周期复辟下的黑色大牛市：钢铁产业链还有哪些可以切入的“涨价”逻辑？

更多、更及时的干货内容，请关注扑克投资家网站

文 |  长江证券钢铁小组

来源 | 长江钢铁 ID: steelcjsc

编辑 | 扑克投资家，转载请注明出处

   一、涨价不只是钢铁，还有产业链

2016年以来的“周期复辟”，不仅带来了钢铁行业的繁荣，也成就了很多钢铁产业链相关领域的景气：4月以来持续受益石墨电极涨价的方大炭素股价累计上涨166.53%、7月受益于螺纹钢质检或提振硅锰需求的鄂尔多斯股票短短几天累计上涨62.67%、耐火材料领域涨价也于上周五引发了市场强烈关注。

由此，我们不禁要问，庞大的钢铁产业链到底还蕴含着多少机会？本篇报告将对此进行系统梳理，并重点解读耐火材料镁碳砖行情来龙去脉。

追根溯源，原本小众且过剩严重的钢铁产业链相关领域之所以频频出现景气好转，本质原因在于钢铁周期回暖。同时，相比于大宗商品，这些依附于钢铁的小众领域因短期供给释放弹性不足、成本占比不大而使下游对涨价不敏感、过去行情更为低迷致供给调整相对充分，需求的边际改善更加容易带来产品价格猛烈反弹。

因此，在进行产业链相关领域景气状况梳理时，我们从钢铁高景气带动相关领域需求增长角度切入，最后落脚于不同领域供给弹性对比。

2.1 周期回暖，催生产业链景气

钢铁行业周期回暖带来相关领域需求增量，其主要路径为行业高盈利催生供给，短期提高产量，长期增加产能等，会带来钢铁上游资源品、冶炼设备等相关领域需求增长。

另外，受制于设备使用寿命，存量产能相对集中检修也会带来的相关领域需求增长。

钢铁行业产能在2003年、2006年集中投放，根据高炉设备8年左右使用寿命的行业经验，2011年、2014年左右应该是高炉设备检修高峰期。从行业资本开支来看，钢铁行业固定资产投资增速2011年大幅上升，并且接下来几年未出现产能投放高峰（产能投放具有约2年建设周期），也间接表明了2011年钢铁高炉设备大概率发生了相对集中检修。

当然设备使用寿命具有一定弹性，盈利好坏会影响厂商检修决策，因此，设备检修实际周期未必与理论推导出的时间阶段完全匹配。比如据推测2014年左右理应出现检修高峰，但可能由于行业低迷，尤其是2015年下半年，高炉停产较多，本轮设备集中化检修有所推后。这一部分被延后检修的高炉在未来存在检修可能，相应资本开支增加将刺激相关领域需求增长。

再者，政策因素是本轮钢铁行业景气过程中不容忽视的因素。从目前供给侧改革等政策导向上来看，大致存在这几个方向：一是去产能，当前情况下，区别于以往正常周期的是，现阶段新增产能几率不大；二是去劣存优，无论是关停中频炉、螺纹钢质检还是环保限产等，都是打击行业劣质产能，减少行业过往“劣币驱逐良币”等不良现象；三是兼并重组，提高行业集中度。目前来看，这些方向在未来一段时间大概率仍将延续。

需要注意的是，尽管产业链相关领域发展可能领先或滞后于主导产业，但终究会受制于主导产业，这意味着，钢铁行业景气与否，会直接决定相关产业景气高度与持久度。

2.2 产业链相关领域可能的机会

根据以上逻辑推理，我们对钢铁产业链相关领域景气状况进行了详细梳理。

首先，钢铁冶炼所需原料包括主材与辅材，主材包括铁矿石和焦炭，辅材包括硅锰、硅铁、锰铁、钒铁、硅铝合金、硅钙合金、硅钙钡、石灰石、萤石、白云石、铁矾土、增碳生铁、电极粉、石油焦、木炭粉和焦炭粉等，钢铁产量上行将带动相关辅材需求增长，添加合金、增碳剂、加热脱氧剂、炼钢熔剂等领域景气或有抬升。

其次，政策打击中频炉，驱动电弧炉产量与产能提升，可能会催生相关辅料、设备领域景气回升，如石墨电极、变压器、针状焦等。

第三，后期或存在的高炉集中检修，可能会提振高炉炉衬材料等领域需求，因此，耐火材料等领域也值得关注。

最后，我们结合目前价格表现、供给端弹性简单对比，梳理发现，除了我们之前报告中已经梳理过的并且已经为市场所普遍关注到的石墨电极、铁合金之外，目前钢铁产业链还有钒铁、萤石、氧气、石油焦、针状焦等领域景气确定性提升。

