凯丰观 ▎首席经济学家高滨：数据、噪音、信息、逻辑与信心

大家好，我这个题目稍微有点长，叫《数据、噪音、信息、逻辑与信心》，之所以选择这么一个题目，是因为过去几年大家对资本市场的看法争议非常大，对中国经济的争议也非常大。我想从横向纵向来比较一下，可能对投资有一些补益。今天我主要就人民币资产的两个角度：一个是股票、一个汇率也可以说债券，谈谈我们对这两个资产的信心。

四十年前我国谈到“实践是检验真理的唯一标准”，当初我们破除“社会主义才能救中国”的迷信。在今天这个位置我们到底应该破除什么？相信什么？来之前正好跟另外一个朋友在讨论投资的问题，今天有两篇文章很有意思，一个是美国教授写的反思哈耶克的文章，还有一篇是林毅夫教授探讨中国改革的路径，到底中国有什么地方走得对，什么地方走得不对。

在今天这个位置上也许我们应该反思一下，过去四十年的成功是全球化的成功，是市场经济的成功，那么是不是绝对的市场经济、市场原教旨经济就是唯一发展路径，现在有一定这个方面的反思。从投资的角度来讲，我们更应该做的是独立思考、演绎推理，而非简单归纳。

我们先来看两张图，在中国我们站在今天这个位置上，如果说中国股票市场跑得比美国股票市场要好，我相信在座绝大部分人不相信这个结论或看法。另外，我们说人民币没有什么危机的话，可能也有超过一半的人不同意，今天我主要围绕着这两点来探讨一下，最后如果有时间的话，也讲一讲我们对市场的一些看法，对二季度和中长期的看法。

先看信心议题，中国股市、人民币汇率这几年非常热，对信心打击很大。来看左边这张图，蓝色是标普500，当然这是美元计价，另外是上证，但起点不一样，深棕色是上证2005年的起点。如果在2005年你购买了A股，同时购买了美股，你会发现上证远远跑赢了美股；如果你错过了2005年，2008年11月购买了A股，中国四万亿推出，上证又迅速跑赢美股，后来又跑输了，后来又跑赢了，后来又输了；如果这一轮又错过了，2014年买了A股，A股又跑赢了美股。

这张图其实显示一件事情，A股在大家极度悲观的时候，在估值比较便宜的时候，在央行愿意放松货币政策的时候，它从来不会亏待你，你长期持有会跑赢，短期还可能迅速会给你一个很好的回报。这就是A股一个简单的数据，大家每个人有自己的解读。如果有人说我每次都追到顶，那我同情你。

另外一个是汇率，人民币最强的时间点是2013年12月底，在岸人员兑人民币是接近6.0，离岸约6.09，如果把那个点的美元人民币归一，同时美元指数也归一。我们发现其实人民币贬值幅度远远弱于其他货币。红色是美元指数，蓝色是美元兑人民币，从2013年底到现在，美元兑人民币升值了10%多一点，美元兑其他货币升值了20%多，这里面还高估了美元兑人民币的，因为人民币利率回报没有计算进去。如果我们把人民币利率考虑进去，2013年美元兑人民币的升值只有很小的幅度。

如果从汇改的时间点来看，人民币贬值幅度要多一些，但这恰恰反映了中国金融监管机构的择时能力，在2015年美元兑其他货币已经升值20%的情况下，硬顶着不让人民币贬值，存在风险。如果我们回顾亚洲金融危机，泰国就是在1997年之前美元兑世界主要货币升值了25%，而泰铢也升值25%才顶不住的。虽然至今我依然认为人民银行有这个能力管住人民币汇率的水平，但不代表它有这个意愿或者需要来维持美元人民币的稳定。

这两张图的意思就是，虽然每个人都看到了同样的数据，但是我们心里想到的事实、情况是不一样的。很多人心里想的是中国股市是很烂的，一直跑不过美股。这个结论取决于时间点的选择，而不是A股一直很烂，如果我们90年代看它更是如此。这就是说数据本身是否给你带来信心，你的解读本身很重要，而你的解读取决于你的参照系。人民币也是一样，你是跟美元绝对来比，还是跟一揽子货币来比。

