核心观点
本周观点
中美贸易战不确定性加大，市场出现较大幅度调整，消费板块相对抗跌。受益于消费升级，我国内需市场空间广阔，细分赛道龙头护城河加深，盈利能力提升。坚定看好需求稳增子行业免税龙头中国国旅、职业教育龙头中公教育、人力资源服务龙头科锐国际；受益于大众消费升级、渠道扩张的化妆品公司珀莱雅，老字号餐饮品牌广州酒家；关注低估值酒店龙头首旅酒店
/
锦江股份；下半年出境游行业低基数复苏，关注众信旅游。
上周回顾
受贸易摩擦持续影响，本周沪深
300
继续下跌（
-1.87%
），餐饮旅游板块上周跌
1.45%
，表现强于沪深
300
。上周市值权重较大的中国国旅涨
0.05%
。华天酒店、珀莱雅、科锐国际、广州酒家、岭南控股周涨幅为
4.78%/2.86%/1.26%/0.74%/0.36%
，位列前五。
重点公司及动态
5
月
17
日瑞幸咖啡登陆美国纳斯达克，成为全球最快
IPO
公司，此次
IPO
发行
3300
万份
ADS
，每份定价
17
美元，承销商行使超额配售权后，加上同步私募配售
5000
万美元，共募集资金
6.95
亿美元，成为今年在纳斯达克
IPO
融资规模最大的亚洲公司。
4
月社零总额
3.06
万亿
/+7.2%
，增速环比回落
1.5pct
，剔除节假日错位因素
4
月同比与上月持平。
风险提示：突发事件影响客流风险、政策风险。
瑞幸咖啡登陆美股，新零售新星快速扩张
咖啡新零售新星瑞幸咖啡成立一年半上市。
2019
年
5
月
17
日瑞幸咖啡正式在美国纳斯达克上市，成为
2019
年在纳斯达克市场
IPO
融资规模最大、
IPO
进程最快的亚洲公司。瑞幸咖啡由原神州优车集团
COO
钱治亚创立，于
2017
年
10
月在北京银河
soho
开出首家门店，
18
年
1
月开始陆续在北京、天津、上海等
13
个城市开始试运营，经过不足两年的快速扩张，目前已成为国内仅次于星巴克的第二大咖啡连锁品牌，截至
19
年
3
月底全国共
2370
家直营店，累计消费顾客超过
1680
万人次，客户复购率超过
54%
，销售
9000
万件商品。
2018
年瑞幸咖啡的净收入为
8.4
亿元，净亏损
16.2
亿；
2019Q1
净收入
4.8
亿，净亏损
5.5
亿。
瑞幸在赴美上市前，除去获得神州优车董事长兼
CEO
、神州租车董事局主席陆正耀个人的天使轮投资，已完成了
3
轮融资。
2018
年
7
月，瑞幸宣布完成
2
亿美元
A
轮融资，投后估值
10
亿美元。投资方包括大钲资本、愉悦资本、新加坡政府投资公司（
GIC
）和君联资本。
2018
年
12
月，瑞幸宣布完成
2
亿美元
B
轮融资，投后估值
22
亿美元。愉悦资本、大钲资本、新加坡政府投资公司（
GIC
）、中金公司等参与了此次融资。同月，瑞幸宣布提前完成全年
2000
家门店布局。
2019
年
4
月，瑞幸获得了
1.5
亿美元
B+
轮融资，由星巴克股东贝莱德集团领投，投后估值
29
亿美元。截至
2019
年
5
月
17
日，瑞幸咖啡最新市值达到
47.4
亿美元。
据招股说明书，瑞幸咖啡董事长陆正耀持股
30.53%
为最大股东，创始人钱治亚占股
19.68%
，愉悦资本刘二海占股
6.75%
。钱治亚家族信托控制下的
SummerFameLimited
持股比例为
19.68%
。
MayerInvestmentsFund,L.P.
持股比例为
12.40%
。
CenturiumCapita
持股比例为
11.90%
。
JoyCapital
持股比例为
6.75%
。
中国咖啡市场增长迅速，潜在发展空间大
根据弗沙利文报告，
2013-2018
年中国咖啡市场规模从
156
亿元上升至
569
亿元，复合增速近
30%
。报告预测，预计
2019-2023
年咖啡市场将继续保持
20%
以上的增速扩张，
2023
年有望达到
1806
亿元市场规模。从消费端来看，中国消费的咖啡杯数量从
2013
年的
44
亿杯（人均
3.2
杯）增加到
2018
年的
87
亿杯（人均
6.2
杯），预计将进一步增加
2023
年达到
155
亿杯（人均
10.8
杯）。尽管增长迅速，但与包括其他东亚国家和地区在内的发达国家相比，中国的咖啡市场处于低渗透状态。
2018
年中国台湾
/
中国香港
/
日本
/
美国
/
德国人均咖啡消费杯数量分别为
209/250/279/388/867
杯，中国人均咖啡消费量仅为美国的
1.6%
，香港的
2.5%
，伴随消费需求进阶，咖啡渗透率提升，中国咖啡市场潜在空间巨大。
在中国，杯装咖啡消费在历史上一直由非新鲜煮咖啡主导，包括可溶咖啡和即饮咖啡。
2018
年，台湾，美国和日本的杯装咖啡消费量分别为
83.3%
，
80.7%
和
63.1%
，而中国同比例仅为
25.0%
。中国现酿咖啡的低渗透率主要是由于质量不稳定，价格高且不便造成的。伴随这些痛点逐步得到解决，我们预计中国人均新鲜咖啡的消费量将从
2018
年的人均消费
1.6
杯增加到
2023
年的
5.5