1、炼钢合金添加剂：钒铁

钒铁是钒和铁组成的铁合金，主要在炼钢中用作合金添加剂，高钒钒铁还用作有色合金的添加剂。常用的钒铁有含钒40%、60%和80%三种。钒可提高钢的强度、韧性、延展性和耐热性。自六十年代以来，钒在钢铁工业中的应用急剧增加，到1988年已占钒消耗量的85%。钒在钢铁方面的消耗比例为碳素钢占20%，高强度低合金钢占25%，合金钢占20%，工具钢占15%。

近期钒铁价格自7月11日开始暴涨，价格涨幅达16.16%，涨价绝对量达16000元/吨。这或与7月初国家质检局发布《关于开展钢铁产品生产许可获证企业产品质量监督检验的通知》文件要求相关。据文件要求对于螺纹钢来说，产品强度或是本次质检重点内容之一。

通常来讲，提高螺纹钢强度的方法一般包括添加锰、钒等金属元素及“穿水”工艺，其中“穿水”工艺尽管成本较低，但是“穿水”流程导致钢材表面氧化皮成分从Fe3O4变化至抗锈蚀性能较差的Fe2O3，相应螺纹钢因容易锈蚀而早已被政府明令禁止。不过，根据我的钢铁网报道，当前仍有不少钢厂仅采用“穿水”工艺来提高钢材强度，预计这部分钢厂为应对此次质检行动，只能转而通过加大锰、钒等合金用量来提高钢材强度，进而带来了钒铁需求增长。

中国是钒资源比较丰富的国家,钒储量为2055万吨(以V2O5计)，主要赋存钒钛磁铁矿中，且集中分布在四川的攀枝花市、河北承德市。

2、炼钢熔剂：萤石

萤石在钢铁行业的应用主要是作为冶金熔剂，在火法冶金过程中与矿石中所含的脉石氧化物、有害杂质氧化物发生作用，形成低熔点渣层，把要提取（精炼）的金属分离出来。根据百川咨询数据，钢铁行业占萤石下游用量的14%。

过去几年，由于萤石供给过剩，市场疲软，许多萤石开采计划被搁置，萤石价格一路下跌，萤石产量整体下滑。2017年以来，受益于整个大宗商品板块景气回升叠加需求端新兴氟化工带来的增量需求，萤石下游需求旺盛，供需错配导致萤石价格开始暴涨。

3、加热脱碳剂：氧气

在炼钢过程中，氧气可以跟高温铁水发生氧化反应，除去杂质降低碳含量，同时提高炉温，另外用纯氧可以克服由于空气中氮气影响而使钢质变脆的问题。

工业用氧的主要下游为钢铁、化工和其他产业，对于各下游具体占比情况，我们可以参考港股上市公司盈德气体的业务结构数据。盈德气体是中国境内最大的专门从事现场供气的独立工业气体供货商，2015年其工业气体下游中，钢铁占比24%，化工占比23%，其他新兴业务占比52%，有色金属占比1%。 

2016年以来，钢铁行业景气提升带来粗钢产量不断增长，逐渐提振了用氧需求，氧气价格自2017年年初至今，累计上涨超过100%。

4、增碳剂：石油焦

石油焦是石油的减压渣油经焦化装置，在 500～550℃下裂解焦化而生成的黑色固体焦炭。石油焦的主要下游为电解铝，根据中国报告网给出的石油焦产量与电解铝用石油焦数据推算，电解铝占石油焦下游用量超过70%。

在钢铁行业应用中，石油焦用途有二，一是作为转炉冶炼中、高碳钢种时的增碳剂，解决在冶炼过程中，由于配料或装料不当以及脱碳过量等原因造成的钢中碳含量没有达到要求的问题；二是作为原料生产炼钢用的石墨电极。

2016年底以来，随着环保加重，石油焦生产受限，产量不断走低。而需求端，一方面，石油焦主要下游电解铝产量近期不断走高，另一方面，2016年底至今的钢铁景气格局同样提升了对石油焦的需求。其中，钢铁景气推升石油焦需求，主要包括两个途径，其一，粗钢产量创新高，刺激作为增碳剂的石油焦需求增长，其二，打击地条钢之后带来的电弧炉对中频炉替代，催生出对石墨电极的增量需求，也增加了石墨电极原料石油焦的消耗。2016年底至今，石油焦价格已上涨超过40%。