这里再放一个小问题，川普在美国支持率多高？美国的民意调查多准？答案是：川普自上任两个月后其在美国的支持率从来没有超过42%、43%，美国民意调查也是非常准的。美国民意调查预测和最终的结果有多接近可以参照去年的国会选举。过去一年因为中美争斗上面，很多人认为川普的支持率一定很高，其实这个结论是不对的。

沿着这个角度，我想谈谈凯丰的投研体系。如果说凯丰有点成绩的话，我们并非只是商品上有些优势，在大的逻辑框架上我们也进行了认真的思考。凯丰的投资理念是“极精微，致广大”，这个理念跟传统的知识体系很符合，从数据原始素材做一些价值提炼得到信息，希望从信息上面衍生出一些逻辑，让这个逻辑帮我们做一些前瞻判断，我们做投资，如果不做前瞻判断是难以取得成功的。

如果把传统的DIKW知识结构体系推广到投资，我们发现底层数据是非常非常大的，有基本面、资金面、情绪面、技术面、产业链、供应链等等，这些都是数据，从这里提炼出周期、动能等等。在这之上，我们希望找到逻辑关系在里面，这个逻辑关系有两大类，演绎逻辑与归纳逻辑。有这种逻辑关系之后，很不幸地我们发现智慧的空间就那么一点，最后拍板到底是买还是卖，你跟我讲一大堆，分析师每天见，我们自己每天也开晨会、周会、月会，最后说这到底还是买与卖的决策，就这么一点。这是我们极精微致广大的过程。

继续往下思考，只有这一过程依然不够，智慧应该不仅仅是买和卖，还有另外一个层面的体现，智慧在最高层面上要指引下面的基础数据收集、分析，还有基本的判断。因为我们现在生活在一个大数据的社会，我们每个人面临信息的过度轰炸，每天收到1000条微信、300个推送、100篇研究报告，我们根本没有时间处理所有数据。智慧层面代表的是我看一眼标题，能不能让我迅速判断出来这个东西值不值得我读，值我5秒时间还是30秒时间，这就是宏观与微观相辅相成的一个简单案例。

现在用这个框架来分析一下2018年发生了什么。回过头，2018年的股市走的很惨，发生了什么？一般认为股市暴跌的逻辑是贸易战与去杠杆，但如果我们认真寻找，会发现2018年年初的躁动逻辑本身就存在缺陷，这个躁动发生在一个紧货币背景下，对资金从房地产向股市转移的存量博弈过度乐观。在三个月银行NCD的利率5%的背景下面，在政府明确告诉你要去杠杆的背景下面，股市躁动的解读是说资金存量博弈从房地产到股市。当然，年初的乐观并不是股市暴跌的理由，跌是由另外两个因素造成的，一个是外部的过度恐惧，一个内部的过度恐慌。

市场对于贸易战的反应其实是滞后的，直到今天中美贸易战第一枪是什么时候开的依然有争议。不少人认为是中兴事件，但明显的警告发生在2018年1月9日，在全球瞩目的拉斯维加斯电子秀期间，美国最大的电信公司 AT&T取消了跟华为的合作计划。此事件应该直接推断出来中美之间发生了很大的问题，这两个国家的代表性公司的合作一定不是一天两天谈成的，在前一天取消，背面肯定是美国的政治决定，而不是商业原因，这是第一个警告信号。

随着2月美股暴跌，中国股市开始下滑，之后4月美国正式宣布500亿美元征税清单，伴随着中兴事件，国内对于外部的恐惧开始上升，股市进一步下跌。7月中旬美国正式宣布2千亿美元征税清单，国庆假期海外暴跌，国内的恐惧情绪也攀上了顶峰，于是股市出现过度反应。这个反应我们认为是大家外部恐惧过度与内部恐慌过度的叠加。

