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核心结论：①1月4日以来市场上涨，但热点凌乱、主线不明，属于难为躁动。对比2449点反弹，目前政策面正能量和基本面负能量的差值略低。②未来躁动结束的可能诱因是：国内基本面数据差、美股下跌。跟踪即将公布的国内外业绩数据和美联储会议。③时空角度，市场处于牛熊周期末期，估值已见底，战略乐观。躁动后还会反复构筑市场底，战术等待更好时机，跟踪降低企业实际融资利率、减税降费等政策落地。
躁动行情的前景
最近周报《两种躁动行情：可为和难为-20190113》中，我们提出躁动行情分为“可为躁动”与“难为躁动”。自1月4日以来市场上涨，但热点凌乱、缺乏主线，我们认为当前行情仍属“难为躁动”，本文继续讨论躁动行情的前景。
1. 当前行情是“难为躁动”
这次反弹空间很难超越2449点时。《两种躁动行情：可为和难为-20190113》中我们分析过，回顾历史，虽然躁动行情年年有，但是每年差异较大。剔除牛市行情，自2001年以来每年岁末年初共有8次可为和6次难为的躁动行情，其中“可为躁动”是指行情持续10个交易日以上、上证综指最大涨幅超过10%，期间投资者能借此取得一定收益，而“难为躁动”是指上证综指涨幅较小或者行情持续时间过短，行情看起来热闹、很难有所作为。自2019年1月4日以来，上证综指涨5.3%，沪深300涨6.9%，创业板指涨4.5%，看似春季躁动行情启动，但是如果对比政策面的正能量和基本面的负能量，目前行情的上涨空间有可能不如2018年10月19日上证综指2449点那波。那时，政策面第一次鲜明转向，是明确的政策拐点，1月4日降准对市场形成的正能量值恐怕要低一点，而现在基本面数据比10月19日时更差，负能量值放大了。18年12月CPI当月同比为1.9%，低于预期的2.1%，相较于11月下滑0.3个百分点，PPI当月同比为0.9%，低于预期的1.6%，较11月大幅下滑1.8个百分点。18年12月PMI回落至49.4，跌破枯荣线，创2016年以来新低，2018年12月出口额当月同比回落至-4.4%、进口额回落至-7.6%，新增人民币贷款降至1.08万亿。通胀数据显示，宏观经济已从类滞胀步入类衰退期，企业盈利从价跌量稳步入量价齐跌阶段，我们预计A股业绩进入加速回落的下行后期。
反弹主线不清晰、热点凌乱。统计2005年以来每次躁动行情中领涨行业的涨幅，发现“可为躁动”行情中前三大领涨行业的平均涨幅最大为19%，最小为9%，平均14%，而“难为躁动”行情中平均涨幅最大16%，最小5%，平均只有8%，“可为躁动”行情中投资主线较为明确，主线行业涨幅较为明显，而“难为躁动”行情中主线行业较为分散，投资者难以及时参与其中。1月4日以来行情中A股热点频现，市场没有主线、热点切换快，行情看起来热闹、实际难操作，而2018年10月19日上证综指2449点那波主线明确，期间创业板指最大涨幅为19.5%，中小板指为12.1%，成长风格成为行情主线，是因为当时政策转向信号明确，民企纾困政策密集出台，缓解中小上市公司融资压力，其催生了这波成长股反弹行情。本轮行情初期券商、军工、汽车放量快速上涨，出现两三根阳线后开始缩量走平甚至阴跌。中信二级行业的券商指数从1月4日至1月8日相对沪深300累计收益率最高达4.3%，国防军工至1月7日相对收益率最高达3.5%，汽车至1月9日相对收益率最高达0.8%，截止2019/01/18，三大行业相对收益缩窄至1.3%、-3.5%、-2.1%。最近一周（2019/01/14-2019/01/18）白酒、钢铁放量上涨，1月15日中信二级行业白酒指数领涨，涨幅达6.2%，1月18日钢铁领涨，涨幅达2.8%，这些行业上涨或与外资持续买入有关。最近一周陆港通北上资金净流入额达170亿元，1月以来累计净流入341亿元，而2018年、2017年月均净流入为246、166亿元，这是因为近期人民币小幅升值，而且美欧股市回暖稳定权益市场信心，加之A股前期下跌较多、风险充分释放，从而外资近期加速流入。其中，最近一周北上资金净买入白酒行业33亿元、钢铁行业4亿元（按照当日收盘价计），约占总净流入额的22%。自陆港通开通以来，北上资金大体呈现净流入趋势，但是短期资金也会流出比如2018年2月、10月美股跳空下跌叠加人民币贬值，当月北上资金净流出26.3、105.3亿元。