5、增碳剂与石墨电极原料：针状焦

针状焦是外观为银灰色、有金属光泽的多孔固体，是生产超高功率电极、特种炭素材料、炭纤维及其复合材料等高端炭素制品的原料，具有低热膨胀系数、低空隙度、低硫、低灰分、低金属含量、高导电率及易石墨化等优点。

在钢铁工业中，针状焦是生产电弧炉炼钢耗材石墨电极的主要原料，并可在炼钢时充当增碳剂。 

2016年底国家打击地条钢导致废钢价格暴跌，由此刺激电弧炉对中频炉替代，带来石墨电极需求增量，石墨电极价格暴涨695%。作为生产石墨电极的主要原材料，针状焦需求高增，价格同样大幅上涨。 

6、供给端弹性比较

面临相似的需求增长，供给端弹性大小决定景气持续时间。虽然关于这些小众化细分领域供给端资料比较有限，但我们仍从一些蛛丝马迹中看出些许端倪。相对而言，除了我们之前报告中已经梳理过的并且已经为市场所普遍关注到的石墨电极、铁合金之外，以上列举出的钒铁、萤石、氧气、石油焦、针状焦等领域在需求转好，供给受限的双重影响下，确定性景气提升。

生于钢铁而成于钢铁，以上钢铁产业链相关领域景气与否与钢铁行业本身息息相关，那么近期热度骤升的耐火材料镁碳砖高涨行情背后又为何逻辑？

3.1  耐火材料：种类众多，钢铁主导

狭义的耐火材料是指耐火度不低于1580℃，同时具有较好的抗热冲击能力和抗化学侵蚀能力，导热系数和膨胀系数低的无机非金属材料。广义的耐火材料则对耐火度没有严格要求，一般泛指能在高温环境下使用的材料，如钢铁企业使用的隔热渣一般耐火度远低于1580℃，但是也被普遍视为耐火材料。

耐火材料是钢铁、有色金属、建材、化工、电力等行业的基础材料，是高温工业热工装备的重要支撑材料，其中钢铁工业消耗约占70%。在钢厂冶炼过程中，耐材是贯穿于全流程的一种消耗品，其需求是一个持续释放的过程。相较于水泥和玻璃耐材，钢厂耐材更换周期较短，由此催生庞大的消耗性需求。

3.2  镁碳砖：炼钢耗材，地位举足轻重

镁碳砖作为耐火材料的一种，主要采用高纯镁砂粉粒、碳素材料和焦油沥青或树脂等为原料，经配料、热混、成型后，再经300℃左右或1000℃以上焙烧而成。镁碳砖主要用于炼钢用转炉、电炉工作衬、炉外精炼钢包的工作衬。以转炉为例，炉口、炉帽、装料侧、出钢侧、渣线部位、耳轴两侧、炉缸和炉底均需使用镁碳砖，镁碳砖在钢铁冶炼耐火材料中占据举足轻重地位。

按照经验，镁碳砖制造过程中主要泥料的配比关系大致为：电熔烧结镁砂70%~85%，鳞片状石墨15%~20%、添加剂5%~10%、酚醛树脂（外加）5%~7%以及适量的固化剂。根据产品制备过程中原材料的质量不同，可以将镁碳砖分成高档、中档和低档三个档次。

3.3 原料为重，供给分散、产地集中

耐材企业集中在河南和辽宁两省

目前，我国耐火材料行业市场相对分散，耐材企业数量很多，并且95%以上的耐火材料企业是民营企业。就分布区域来看，耐火材料分布十分集中，河南、辽宁、山东、山西、河北、江苏、浙江、上海、北京等省市耐火材料产量占全国产量的90%以上，其中，河南占比50%，辽宁占比27%。

耐火材料分布区域如此集中主要是其原材料分布所致，以河南新密市为例，新密耐材矿山资源储备丰富，有煤、铝、铜、玉、硅石等25种之多，同时新密市是河南省最大的耐材生成基地之一，存在上千家耐材企业，耐材收入占比当地工业经济总量的1/3。

镁砂原料菱镁矿集中在辽宁

镁碳砖主要原材料镁砂是由菱镁矿经烧结、电熔、加工而成，而我国是菱镁矿资源大国，总探明储量34亿吨，储量世界第一，占比全球比重约30%，其中辽宁省已经勘查矿区的保有储量达25.77亿吨，约占全国比重约75%，因此全国菱镁矿、镁砂和镁碳砖产业链企业多集中在辽宁地区。