先谈外部的过度恐惧。贸易战双方打得比较激烈，可能超出绝大部分人的预期，在一定程度上也超出我们的预期，虽然我们还是比较早地判断出，中美关系遇上了大麻烦，而这个麻烦可能会需要一二十年来真正解决。愈演愈烈的贸易战在市场中衍生出两个推断，一是美国拉着小伙伴孤立中国，二是中国重新闭关锁国。这两个推论似乎是很有道理，但其实禁不起推敲，是简单的外推。

从演绎来判断，从大前提、小前提演绎来判断，未来对全球GDP增长的贡献、对中国产品需求的贡献会来自有人口红利有潜在增长的地区。这些地区既不是欧洲，也不是美国，也不是日本，是中国所说的“一带一路”，印度称谓的“印非走廊”，美国所新命名的“印太地区”。大家都注意到了这一带的潜在增长是最大的，而中国去年一年除了跟美国贸易战之外，没有主动跟任何国家挑起过贸易争端，甚至还主动下降关税的。

如果说贸易战引发中国重新闭关锁国，这个结论本身就有问题。如果说因此外部联合起来对抗中国，只是欧美日联合起来对抗中国，这本身是没有意义的，因为这几个国家增长空间非常小，这三大经济体高度同质化，他们是互相竞争的关系，而不是互补的关系，如果用逻辑来分析或者演绎逻辑来推断，这个担忧不应该如此过分。

去年年底内部也是过度恐慌，其实上半年去杠杆的确是非常激烈，国进民退，政治主导的行政效率下降，经济下行与盈利增长下行，这些因素都有。上半年去杠杆的过程导致经济三季度迅速下滑。但同时如果我们关注金融市场的话，6、7月份以后利率就迅速下来，央行的货币政策明显放松了。同时到10月份以后，财政政策、信用政策、包括政治上面中央政府不断地释放信号，所以10月份以后的下跌就是一种过度反应。

再来回顾一下贸易战，看看中美贸易战中国是不是像中兴通讯所代表的那样不堪一击。美国宣布停止芯片之后，中兴的确停止生产了。因为全球的产业链是一条链，一条链被打断以后，你没有做准备，肯定是死掉了，至少暂时是死掉了，但这不代表中国毫无还手之力。

以80年存储器为例，这张图大家来看一下，有两点要讲，第一是任何一个产品，即使是高科技产品，也是被替代的。存储芯片在70年代肯定是非常非常高科技的产品，1975年日本市场份额为0，到1985年的时候市场份额已经是50%，美国市场份额掉到30%左右，这时候美国也很急，用“特别301法案”跟日本签了一个协议，要求日本以非市场价格向美国卖存储芯片，同时日本市场要留一定的份额给美国。

这张图第一点我要强调的，即使像那个时候那么高科技的东西，有十年时间也就替代了，中国在半导体行业的投资也很多年了，替代只是时间问题。反过来中国每年向美国出口5000亿美元的商品，我相信有一些中间产品，如果掐了，美国上下游肯定也有很多产业会非常难受。具体是哪些产业我不知道，我只是认为如果我从另外一个厂家买5000亿的东西，他肯定有能力在某个点掐掉死。前几天碰到一个朋友，他说这种产品太多了，涤纶长丝就是一个例子，如果中国限制涤纶长丝出口，美国人就要光屁股。虽然这个说法有一定玩笑成分在里面，但的确说明一些问题。涤纶长丝看起来不起眼，但是把它掐了之后，上下游立刻陷入困境，没有人能补上中国这么大的产能。可喜的是，中国没有这么做，没有跟美国撕破脸皮，但这不代表中国没有任何反击能力。

我想强调的第二点是意识形态。1986年的时候，日本的富士通公司要收购仙童半导体，一个法国道达尔控股的美国半导体公司，美国国防部部长、商务部部长、中情局局长、美国国会议员同时出来说日本收购了这家半导体公司，就会威胁到美国的国家安全。这个桥段非常熟悉，去年一遍一遍被播放，很多人的结论是因为中美意识形态不同。但是美日之间30年前发生了同样的事情，说明去年中美之间的问题意识形态有影响，但不是核心的，核心还是在于中国的经济规模到了一定程度，美国感到了威胁，想进行一定遏制。

