华兴资本于近日发布了最新一期的《CR Index华兴一级市场温度指数》。作为一级市场晴雨表式的定期数据报告，此次CR Index除了包括对行业宏观热度及赛道的分析，我们也就近期证监会“并购六条”的发布，收集了上百份来自机构投资人的问卷反馈，并梳理当前机构投资人对并购交易的意见和看法。我们希望将这些一级市场投资人们的精华观点分享出来，以投资人的视角，帮助大家洞察当下最新投资逻辑与机遇。
当前基金退出方式：
过往两年来看，IPO仍是大多数基金的主要退出方式，但今年以来随着IPO收紧以及整体退出困难，机构寻求企业回购的比例明显增加；随着近期“并购六条”等国家鼓励政策的推出，未来预计也会有更多并购退出案例涌现。
并购交易的动因：
沿着产业上下游或者横向业务的整合成为当下投资人进行并购投资最主要的原因；其他原因还包括上市公司跨界并购、地方政府产业建设等。
并购交易中投资人的偏好：
投资人更偏好并购政策鼓励的新质生产力方向的标的，且主要在一级市场而非二级市场中寻找这类资产；大家对估值的敏感度更趋保守，普遍接受不高于8-10x P/E的估值水平；大多交易选用现金方式进行支付。同时大家普遍认为，通过资本重组（Recapitalization）实现重要少数股权（Significant minority）占比的投资将成为并购市场新的机会点。
并购交易中最主要的难点：
大多数投资人将当下一级市场买卖双方供需错配、以及相对优质的标的估值普遍较高作为并购交易难以推进的核心原因；其他原因还包括并购的交易结构设计本身就非常复杂、还缺乏专业第三方进行撮合和平衡各方利益等。
受限于篇幅
，今天将为大家介绍报告中并购整体情况及相关数据，如对该专题内容更多细节感兴趣，欢迎通过
文末联系方式获取完整版报告
整体来看，
IPO仍是过去两年时间内各家机构最主要选择的退出方式
，通过卖老股退出也占比达30%，
而并购退出的比例不足15%
；
PE基金普遍选择更多IPO与企业回购，而VC基金因为阶段更早会更倾向于在其后几轮出售老股实现退出；此外国资基金并购与卖老股的操作都相对较少而选择企业回购的比例较高，整体符合其低风险偏好的特征；
从今年至今的实际退出情况来看，大家普遍退出案例较少，
超2/3的机构反馈仅有3个以内的项目实现退出
；有意思的是，在IPO发行节奏大幅减缓的当下，
实际来自企业回购的比例大幅提升
。
总体来说，
参与本次调研的150余位被访者，超过一半比例都对推动其被投企业参与并购的态度相当积极开放；另有40%的投资人也表示愿意配合，但不会主动作为撮合交易的主导方
；
只有极少数投资人表示暂不着急通过并购寻求退出，可以等待更高收益的退出方式如IPO。
当被问到不同机构是否愿意参与并购投资交易，
整体超过60%的机构都表示有足够兴趣，其中相当比例的企业战投与地方国资投资人表示已有相关投资案例的经验
；
有接近4成的投资人当下对并购类投资兴趣不大，其中主要是投资阶段偏早期、投资占股比例普遍的VC基金。
近期证监会出台了备受瞩目的《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（“并购六条”），明确鼓励私募基金积极参与并购重组，同时鼓励上市公司通过并购重组加速向新质生产力方向转型升级；
在本次所有参与调研的投资人样本中，
对并购标的的行业同样以先进制造、芯片与半导体、新材料等代表了新质生产力的硬科技领域兴趣度最高
，此外也有不少上市公司战投和VC基金表达了对AI领域一些潜在早期并购机会的兴趣。
从投资人参与并购交易的单笔投资规模来说，
普遍会在5亿人民币以内
，其中大部分人民币财务基金选择1-3亿的体量；
而不少地方国资和CVC则对更大体量的并购项目更感兴趣，单笔规模受限较少
；
与美国并购市场大部分交易发生
