全球制造业PMI回升→中国外需的β改善。
这也是我们在【格局正在起变化】系列报告中，预判的重要变化之一：即全球制造业PMI的触底回升。截止6月最新数据，全球制造业PMI突破50以上大概半年时间，按照一轮小级别周期考虑，全球制造业PMI突破荣枯线可能会持续向上1年左右的时间，因此，下半年大概率仍然在趋势中。考虑基本金属价格、中国出口，与全球制造业PMI的高度拟合，下半年的外需β和金属价格很可能仍然不弱。
（2）对于外需的α，可能不是总量研究擅长的领域，但是我们也围绕渗透率做了一些有特色的研究。
除了周期性的力量之外，在当前“逆全球化”的不可抗背景之下，更多中国制造企业正在凭借海外竞争力的提升、国别上更广度的覆盖、出海建厂直接投资等方式，来努力实现“海外渗透率”的上行。关于这部分的研究，我们今年上半年也有数篇报告讨论，包括《海外渗透率提升的中国产业机遇》、《越南见闻：中国企业出海的东南亚缩影》、《外需链条的五个关注问题》。
值得欣慰的是，我们能够明显看到部分制造行业在19-23年已逐步减少欧美敞口、增加“亚非拉”等区域的份额，从而克服艰难、努力朝着“全球化”迈进。这些优势制造领域及代表的龙头公司，可能短期会受到美竞选局势及全球加征关税的影响而遭遇股价波动，但取得“全球化”进展依然是当前能找到提升EPS增长的非常难得的手段，因此“全球化”优质企业依然是中期值得布局的景气方向。
（二）其次，科技的维度，又可以划分为景气度投资（出了订单或者业绩）和主题投资（交易进展）。
TMT的成交额占比辅助我们在上半年的主题投资择时上，做出了几个还不错的判断，路演中，大家的疑问是，为什么有的时候成交额占比低了，板块也不反弹？而有的板块，成交额占比已经比较高了，但是对股价居然没有什么影响？
另一方面，5月中下旬我们开始推荐以半导体为代表的科创板以后，科创芯片指数走出了比较明显的超额收益，虽然6月底有补跌，但是相较于5月底，我们的总体感觉是客户的关注度有好转，但是大家核心关注的还是海外映射（英伟达链条、苹果链条等），科创芯片指数可能仍然有很大的预期差。
（1）
2月重点提示了科技股机会
：当时我们判断，进入2月后，考虑到1月底年报预告靴子落地、TMT成交额占比处在较低位置（20240131成交额占比近一年分位数为10%），我们自2月起重点看好成长股反弹，并重点提示了AI、氢能源、卫星三个方向的机会（《A股风格研判框架和在当前的应用》20240218）。从随后的结果来看，春节前的流动性危机将反弹推迟了一周，春节后Sora视频大模型的出现成为AI的重要催化剂，这也使得AI成为强于氢能源和卫星的主线。也就是说，成交额占比低只是必要条件，关键还是要有基本面的变化。
（2）
3月下旬提示TMT风险：
随着AI主线在2-3月走强，进入3月下旬后，我们逐步提示了TMT风险，开始进入到兑现窗口：一方面，4月即将进入一季报密集发布期，较多偏主题性炒作的方向缺乏业绩支撑验证；另一方面，TMT板块成交额占比上行至接近40%的历史阈值位置，板块进入到拥挤过热状态。随后TMT方向超额收益开始回落，但值得注意的是，有业绩支撑的TMT个股比如中际旭创，股价走势开始和TMT板块整体情绪脱敏，并没有出现较多的调整，这也意味着拥挤的压力和业绩的担忧更多的冲击的是缺乏业绩支撑的偏主题演绎的方向。
（3）
五月下旬最底部最早开始提示科创芯片为代表的科技板块：
当成交额占比达到前期低位，同时产业层面有一定的推进，意味着板块的交易性机会开始值得关注。进入5月下旬之后，以TMT板块为代表的成长板块情绪回到近一年的极低位置，反弹的必要条件已经具备。6月份围绕科技创新的支持政策频频落地，产业进展及基本面预期开始逐步得到关注，比如半导体、军工、创新药；（《轮动速度快、干扰因素多，但不用太悲观》20240526、《从年内领跌到单周领涨，科创板能否绝地反击？》20240602）。从6月来看，在市场整体较弱的背景下，以半导体芯片、苹果链为代表的科创方向跑出明显的超额收益。