杯。在零售额方面，新鲜咖啡市场已从人民币
57
亿元增长（
2013
年咖啡市场总量的
36.7%
）至
2018
年的人民币
390
亿元（占咖啡市场总量的
68.6%
），并将在
2023
年进一步增长至人民币
1,579
亿元（占咖啡市场总量的
87.4%
），复合年增长率为从
2018
年到
2023
年的
32.3%
。
定位新零售咖啡运营商，差异化切入市场
瑞幸咖啡的愿景是“做每个人都喝得起、喝得到的好咖啡”，定位提供高性价比的现磨咖啡，依托线上、线下融合的新零售渠道，瞄准白领群体。用户需通过瑞幸咖啡
APP
下单，通过外卖或在店取货。
快取店、优享店、外卖厨房等多类型门店满足用户多元化场景需求。
截至
2019
年
3
月
31
日，瑞幸已在全国
16
个省的
28
座城市拥有
2370
家门店，其中快取店占比
91%
，为主要店铺类型。从定位角度来看，快取店是公司战略重心，利用交付服务实现更大的地理覆盖。优享店树立品牌形象，占门店总数
4.6%
，一般面积超过
120
平米。外卖厨房店则是在新进入一座城市时通常先采取这类门店形式，只提供送货订单，扩大用户覆盖面的同时能够有效减少租金和装修费用。此后随着业务的巩固往往会关闭当地的外卖厨房店，目前占门店总数
4.1%
。通过差异化的门店布局，瑞幸满足消费者日常生活和工作各种需求场景的全方位覆盖，创造更舒适便捷的购物方式，给予用户最优质的消费体验。
随着快取店分布密度的加大，配送订单占比逐渐下降，从“外卖模式”向自提模式转变。
瑞幸咖啡的配送服务外包给顺丰，由此产生物流配送成本（
18
年占比达到
8.5%
）。瑞幸对客户收取每单配送费
6
元，免费送货门槛起初为
35
元，
18
年
12
月已将北京、上海等地的免费送货门槛目前提高到
55
元，鼓励客户自行提单。同时公司快取店的占比从
18Q1
的
29%
提升至
19Q1
的
91%
，伴随快取店密度的加大，截至
19Q1
，瑞幸咖啡的送货订单占比已从
18Q1
的
61.7%
降低至
19Q1
的
27.7%
。
通过明星代言、优惠补贴、广告营销等实现快速获客。
瑞幸成立之初选取汤唯、张震作为代言人，树立大师咖啡的品牌形象，基于白色鹿头、蓝色背景的品牌
logo
，线上通过微信等进行
LBS
精准定向投放，线下借助分众传媒等进行品牌宣传。同时，
采用用户下载注册
APP
首单免费、
买二送一、买五送五、邀好友再免单、送
1.8
折大师咖啡优惠券等等形式多样的补贴来吸引用户注册下单。在用户注册购买后，还会收到各种优惠短信，刺激重复购买，带来用户裂变式增长
。瑞幸咖啡的月均交易顾客从成立之初的
4000
人提升至
19Q1
的
440
万人，平均获客成本已经从
18Q1
的
103.5
元降至
2019
年
Q1
的
16.9
元。
通过快速的门店扩张、大量广告及营销投入，瑞幸咖啡已经在消费者中形成了一定的品牌认知，顾客留存率稳步上升，
18
年用户复购率超过了
54%
。
仍处亏损状态，成本结构有所优化
公司收入由现煮饮料（主要有现煮咖啡及非咖啡饮料）、其他产品（主要包括食品和饮料）及送货费组成。
19Q1
公司营收共计
4.78
亿元
/yoy+3594%
，其中现煮饮料收入为
3.6
亿，占比
75.3%
，是主要营收来源；食品等其它产品收入为
0.84
亿，占比
17.6%
。其他收入（主要为送货费）收入
0.33
亿元，占比约
7%
。
公司主要营业成本包括材料成本（占收入比重
27%
，截至
19Q1
数据，下同）、门店租金（
28%
）、销售费用（
17%
）、管理费用（
17%
）和折旧摊销（
8%
），其中材料成本、门店租金和销售费用为营业成本的主要构成项，合计占比超
70%
。
进一步拆分来看，公司材料成本主要由原材料成本、低值易耗品、仓储费及物流费用组成，
2019Q1
其成本占比分别在
85%/3%/5%/7%
，主要为可变成本；门店租金成本主要由店铺租金
/
人员工资
/
公用设施和其他运营成本构成，
2019Q1
占比分别为
35%/57%/8%
，成本相对刚性；销售费用主要包括广告费用
/
免费产品促销费用
/
配送费用，
2019Q1
成本占比分别为
24%/18%/56%
。
公司大量现金流出、近年持续亏损，伴随成本结构优化，整体亏损率逐渐在缩窄。
2018
年公司经营活动现金流出
13.1
亿元，
2019Q1
流出达
6.3
亿元。与此同时，
18
年公司净利润为
-16.2
亿元，
19Q1
净利润为
-5.5
亿元，盈利能力尚待改善。公司的亏损率（亏损
/
营收）呈持续收窄趋势，
18Q1
公司亏损率
1021%
，
19Q1
亏损率降至
115%
，广告、补贴、配送费等销售费用显著下降，为成本结构优化的主要因素。
据
CEO
钱治亚的《瑞幸咖啡宣言》，
IPO
是瑞幸咖啡发展的重要里程碑，瑞幸咖啡今后会在产品研发、技术创新、门店拓展，以及品牌建设和市场培育方面进行持续的大规模投入，在很长一段时间内都将坚持高速扩张战略，目前不考虑盈利。
重点公司概览
