“您的”和“我的” ——致星河系列投资者的一封信

尊敬的星河系列投资者：

见字如面。

我把这封信作为你我的一次谈心，希望有助于您更加了解我和我的投资工作。

截止到目前，我们干的还行。您可以拉出星河全系净值图，自行计算复合的年度收益，并畅想一下，用十年的维度衡量，将是什么结果。结果大概会让您感到惊讶。当然，必须强调，过往的业绩并不能预示未来。

再过两个月，我和我的同事将迎来齐鲁资管成立三周年。过去这些年里，在努力做好投资之余，我有较多的机会跟投资者沟通接触，愈发能够深入理解投资者的共同关切，也不断引发了自己的思考。现把部分思考的内容做一汇报。

资产管理和自营投资本质上都是通过时间换取财富增值的机会。自营投资是基于对自身的信任，而资产管理，是基于委托人对于管理人的信任以及管理人对于自身的信任。两相对照，管理人对自身的信任是无限的，深层的，容易爆棚；委托人的信任则是有限的，浅层的，容易急切。所以，呵护委托人的信任，自然是管理人的责任之一，这会反映到管理人的组合构建思考中。

我们的杠铃策略即反映了这种思考。杠铃组合的一端追求较高的确定性（胜率），另一端追求较高的获利潜力（赔率）。实践看来，杠铃组合具有更好的稳定性，更易于控制风险预算。

作为管理人，我有时会困惑于投资者的决策，其中有一点来自于成本情结——投资者似乎总是倾向于拔掉鲜花，浇灌野草——截断盈利组合，持有亏损组合。在资产管理领域则表现为急于赎回盈利的产品，却耐心等待亏损的产品回本。上大学的时候，曾经听到股评电台里的专家咨询，投资者热线电话打进来：”我买了X股票，持有成本X元，请问专家后续如何操作。”千篇一律，我当时就纳闷，这个持有成本对于专家给出正确的投资建议有帮助吗？

此前，我曾经问过投资者一个假想实验：假设甲有两个账户，持有同一只股票，由于买入时点不同，两个账户的成本分别是6元和10元，该股票现价8元。现在甲急需用钱，必须卖掉部分股票，那么应该从哪个账户卖出？投资者普遍回答说，都是甲的股票、甲的钱，从哪个账户卖出好像没有实质区别。但吊诡的是，实际操作中，投资者往往选择从盈利账户中卖掉股票。这难道不是很令人感到困惑吗？

所以，在决策时忘掉成本吧，我们应该基于未来而非过去的判断去决策。

当然，作为旁观者，保持清醒总是容易一些；一但入局，管理人自己也经常不能免俗。刚入行时，我曾经有过一段短暂的香港涡轮炒作史。短短6个月内，经历了十倍以上的增值和跌回原地。正如胡适的诗所说“醉过才知酒浓，爱过才知情重”，贪婪与恐惧可以轻而易举地攫取你的内心，让你如此眷恋和纠结于曾经到过的价格，而对亏损造成的心理账户损失，总是白日不忍直视而又漏夜不免自伤。

随着经历的不断丰富，我在实践中已经逐步摆脱了成本情结的困扰；当然，仍不时作为旁观者为投资者的行为感到困扰——我真心地建议您，摆脱成本情结，不要截断盈利组合——您若明朗，便是晴天。

前文我们提到成本决定决策的不当之处。事实上，投资者的成本情结也经常投射到管理人身上。最典型的是新老产品的差别。

从一个自洽的逻辑来看，假定投资者的风险偏好、承受能力基本一致的情况下，新产品的策略应该就是完全复制老产品。

但是我们观察到，在1.00元（成本）附近，投资者对于净值是高度敏感的，只有取得一定的安全边际之后，投资者的关切才会明显钝化。此时，产品才有条件变成真正的复制策略。

这种敏感其实也会传递到管理人身上，体现为管理人对新产品安全垫的看重，从而对新产品操作持有的审慎态度。

其实这有利也有弊：在上行的市场环境中是不利的，在下行的市场环境中是有利的。尽管我对上述的逻辑不自洽总是感到别扭，但我对新产品的操作同样敏感，也十分看重安全垫的完成，尽管事实上没有必要。

但作为管理人，我仍不得不用自己的敏感来照应投资者的敏感，没有办法。有时，我很希望大家都有一定的钝感力。

（图片说明：X股票近一年走势图）

（图片说明：Y股票一年多来走势图）

按字面意思谈谈钝感力的例子。去年初，我曾经建议朋友研究两个公司：X和Y。时隔一年多，两个股票都翻了两倍多，朋友聊起：”X没挣钱，Y挣了将近三倍。”我问：“为什么？”朋友答：“X拿了一年都不涨，卖了。Y呢，买入之后没多久停牌了，复牌之后翻了一倍多，也就拿着了。”这是我听过的关于钝感力最生动的例子。

为了解决投资者过于敏感的问题，并尽量降低过敏问题向管理人的传导，当下有越来越多的产品设置了较长的封闭期。

作为管理人，我不希望牺牲流动性来解决过敏问题。所以，我真诚建议各位投资者，在慎重做出投资决策以后，能够适当涵养自己的钝感力，如果我们能一起避免过敏问题，产品的效率想必会更好。

目标收益率是一个频繁提起的话题。就我的投资实践来说，高的目标收益是一个束缚，会制约投资绩效甚至扭曲投资行为，冒不必要的低价值的风险。

左宗棠公有幅对联“发上等愿，结中等缘，享下等福；择高处立，寻平处住，向宽处行”，这是讲人生立志的。在投资领域可能改一下更好：发下等愿，结中等缘，享上等福；设定平和的目标收益率或者不设定目标收益率，运气不差，往往有大的收获。

当然，这并非意味着我们看淡未来。关于未来，我们充满信心。我们的信心来源于几个事实：1.中国人的勤奋，对财富的饥渴，这是经济发展的原动力。2.人力资本上升期。重要的观察窗口便是大学生蓄积量的快速攀升，工程师红利所言不虚。这也反映到我国快速的产业升级上面。3.效率高，互联网和高铁极大的提升了我国的社会运行效率，在这两个方面我国是全球领先的，起码是在第一阵营。如果简单的以物流周转效率来看，我国完全可以傲视美国。4.产业升级迅猛。制造业强国德国和日本，向我国的出口额已经连续五年下滑。简而言之，我对我们国家的全球竞争力深具信心。这是我们投资的深厚土壤。

不知您是否注意到，上面谈到的信任、困惑、敏感和目标等问题，皆以“您的”和“我的”对照——这是因为我们在一起。请相信，任何一只成功的产品，都不仅仅脱胎于能力和技术，而取决于在此基础之上的，你我双方的共同影响和塑造。我们都在塑造着对方，并共同塑造着星河的未来。

感谢您的信任，我们一定不负所托，努力为您创造长期持续的回报。

提前祝您中秋、国庆节日愉快！

齐鲁资管星河系列投资经理：徐志敏

2017年9月

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