继续以美日为代表来谈贸易战。美国用“特别301法案”威胁日本，1976年达成了一个钢铁协议，1985年达成了半导体协议，1988年建筑业协议，1989卫星超级计算机，1994年汽车零件，1995年录音设备。20年时间，美国用“特别301法案”跟日本谈出6个协议，同时还发生了1982年美国汽车工人上街打砸日本车事件，1987年国会议员打砸东芝单卡机事件，年纪稍微大一点的，就知道单卡机是什么东西。

如果我们看到美日当时的演化，我们发现2018年中美贸易战远远没有恶化到这个程度，至少中国人没有上街打砸美国产品，也没有美国人上街打砸中国产品。1984年总统候选人蒙代尔说过一句话“我们绝不能竖起白旗，而是要高举国旗战斗，让美国在全球贸易中再次领先，如此，美国才会充满就业机会。”这种口号说明在经济不好的时候，民粹到处都是，美国也不例外。

这张图我想另外强调的一点是，1989年日经见顶，股市泡沫破灭跌了60%以后迅速反弹，在1992年9月份到1993年6月份，日经反弹了50%，而这段时间日本的经济增长从3.2%下滑到了负数。后面十年平均增长约为0，日本的股市基本就在低位振荡。这张图说明的一件事情是，股市不会一路下跌没完。去年底很多投资者觉得股市永远没底的样子，其实是有底的，而且中国的经济增长再悲观也不至于看到0，从这个角度来讲。今年的上涨，即使只是反弹，也是合理的反弹，30%多一点儿都不过分。当然我们的看法要更乐观一点，中国股市不仅仅反弹。

我们再来看一个俄罗斯的例子。俄罗斯2014年跟西方国家打得很难受，于是就干一个极端的事情，直接用军队打下克里米亚，立刻受到了美欧的制裁。每隔一段时间被制裁一次一直持续到今天。俄罗斯股市开始当然不好，但从2014年底到现在俄罗斯股市翻了将近一倍，2014年到2018年年平均年增长0.5%。

下面这张图，绿色的是油价，红色的是美元卢布，从2014年底到现在，俄罗斯股市涨了一倍，而俄罗斯卢布基本没有变化，就是说以美元计价也好，以俄罗斯汇率计价也好，都比较不错。俄罗斯经济总量也不过就是广东省的总量，其外贸依存度比中国还高，制裁背景下还涨这么多。这个结论就是“便宜就是硬道理”，2015年初俄罗斯降息了，已经到了很便宜的地步，央行还不断地放开政策，这个股市是会起来的。

当然这两个不是很能鼓舞信心的例子，我们更乐观一些，认为中国现在的状况更像90年代。当然我们也不是说上证指数会像那时一样几年涨几倍，我们认为中国股市已经从熊市走出来，后面是牛市的态势，但是节奏大家要把握。短期我们认为反弹高度合理30%多很正常，但是反弹速度太快，有调整的可能，但牛市格局不变。

今年的股市很多分析，比如它是像2009、2012还是2013年。我们来回顾一下90年代。那10年其实不是特别好的年代，中国的金融投资者总体还是比较年轻，对那个年代发生的事情并不一定特别理解，更没有直观感受。

很多人不知道90年代是什么样子，以为1992年南巡之后（国家）立刻欣欣向荣，走出了一条很好的发展道路，但这恰恰是大多数人的误区。事实上90年代的中国是非常难过的，用内外交困来描述其实都不过分。跟美国的关系，我们40年时间里面有20年是比较好的，20年是比较差的。78到88年十年蜜月期，89年到01年非常难过，01年之后到11年是十年的黄金时期，2011年之后又出现了大问题。