在对上市公司的并购不同，目前国内超过60%的投资人选择并购标的的目光仍聚焦在一级市场
，一级市场GP大量的portfolio仍有机会得以退出；关注A股市场上市公司标的的大多仍为国家队基金和CVC。
当前，我国传统产业正面临转型升级的压力，产业链上下游之间的整合和资源配置显得尤为重要；问卷结果显示，
通过产业整合、价值赋能来实现企业规模的扩展，已经成为并购交易市场最重要的投资策略
，未来将有更多具备产业资源和管理经验的投资机构脱颖而出；
同时，当下一二级市场的政策、资金等要素愈发向大型企业进行聚集，
企业通过产业链的并购进行资源集中与强强联合，也更能为其带来资本市场的关注度
。
目前投资人最倾向进行持股比例在30-50%的重要少数股权投资，
很多财务投资人在该股比区间内能够以大股东或者二股东的身份，积极地对企业施加影响力
；这与我们观察到今年不少PE/成长基金在积极探索资本重组机会的实际情况不谋而合，
recap有望成为并购市场新的产品型增量机会
；
而对于并购交易中的P/E或EV/EBITDA的估值倍数，
投资人则普遍更加保守，追求10x甚至8x以内的安全性
。
对于过往已完成的并购交易的支付方式，超过一般的投资人选择主要采用现金支付，
一方面是在并购中绝大多数财务机构基本只能采用现金或发专项并购基金（占比13%）的形式，另一方面近年来监管也对A股上市公司发放股票进行并购采取严格审核的政策，使得即使上市公司也更倾向采用现金支付方式
；
在占比20%选择使用了股票进行支付的投资人中，不出预料，超过一半的比例也来自上市公司或其他企业的战投方。
大多数投资人希望以大股比投资对公司施加影响力，
但基本不愿影响企业当前团队的稳定性，这与替换管理团队带来的高昂管理成本以及国内并不算成熟的职业经理人体系高度相关；同时我们也看到越来越多的非A股上市公司投资人例如国资机构，会在并购交易中要求创始团队进行业绩承诺来实现稳定过渡
；
对投资机构来说，当考虑并购交易中的风险时，
长期来看，大家普遍认同政策限制等外部因素不起决定性作用，而真正重要的仍是企业内生的发展与硬实力
。
投资人
核心观点：
-
当下，
沿着产业上下游或者横向业务的整合，是各类产业投资人最主要的并购投资策略
，横向并购更多出于扩大规模、客户互补、拓宽品类等因素考虑，而沿着上下游的纵向并购则更多是为了加强对上下游的控制、提高毛利等，期望通过收购比自建能够有更快速的效果；
-
因证监会推出新的“并购六条”鼓励跨界并购，加上A股二级市场走强，
近期不少传统行业上市公司开始考虑跨界并购来寻找第二增长曲线
；
一些地方国资响应国家新质生产力转型的号召
，通过并购先进制造类企业实现当地新兴科技产业落地与聚集等。
“我们近几年一直在做并购，
核心原因是围绕集团战略意图，对新业务、新板块、新产品进行战略布局
，对于产业协同合作有限、单纯财务回报类的项目兴趣不大。”
“我们近期关注并购的原因，一方面是希望依托我们集团本身的产业作延伸，
另一方面也更重要的是作为地方国资，响应政策号召围绕新质生产力相关方向进行产业布局
，比如零部件制造、或者先进装备类等实体制造业的方向，可以通过并购给地方创造新的产值。”
“我们目前的控股型收购刚刚展开，主要
为了充分发挥大模型能力，通过并购实现布局和强化核心应用场景的目的，同时有机会通过大模型提升和改善收购标的的运营效率和商业模式
，能够形成scaling。”
“消费的行业从现在这个时点看，
感觉在基本面大的改善前，格局的演变会沿着强者愈强的方向去
，现在没有很好的条件和土壤给到新公司发展壮大挑战原有的玩家。
所以在这样一个存量机会为主的市场里，进行并购整合是必然的趋势
。”
投资人核心观点：
整体来看，不同行业的买方对于并购标的的要求各不一样，大家一些共性的筛选和考量标准包括：
-