最近一年，在【三类资产】的研究框架中，很多客户都有这样一个疑问：我们是不是只做风格和行业比较、不做大势研判了？
但事实上，对【经济周期类】资产的判断，也就是对应了大势研判。沪深300的核心权重是消费和金融、港股恒生科技的主要权重是互联网，这些都对应了中国经济预期的β，如果我们用中国制造业PMI作为基本面的表征，那么大家可以观察到，沪深300、恒生科技与PMI在节奏和趋势上，基本保持一致。
从趋势来看，今年的PMI由下行转为了震荡，
我们在3月初《格局正在起变化》中，总结了24年能观察到自上而下的三个重要变化
：①2
024年1-2月，全球制造业PMI时隔16个月再次站上50%；②中国广义赤字率大概率结束连续3年收缩，24年温和扩张；③24年美联储“预防式降息”的可能性。
这些变化意味着ROE最快下行阶段正在过去，【经济周期类】资产的β以及大盘指数，将从过去3年的下行趋势转为震荡格局。
紧接着一个问题，是路演中客户更加关注的：有哪些领先指标可以预判和验证PMI的变化和延续性？
这个问题的本质是在寻找【经济周期类】资产的领先指标。
此前，我们有一系列判断和跟踪【经济周期类】资产的指标：包括股债收益差、中长期贷款增速、库存周期位置等等。但是，这些指标背后的本质都是中国的房地产周期。
随着23年地产周期没有出现周期性回升，这些关键性指标，都先后失灵了：
沪深300股债收益差沿着-2X标准差向下，类似日本股债收益差在1990年后的模式。
中长期贷款和社融不再能指导PMI，2023年下半年，社融同比增速从7月的8.9%连续回升6个月到12月的9.5%，在此过程中，制造业PMI从10月开始，连续三个月回落，并回到荣枯线以下，同时A股指数月线6连阴。2024年上半年，社融同比增速从1月9.5%的高位，连续快速回落3个月到4月的8.3%，在此过程中，制造业PMI快速回到荣枯线以上，指数也从2月开始触底回升，走出了月线4连阳。
库存周期从去年年中增速降到0%附近，目前增速仍然在0%附近，没有出现周期性的库存回补。
因此，对于【经济周期类】资产，当下的核心还是地产，只是很多辅助和领先判断的指标，都很难起到作用了。换句话说，【经济周期类】资产我们目前只能以做应对为主，
太左侧的判断可能都未必靠谱了
。
4月中旬到5月中旬，地产政策态度有较大变化，可谓双管齐下：一方面放松居民购房条件、鼓励居民部门买房，另一方面批准更多再贷款额度、鼓励地方政府收储。
在当时政策出炉后，路演中很多客户的问题是：短期如何看待地产板块的机会、中期如何看待政策对基本面的拉动作用？
随着地产政策开启放松模式，地产板块开始迅速反弹，随之而来的是地产板块情绪的快速飙升，并在触及近一年情绪前高后再度回落。当时我们提示，政策预期和态度推动的地产链第一波上涨，核心关注情绪指标。未来能否出现由基本面推动的地产链第二波上涨，需要观察一段时间地产销售的高频数据（《90年代日本地产b浪反弹的股市规律》20240519）。不过事后看，这次成交额占比的高度不如22年4月，确实有点儿低于预期。
而基本面的维度，我们理解，地产价格泡沫的破灭后，就意味着地产对于居民部门基本丧失了金融属性和投机价值，此后更多是刚需和置换。刚需的背后是劳动力人口、置换的背后可能是利率水平。
从日本的经验来看，90年地产泡沫破灭后，地产新开工面积和地产销售都出现了较大的B浪反弹，二次探顶基本出现在1996年，与劳动力人口的增速走势高度拟合。