2. 躁动行情结束的可能诱因
可能诱因一：国内基本面数据差。统计上，过去每一年岁末年初都有躁动行情，既然是躁动行情，就会有结束的时候。展望1月4日以来躁动行情，结束的诱因可能来自两个方面：一是国内基本面数据变差，二是美股下跌拖累A股。宏观上，上文提到各项高频经济数据显示经济基本面变差的迹象，1月21日GDP、投资、消费、工业数据将陆续发布，根据Wind一致预期，我国2018Q4当季GDP同比为6.42%，前值为6.5%，2018年12月工业增加值当月同比为5.49%，前值为5.4%，2018年12月固定资产投资累计同比为6.14%，前值为5.9%，2018年12月社会消费品零售总额当月同比为8.14%，前值为8.1%。跟踪后续数据，如果数据明显回落，低于预期，基本面对股市的负面影响将变大。微观上，2018年以来A股净利润同比增速开始下滑，至18Q3为10.4%，ROE（TTM，整体法，下同）为10.8%，我们预计2019年A股盈利进入加速回落的下行后期。1月底中小创年报预告将披露完毕，截止2019/1/18，创业板业绩预告披露率为27.4%，对应2018年净利同比为39.0%，未来10天创业板进入业绩预告密集披露期，需密切关注业绩回落对市场的压力。比如，2018年1月下旬中小创披露年报预告时，部分公司业绩较差，对应股价出现闪崩，典型代表如獐子岛公布首亏预告后，7个交易日内股价下跌48%。在《回落加速的下行后期——2019年业绩展望-20190115》中，提出时间上看A股盈利回落或持续至19Q3或者更晚，源于：一是宏观库存周期和微观盈利周期三年一轮回，本轮库存周期和盈利周期始于2016年中，预计将持续至2019年二三季度。二是历史上政策底领先业绩底1年左右，而这次政策底已经出现，18年7月31日中央政治局会议提出“六稳”目标，政策开始微调。从空间上看，历史经验显示业绩下行后期盈利正增长面临考验，预计2019年二三季度净利润将负增长，全年净利同比为0-5%。
可能诱因二：美股下跌拖累A股。在《美股如牛转熊对A股有何影响？-20181014》中，我们发现目前美国宏观经济背景与历史上美股牛转熊时有些类似，均是出现了经济增速回落、通胀高企的现象，而此时往往美联储开启加息周期。微观角度看，美股估值处于高位，企业盈利增速如放缓，高处不胜寒的风险将暴露。估值上，目前标普500指数PE（TTM）为17.9倍，处于1954年以来62%的分位，高于2007年的56.7%而低于1973年的88.5%。盈利上，美股本轮盈利改善始于16年，主要受益于特朗普推进基建及减税新政，标普500EPS同比增速由2016Q1的-4%上升到2018 Q3的17%。进入2019年后，特朗普减税政策边际效应递减，贸易战影响企业出口，叠加美联储加息抬升企业的融资成本，较高的利润增速恐难持续。从技术分析看，目前美股走势呈现“M”头形态，这次美股反弹已经持续了3周，标普500基本回到颈线位置。未来反弹结束再次下跌的诱因可能是美联储议息会议释放未来继续加息信号、年报披露季业绩不达预期。目前芝加哥利率期货显示1月30日美联储议息会议维持2.25%-2.5%利率概率为99.5%，3月20日议息会议为94.3%，若1月30日美联储议息会议释放未来继续加息的信号，超出市场预期，这将对美股不利。每年1-3月是美股年报密集披露，若年报业绩不达预期，恐将拖累美股表现。美股作为全球第一大权益市场，其走势疲软势必引发全球股市共振，2018年上证综指从1月29日3587点高点到10月19日2449点低点，最大跌幅1138点，期间出现四次跳空缺口，缺口合计601点，占跌幅超一半，其中2018年2月初、10月初A股下跌源于受到美股短期跳空拖累，市场风险偏好降低，外资持续流出。2018年2月5日标普500单日跌幅达-4.1%，上证综指2月9日跳空-4.1%，2018年10月10日标普500单日跌幅达-3.3%，10月11日A股跳空-5.2%，陆港通北上资金2月、10月净流出26、105亿元。
3. 应对策略：行稳致远