收购早期企业一般需要团队背景、技术能力或者场景有较强的长板，而收购较成熟和有一定规模的企业，则要看收入利润规模以及价格是否合理
，大多投资人都对标的自我造血能力有所要求，至少有3000-5000万利润，同时交易对价能控制在8-10x P/E以下；
-
对于短期内不一定有完全控股机会的标的，
大家通常也会通过购买老股+一部分新股的方式让现有投资人完成退出，同时占有一定显著的股比
，成为比较重要的外部股东，之后再根据情况变化寻找控股机会。
“目前我们并购标的主要以产业链上下游企业为主，
重点关注第二梯队中的一些公司，他们独立发展做不过第一梯队的头部企业，但是整体市场的β还在，自身发展也还不错。对并购标的的利润有要求
，另外根据不同投资的股比大小，
一般会在10x P/E左右，如果控股型收购最好在5-8x P/E
。”
“
我们今年重点看收入大部分来自海外市场或者有计划出海的企业，我们基金来做大股东或二股东
，通过帮企业招聘一些欧美外籍高管、在海外设立新的实体变成外国公司等赋能方式，显著提升公司的价值和业务，
之后考虑在海外上市
。”
“在消费领域的并购，
我们认为消费品的门类还是很重要
，例如纯个护（沐浴露、洗发水）太卷，整体体量和利润上不去比较难做；3C类产品也太卷，还要持续迭代升级，压力也较大。相对来说不如口腔护理这种市场相对体量小，但是没那么卷、跑出来后壁垒会更高的行业。我们会在这种门类中，
重点关注利润1亿以上、能看到持续增长或者有机会拓展新渠道、同时创始人不排斥出售有交易机会的标的
。”
“我们对于并购标的不希望收购后成为集团负担，
所以还是希望原有企业有自我造血盈利能力，要么在集团原有业务链条上能扩展新的领域，利用集团资源快速成长起来；或者本身是大体量标的，并进来后直接成为集团新的业务板块。常规会考虑估值规模10亿以下的标的，估值在10x P/E
。”
3）觉得并购交易中出手难或者交易失败的核心问题是什么？
投资人核心观点：
-
在我们的访谈中，
大多数投资人将当下一级市场买卖双方供需错配、以及相对优质的标的估值普遍较高作为并购交易难以推进的核心原因
。很多质地相对不错的资产不一定有出售意愿，而愿意被并购的企业又有不少存在不同程度的瑕疵甚至硬伤；此外买卖双方对优质资产价格预期的gap也仍然显著存在；
-
此外，还有其他主要核心问题与难点阻碍了并购交易更
高频的发生，如：
并购的交易结构设计、各方利益平衡等各个环节本身就非常复杂
，
买卖双方短期内很难建立起来足够的信任关系可以解决各种问题
；
不少买方内部推进和决策流程也相对复杂
，尤其民营企业一把手的决心、眼光和市场敏感度都对交易起到决定性作用，自下而上推动往往阻力较大
。
“
目前在国内做并购最核心的痛点就是我们觉得不错的企业普遍价格较高
。证监会对于上市公司发行股票收购当下还是较为谨慎，但现金收购报备就可以，监管层面没有太多实质障碍，
所以核心问题就在于目前大部分二级市场上市公司没有足够的现金来收购一级市场的高估值企业
。现在一级市场的估值都是IPO上市退出进行的估值体系，
未来如果并购成为主要的退出方式，价格体系一定需要重塑
。”
“在我们看来，主要做并购的主要难点有几方面：一是对于我们这类技术不是强项的公司而言，基本新业务的机会都有赖于通过并购获得，
因而想要并购的早期项目在未来是否能兑现技术优势存在蛮大的风险；二是前期一级市场过热导致部分资产价格过高，绝对金额过大，超出我方风险承受能力
；三是就当下市场标的整体质量而言，
普遍缺乏能盈利的创新型产品，公司拓品、延链动力
不足
。”
“在我们看来，
并购交易本身较为复杂，成功率就低
；例如我们曾遇到当创始人本身股比较低的时候如30%左右，交易结构的设计就非常有挑战，是否要将创始人的股份全部buy-out，未来是引入职业经理人打理，还是引入产业方主导，对应的股权和激励设计都不一样。