最后，基本面总体缺乏β的情况下，路演中客户主要关心【经济周期类】资产中的“供给出清”逻辑。
于是，我们筛选了仅剩一线龙头还能赚钱的行业：①仅龙一龙二盈利；②龙三龙四亏利润或现金流；③一线和二线龙头之间的收入及毛利率的差距明显拉开，意味着行业出清较为彻底。
对于【稳定价值类】资产，大家更多总结为高股息或者高分红策略，但是我理解股息率只是外衣和表象，这类资产的内核是对未来自由现金流确定性的判断，否则很难解释为什么一些股息率高低差别很大的公司，但最终股价走势几乎一致，他们与【经济周期类】资产有比较明显的互斥关系，比如4月中到5月中，【经济周期类】资产反弹，同时【稳定价值类】资产就有不同程度的下跌。
回到3月21日，我们发布了《大变局2：从交易边际变化到重视内在价值》，讨论了宏观环境变化带来投资生态转变。当前高增长和高ROE变得稀缺，高分红也能带来ROE的稳定和内在价值的提升，市场的交易思路会逐步发生相应的切换。
4月中旬资本市场“新国九条”发布，引起资本市场广泛关注与讨论，从其中对于鼓励分红和更严格退市等内容来看，
我们《大变局2》中提到的以下4个层次的变化可能会加快被市场所认知：
经济底层基础的变化：
从宏观和产业周期来看，具备“较大边际变化”的资产变得越来越少。
企业微观行为的变化：
上市公司的自主行为已经朝着减少内卷、提升现金流、增加股东回报的方向演绎。
投资者认知的变化：
从关注ROE分子端的爆发（利润），到关注分母端的股东回报（净资产）。
研究员思路的变化：
从研究行业景气度到更注重研究行业格局的变化。
进一步讲，讨论自由现金流的能见度和确定性，背后的本质是在讨论行业格局的问题。
在《大变局4：企业经营周期的新模式》、《大变局7：寻找下一个时代的核心资产》中，我们进一步将这个思考落地到投资建议——基于资本开支、自由现金流、行业集中度、资产负债率可以筛选出一些未来“反内卷”的行业，这些行业可以通过提升分红和回购来降低净资产，从而同样实现ROE的稳定性。
路演过程中，大家对以上逻辑的认知逐渐变得清晰，但是还有2个问题是大家尤为关心、交流最多的：
看日本泡沫消化阶段（1990-2002年），这一阶段共发生5次持续半年以上的红利资产跑输东证指数的情况，无一例外都发生在市场反弹阶段。我们将这五次红利板块跑输的阶段概括如下，可以看到1996年及以前，红利跑输阶段往往是顺周期领涨；1997年之后，红利跑输阶段主要是成长板块占优。因此，终结稳定类资产的要么是经济周期爆发、要么是产业周期爆发。
（2）如何看待稳定价值类资产的估值，是否存在泡沫？
一方面，有没有估值泡沫，在短期边际角度上，取决于大家对未来利率中枢的判断，也就是说，当我们把这些稳定价值类的龙头，放到DDM股利贴现模型中的时候，大家对基本面的判断应该差别不大而且对估值影响也没有太显著，但是对于贴现率，每变化0.5%，对理论PB都可能影响比较大，这也是为什么稳定价值类资产与30年期国债利率高度相关。
另一方面，从长期中枢的角度，我们还可以对比下，海外主要国家、主要行业历史长时间序列的估值中枢与ROE中枢有怎么的对应关系。
ROE 位于16%-20%，对应PB 2.5倍-4.0倍。例如美国科技、美国卫生保健、英国必需消费、美国工业、美国可选消费、英国公用事业、德国科技等；
ROE 位于10%-14%，对应PB 1.5倍-2.5倍。例如美国公用事业、美国电信、英国可选消费、法国必需消费、法国卫生保健、德国工业、韩国必需消费等；
ROE 位于6%-8%，对应PB 1.0倍-1.5倍。例如韩国可选消费、韩国金融、日本必需消费、日本可选消费、日本工业、日本科技、英国金融、德国金融等。
对比国内稳定价值的龙头公司来说，大部分仍然是在合理区间内，整体没有出现明显的泡沫化水平。
五、最新市场观点