我们先回顾一下，1989之后中国被全球国家制裁，经济很糟糕，1990年、1991年经济增速在0左右，非常糟糕。所以1992年南巡之后经济迅速复苏，好处是经济增长起来了，坏处是迅速带来一个大的泡沫。中美关系上面也是非常复杂的，1993年“银河号”事件，1995年李登辉访美，台海军演，1996年中国再次演习的时候，美国派来独立号与尼米兹号双航母战斗群，双方处于一种随时交战的状态，后来都撤了，都说自己赢了，中国说导弹把美国航母吓跑了，美国说航母逼停了中国的军演，双方都有自己的解释。

然后1997年亚洲金融危机，1999年中国的南斯拉夫大使馆被炸，2001年南海撞机，这里面的任何一个事件，都有可能引发中美之间的战争，外部环境就是这么恶劣。

中国2001年正式进入WTO，开始了十年的中美关系黄金期，但是这十年黄金期并不是说中美之间没有问题，事实上2001年发生了911事件，美国的战略中心在中东不在亚洲了，给中国一个机会。2004年几个小国搞TPP，美国2008年加入，重心就已经针对中国。不巧2008年发生了全球金融危机，美国再次需要中国，于是又好了3年。

2011年美国经济真的企稳了，奥巴马立刻在澳大利亚宣布亚太再平衡Asia Pivot，我们注意到2011年以后澳大利亚的关系、美国的关系都开始走弱。2013年美国股东菲律宾南海诉讼，中国置之不理，其实美国对此类诉讼也不理，大国都耍无赖，大国有耍无赖的资本，大家懂就行了。2015年国家领导人访美，其实是有很强的挫折感，我在很多地方建议过大家搜一搜2015年领导人在西雅图的讲话，当时讲的四点关于中美关系的定位，现在依然很重要。

90年代的国内情况，面临的挑战远远高于现在，有经济下行的压力，有国企下岗、就业方面的压力。当时中国的年轻人口是非常多的，就业压力极大，亚洲金融危机时，朱总理喊出来8%，但经济并没有稳住，一直到1999年底。2001年进入WTO之后，经济才迅速恢复，但股市从1994年见到大底，后面就是长牛，当然1994年是救市，股市跌得忍无可忍，救了一把市。然后1996年再次寻底，上交所调低费用，1997年邓小平去世，1998年下岗潮，后来的广国投破产，都没要挡住股市在经济下行房地产价格下行的时代走出来。

这里面很多人还有另外一个误区，就是误以为中国的房价是一路涨的，其实不是，整个90年代的房价没有怎么涨，南方的房价是跌了，北方的房价涨了一些。一直到2002年以后上海启动，到了北京，到了全国，中国的房价才起来。

在这里我们理解下上一轮90年代中国股市牛市怎么来的，96年长虹是一个标杆股票，市盈率7倍左右，非常便宜。1993年到1995年的通胀之后，1996年央行终于可以降息了，到2001年，降息的阶段恰好吻合牛市的阶段。降息，其实不仅是货币放松，也有信用放松。现在，货币与信用放松的空间依然存在。在座的都知道中国企业的实际利率是非常高的，全球范围内中国在稳定的金融体系里面，实际利率非常高的，而美国是负的，欧日甚至名义利率都是负的，这说明中国是有这个空间的。

下面这张利差的图告诉我们，实体降息有空间。中国人民银行一直讲三支箭，现在政府至少很坚定地在往这个方向努力，从中期的角度讲从中期的角度讲对股市会产生很强的正向激励。短期速度太快，并不是幅度太高，可能会调整，但趋势上面没有特别大的影响。

前面股市我讲了很多希望能给大家一个信心；下面讲讲人民币，我这几年比较坚定的认为人民币没有大幅贬值的空间，用了一个框架就是RMB，回报R，货币M，信仰B。

第一张图，大家最担忧是中国250%的宏观杠杆率和186万亿的M2，这里面有一个话语权的问题。如果我们把家庭负债/GDP与宏观杠杆率做张图把发达国家跟中国对比的话，我们发现中国在左下角，负债率很低，越往右上角负债越高，全球发达国家比中国负债高的比比皆是，而且他们的名义增长率一半都不到。