今年镁碳砖价格成功扭转前期弱势格局并触底大幅反弹，主要产地辽宁镁碳砖价格从今年4月中旬4300元/吨大幅上涨29.07%至5550元/吨，当前价格远超2012年3月有数据以来高点。

4.1 镁碳砖走强，源于需求回暖？

关于镁碳砖涨价探究，市场众说纷纭，有观点归结于高炉到达设备检修更换周期或电炉重启带动需求增量。

然而，炼铁高炉基于碱度较低，主要使用非碱性耐火材料高铝砖、刚玉砖和炭砖，高炉检修对镁碳砖需求或较为有限。即便高炉或涉及镁碳砖需求，但从6月以来高炉检修率明显下滑，期间镁碳砖价格却加速涨价来看，高炉检修提振镁碳砖需求进而驱动本轮涨价的逻辑或难以支撑。

抛开高炉，今年地条钢关停后“中改电”改善需求逻辑或许成立，同时基于今年上半年粗钢产量同比增长4.60%，其中6月粗钢日产量创历史新高，粗钢产量上行催生的需求逻辑是否为拉动镁碳砖涨价的主要因素？

研究发现，同样用于高炉和电炉的高铝砖并未跟随镁碳砖同步涨价，由此印证需求好转并非镁碳砖涨价核心逻辑，而只不过是本轮涨价行情中的辅助因素，毕竟或受益于钢厂开工显著上行，7月高铝砖价格才小幅上涨。

4.2 镁砂出口关税取消，催生涨价？

除了需求端因素，原料镁砂价格暴涨亦成为重点研究对象。2017年1月1日起，政府正式取消重烧镁砂、电熔镁砂和轻烧镁砂的出口关税，同时也取消执行长达近20年的镁砂出口配额制度(之前出口配额的交易费用约为260-350元/吨)，由此带动今年前5月镁砂出口量同比增幅高达109.30%。那么出口大增是推动镁砂价格暴涨的关键因素吗？

与钢铁出口逻辑类似，镁砂出口也为国内价格较低催生价差优势形成的被动出口逻辑。2015年美国进口中国电熔和烧结镁砂均价为3479.15元/吨，同期国内附加值更高的电熔镁砂均价仅2650元/吨。即便国内产品关税取消叠加配额制度取消带动出口大增，但是被动出口难以实质性改善内需，因而出口改善并非提振镁砂涨价的核心逻辑。

4.3 供给端环保等管控，驱动行情

追本溯源，商品价格波动终究回归供需缺口变化，不过大宗商品与小品种商品亦存在些许差异。对于钢铁等大宗商品而言，基于重资产属性，市场化环境下供给往往难以出现明显调整，故需求终端为大宗商品涨价的首要因素。相比之下，小品种商品供给弹性更为显著，由此更易带动商品价格波动。

对于小品种，供给侧改革稳步落地则进一步扩大商品价格弹性。

为整合压减镁矿产业链，作为菱镁矿储量占据全国比重达85%的地区，辽宁省环保整治督查力度空前，今年辽宁地区相继出台一系列针对镁制品企业的环保生产规定，并且多部门联合复查镁制品行业综合整治情况，最终导致粉尘、二氧化硫等污染严重的镁矿企业关停较多。此外，据中国耐火砖产业网报道，辽宁部分地区停发开矿炸药导致菱镁矿供给进一步受限，今年前5月辽宁重烧镁砂产量和库存同比分别下降56.14%和78.72%，镁砂价格从今年4月中旬以来累计上涨73.20%，由此打破镁碳砖产业紧平衡并推动涨价。

整体而言，在供给侧改革主导的菱镁矿产业整合背景之下，上游菱镁矿和镁砂环保以及开矿炸药严格管制成为镁碳砖产业链价格上涨的主要因素，当然，近期钢厂供给开工上行提振需求则进一步推升价格弹性。

 5.1 解铃还须系铃人，供给释放是关键

价格起于供需，自然或源于供给释放，或源于需求回落。考虑到本轮镁碳砖产业链涨价起于环保供给受限，解铃还须系铃人，终结本轮涨价的因素更可能为供给宽松，即菱镁矿产业链供给侧改革整治目标完成相对充分，环保和采矿炸药管控趋松由此将充分释放供给弹性。