战略乐观，战术等待。展望A股中长期，《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投资策略-20181209》中分析过，对比历史，目前A股处在第五轮牛熊周期末期，熊市下跌的时空比较充分，估值处于历史底部，大部分风险已释放完，战略乐观：全球各国股市横向比较，A股吸引力更大，中国发展股权融资支持产业升级，居民资产配置将偏向股市。战术操作上，市场政策底已经显现，但市场底还未出现，需要等待更好的时机。市场底的信号是政策落到实处，开始对基本面发挥效用，包括货币政策的降息、财政政策的减税、地产政策的一二线城市结构性放松等。2008年政策的重点是四万亿基建投资，刺激总需求，信贷放量是投资项目落地的证据。这次形势更复杂，没有大规模基建刺激，宏观经济的企稳需要微观企业经营状况好转，这需要降低企业成本（如降息、减税）和刺激需求（如地产政策结构性放松），只有企业实际融资成本下降时才能真正推动企业扩大再生产，需求才能回升，如加权平均贷款利率、贷款类信托产品利率等广谱利率下降，减税降费落地。配置结构上，我们维持前期报告的观点，经济类衰退特征阶段，股市回落找市场底，高股息策略优势显现。根据我们的判断，结合历史分红率预测股息，我们筛选沪深300成分中高股息率、稳定分红个股如表4。此外，类衰退后期受益于政策宽松的行业表现更优，如果2019年一季度经济数据持续下滑，不排除地产政策微调的可能，类似2012年初房地产政策开始微调，地产行业指数跑赢上证综指，详见《策略专题-类衰退时期股市特征-20181218》。着眼2019年全年，乃至于未来2-3年，我们认为，市场风格将从价值走向成长，看好先进制造和现代服务，如5G产业链、新能源车产业链、医疗健康等，详见《策略专题-关键词：龙头、成长——2019年市场风格展望-20181224》。
市场如向上超预期或源于：国内改革进程加速、中美关系明显改善。若本轮行情上涨趋势超预期，我们认为可能源于两方面：一是国内改革进程加速，提振市场风险偏好。2013年十八届三中全会一致通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，其共计16个部分、60条、300多项改革举措，涉及的改革举措较多，迄今改革虽然取得一定成绩，但前路依旧任重道远。《18届3中全会以来改革进展及建议-20190118》中我们分析过，真正有力度的改革必须能提高经济增长效率，我们建议：国资减持股份实现混改（比如20万亿），将资金注入社保，社保进入资本市场，最终通过直接融资将资金引入新兴行业。混改可以提高国企效率，社保规模变大可以刺激居民消费、降低企业社保负担，资金通过资本市场进入高新技术行业，助推产业升级，实现多方共赢。如果这类改革推进，风险偏好首先会提高，并最终提高GDP潜在增速，助推结构升级、转型。二是中美关系明显改善。2018年12月1日G20峰会落幕，中美双边达成经贸共识，停止互加新的关税，开启 90天结构性谈判。2019年1月7日至9日，中美双方在北京举行经贸问题副部级磋商，期间刘鹤罕见地出席会议。据路透社报道，中国国务院刘鹤将于1月30日和31日访问美国，进行新一轮贸易谈判，目前美国财政部长姆努钦讨论了在定于1月30日举行的贸易谈判中，部分或全部取消对中国输美商品加征的关税，并建议将关税降到之前的水平。自2018年3月22日特朗普签署备忘录以来，中美贸易摩擦升级，18年7月10日美国拟对进口自中国的约2 000 亿美元商品加征10%关税，18年8月1日美特朗普宣布拟将对华 2000 亿美元商品加征关税税率从 10%上调至 25%，目前市场的预期中性税率是10%，如果关税能部分或者完全取消，这将好于市场预期，使市场情绪得到修复。
风险提示：向上超预期：国内改革大力推进，向下超预期：中美关系明显恶化。
附录：相关报告（点击标题可链接到报告原文）
1、《两种躁动行情：可为和难为-20190113》
2、《2019年节奏为王-20190106》
3、《2019年可能被颠覆的三大预期-20190101》
4、《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投资策略-20181209》
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