右面这张图是央行总资产除以国家的GDP，那条深蓝色2009年以后下降的线是人民银行。其他有红色的美联储，绿色的欧洲央行，紫色的日本央行和浅蓝色的瑞士央行，央行总资产除以国家GDP，除了中国以外其他人都在上升，美国2013年以后因为缩表也在下降，绝对量来说美国比中国占优，相对量来说中国收缩的速度还是比较快的。

具体看一下RMB。从回报R的角度来讲，中国国债利率比其他国家高，股票市盈率比别人低，静态吸引力高。我们来看蓝色是5年国债的利率，中国远高于美国。日本，德国不用提是负利率。红色的是盈利收益率或市盈率的导数，中国的股票，上证给的盈利收益率也要高于其他的市场，从这个角度来讲中国的静态估值要便宜，债券和股票都要便宜。中国过去几年干成一件大事，把中国的股票和债券同时加入到指数里面，股票有MSCI指数，债券有彭博巴克莱指数。未来几年我们可以很确定地说，指数流入少则1万亿美元，高的话2万亿、3万亿美元不等，这个流入会对人民币会形成实质支撑。

货币M的角度，很多人会跟你谈中国M2超发，M2跟GDP的比是过去几年被沿用最多的一个数据，因为中国是2倍、美国1倍，所以人民币要贬值一倍。这个结论貌似有道理，其实似是而非。M2/GDP，日本1.8倍，台湾2.4倍，韩国1.6倍，中国2倍，在东亚经济体里一点都不突出。在对比下M1/GDP，中国0.6，日本1.4，台湾0.9，韩国是0.4，中国也不突出。横向比较下来，中国只是东亚金融体系的一员。

信仰B的方面，其实取决于标杆。在这儿我讲一个小笑话，有一个人晚上回到家里，他老婆就问他你怎么弄得满身是汗？他说我今天给我们家省了一块钱，因为我跟着公共汽车跑回来。他老婆骂他说你为什么不跟着出租车跑回来，那样你可以省10块钱。为什么说这个呢？其实中国现在的状况好与不好取决于你的参照系。如果跟过去比的话，金融状况肯定变差了，债务杠杆肯定高的，M2也高了。但是我们知道这些年全球都在变差，不是中国一家不好，而是都不好。

对中国的负面评论平时经济学家讲得比较多，主要是纵向对比。今天我想从横向对比一下，讲讲为什么中国的问题远没有想象的那么大。

首先看下全球领导力，这是最新的盖洛普调查，美国从川普之后迅速下降，已经被中国超过。这是美国的权威调查，我们国内自己教授说的大家都不信，美国调查大家还是比较信的。在政策制定上面，美国似乎也无法逃避和避免有关产业政策的决定。

过去40年全球经济的成功，使得很多人相信纯市场经济是最好的经济，但近些年中国，作为东亚整体成功的案例，对这个极端市场模式提出了挑战。也许，合理的政府主导、政策引导和市场配置的互动体系也许是更有效的体系，甚至美国在一定程度上也接受这个观点。

信仰方面中另一个重要之处是制造业优势。下图是制造业附加值占全球制造业附加值的比例，红色是中国，蓝色是美国，绿色是德国，紫色是日本。2001中国占不到7%，现在占接近30%，2001年美国差不多四分之一，现在大约20%的样子。日本是比较惨的，从15%跌了差不多一半，德国基本上没动。

这里面只有中国一家是大幅度扩张，而且大幅度扩张不光侵蚀了另外三家发达经济体的规模，同时还把其他的剩余全世界其他的也减少了，中国一家的增长减少了全世界其他所有国家的贡献。如果倒退，可能中国体系里面有它一定很独到的特点才能做到这一点。

大家对中国有时会过于担忧，前面提到过中国的债务纵向看来说的确风险上升了，但这并不代表中国必然要现在发生明斯基时刻，全球对中国的误区很好理解，因为普遍认为中国是典型的新兴市场，大家看过太多的新兴市场发生危机。