环境污染治理工期主要由污染物去除率要求及污染物体量决定，其中目标去除率决定工艺，而污染物体量决定规模，最终影响工期。镁砂主要污染物类型为烟尘、SO2、NOx，据营口市人民政府关于“2017年营口市镁制品企业环境治理的通告”，重烧镁砂窑、轻烧镁砂窑、电熔镁砂窑等大气污染物排放浓度执行《工业炉窑大气污染物排放标准》(GB9078-1996)，即烟(粉)尘浓度排放限值为200mg/m3、SO2浓度排放限值为850mg/m3，NOx浓度为420mg/m3。从去除目标而言，镁砂窑炉当前超标浓度高的污染物主要是烟尘及NOx，均为无机常规污染物，整治难度相对较低。 

污染物量参考镁砂行业产排污系数，具体采用辽宁海城市环境保护监测站依据2654座炉窑（占辖区窑总数的86%）现场环境监测结果计算的产排污系数，镁砂废气处理量在0.58-1.79Nm3/h之间。

对于此种小体量的无机污染物废气综合治理，依据《脱硫脱硝除尘一体化工程节能减排案例分析》研究，多采用一体化设备。参照相似工程成都住矿电子有限公司废气治理方案，废气处理装置安装周期在45-55天左右。考虑与治理单位接洽时间以及政府相关审批时间，实际从停产到污染治理完成复产的时间约55-65天左右。

对于镁砂企业而言，环保督查5月底已结束，截止目前已历时53余天，从此角度考虑，当前时点镁砂厂家已陆续复产，但值得注意的是炸药监管严格在一定程度上将压制供给释放节奏，且下半年电弧炉投产和钢厂开工上行空间犹存亦增强镁碳砖涨价持续性。

5.2 成本驱动为轴，利尔/濮耐业绩改善

如果考虑到镁碳砖涨价带来的需求正反馈，下游厂商因涨价而加大采购力度，进而再对短期价格上涨形成一定支撑，那么原料镁砂价格反弹驱动的镁碳砖价格上涨总体而言依然对镁碳砖企业较为有利。 

解铃还须系铃人。由于镁砂、镁碳砖涨价的

核心驱动因素在于供给，那么当厂商完成环保整改工作后，镁砂供给端可能的释放，将更大概率成为本轮镁砂、镁碳砖涨价的终结者。镁砂污染主要在于废气排放，参考类似治理工程周期及镁砂环保督查时间，目前时点镁砂厂商理论上已经或接近具备复产能力。不过，值得注意的是，目前开矿炸药管控趋严一定程度上仍将压制供给释放节奏，镁砂、镁碳砖涨价短期仍将持续，相关标的北京利尔、濮耐股份由此受益。经测算，假设当前基础上镁碳砖涨价30%，镁砂涨价60%，将分别增厚公司业绩2214万元、1893万元，增幅分别为13.82%、10.11%。

我们用镁碳砖原材料和产成品价格测算，可得公司最新价格年化镁碳砖业务毛利润约为5778万元。考虑到镁砂和镁碳砖价格继续上涨的趋势，假设镁砂和镁碳砖价格在最新价格的基础上再分别上涨40%~80%和20%~40%，对镁碳砖毛利润和公司净利润做二维敏感性分析，可得公司2017年镁碳砖业务毛利润范围在5275万元~1.07亿元，净利润同比2015年增长31.10%~76.99%。

测算依据及假设：

1、由于公司2016年净利润为负，且产能利用率较低，以2015年为基准年进行测算。

2、公司的镁碳砖业务主要集中在营口濮耐子公司，其镁碳砖产能5万吨，根据债券评级报告披露，公司2015年定型耐火材料产能利用率74.52%，假设公司2015年镁碳砖产量3.73万吨，且2017年保持不变。

3、由于公司年报没有披露镁碳砖业务营收及成本等信息，我们用镁碳砖及原材料价格结合产量及原料用量近似估算公司2015年及今年镁碳砖业务收入成本。

4、参照《镁碳砖的制备与应用》研究，得到原材料镁砂、石墨、酚醛树脂的质量配比为75%、20%和5%，假设成材率为70%。

5、在仅考虑镁碳砖行情边际变化的情况下，假设公司其他产品营收及成本与2015年相同。

6、假设公司2017年镁碳砖吨产品费用与2015年相同，则公司2017年镁碳砖毛利润增加可近似代表利润总额增加。

7、营口濮耐税率25%。

8、由于镁碳砖涨价比镁砂涨价有延迟，即镁砂涨价幅度比镁碳砖要大，敏感性分析假设镁砂和镁碳砖在最新价格的基础上分别上涨20%~100%和10%~50%。 

微信搜索“扑克财经APP”

聊产业、做金融，上扑克！

点击阅读原文，链接至扑克投资家（puoke.com）

获取更多、更及时的干货内容