另外一个明显的问题是普遍来说，并购市场买卖双方的错配比较严重，我们看上的公司不一定有交易机会，有机会也面临激烈竞争，而大把想卖的公司我们又不一定看得上
。”
4）对于产业买方，并购整合的效果究竟如何？在此前成功整合的经验中，key factors是什么？
投资人核心观点：
-
从产业角度而言，
在并购后的双方企业能够实质形成资源、商业场景、订单等互助与合作
，或者
收购比自建能更快速地获得某些特定能力
，就被认为是相对成功；
-
从资本角度而言，在产业方面合作为前提下，
如果并购还能体现在估值、股价等方面的提升，或者未上市企业能够因此获得
IPO
的准入资格等
，则整合效果较为明显；
-
在过往成功整合的经验中，
投资人普遍认为
key factors
包括确保业务上实质展开赋能、确保合并的两家企业文化能够相融、管理层能够稳定等
。
“之前我们有并购了港股上市公司，起初标的公司业务发展得已经比较困难了，
我们收购后换掉了管理层，给公司介绍了更多的客户，在供应链也帮他们研发了很多新的技术和设备。这种产业行为为key factors的并购效果普遍都不错
，该公司后来股价翻了10倍。”
——
某消费电子行业上市公司CVC 先进制造投资负责人
“
效果如何主要取决于做并购的根本目标
，例如实现补充现金流、达到一定年化收益率的财务目标是一类，但更多目标是通过并购实现产业赋能联动的机会。在之前我们的案例中，
并购标的收购进来后能够跟集团业务互相给订单，并且整体估值有了显著的提升，这就是我们认为较成功的代表。其中的key factors主要是，如何促使两家团队文化融和一起以及如何实现业务上的实质赋能
。”
“
对于产业方而言，并购和自建是并重的，其实自建成本低，但是并购速度较快，根据不同的市场情况，要进行不同的分析
，一般并购是未来尽快抢占市场，或者获取先进技术。在我们之前经历过的成功整合中感到，
并购企业后的文化整合是关键，如何能够留住之前管理团队的核心成员并利益一致有共同的目标，对并购后的发展至关重要
。”
5）觉得市场或政策层面还有哪些点可以进行完善以更好的为并购创造环境？
投资人核心观点：
-
整体来看，投资人大多对A股并购和IPO政策抱有关注，
但普遍认为政策层面的实质影响不大、当下鼓励并购的态度和支持力度已经较为明确
；
-
更为本质的并购环境的改善，
仍然是是否能持续涌现出足够多质地不错或有技术创新的企业、更多企业创始人是否愿意调整心态接受并购退出的形式、以及更多标的企业估值逻辑的调整是否能匹配买卖双方的预期等
；
-
此外，
专业的第三方机构在并购交易中，往往可以更好地了解各方真实诉求、平衡各方利益、对交易整体进行
game plan
以及完成各类复杂的执行工作
，很大程度上节省相关各方精力，未来在并购市场中也有望充当更重要的角色。
“
我们还是会比较关注上市公司相关的并购政策
，后面需要看看监管层面究竟放开到什么程度，对亏损公司并购、跨界并购实际的监管态度和审核尺度是什么样的。需要有更多案例出来参考。”
“A股政策如并购、IPO等实际对我们并购的影响相对较小，
但作为地方国资我们会受地方上国资委的监管要求，跨省或市的并购还是会有些限制，必须得以产业落地、促进本地经济发展为主。同时考虑到并购交易本身的复杂性，很多时候专业的第三方介入还是非常有必要的
，也能带来更丰富的标的资产库。”
“
现在的政策上其实没什么卡点，国家鼓励并购
，也可以借钱给上市公司做并购，
但核心阻碍还是标的本身的质地和估值。即使后面可能IPO恢复常态化发行也没有太大影响
，监管本质上还是希望引导上市公司多做收购，未来一级市场投资机构的退出很大程度上也还是得依赖并购。”
—
—某消费电子行业上市公司CVC 先进制造投资负责人
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