【西南医药请支持朱国广团队第一】医药行业周报（9.11-9.17）：估值切换首选高成长，看好三诺生物、长春高新、康泰生物等

1、医药行业观点

上周医药生物指数下跌0.1%，跑输沪深300指数0.3个百分点，在申万医药三级子行业中，除医药商业、医疗器械和化学制剂以外所有板块均表现为上涨趋势，其中化学原料药板块涨幅最大为1.0%，医疗器械板块跌幅最大为-2.1%。

1.1行业政策

1）贵州省近日下发《关于全面推开公立医院综合改革的通知》要求，9月30日前，贵州省所有公立医院（包含妇幼保健机构、专科疾病防治机构，政府、部门和事业单位办公立医院，军队、武警办公立医院，国有企业全资所有公立医院等）必须全部取消药品加成（中药饮片除外）。对公立医院取消药品加成后减少的合理收入，原则上通过调整医疗服务价格、降低医院运行成本和举办主体按照国家有关政策加大投入等方式予以补偿。

2)上海卫计委发布了《上海市医药购销领域商业贿赂不良记录管理规定》。医生收受商业贿赂不满1000块的，所属医院通报批评，所属卫计部门给警告。收受贿赂1000-5000的，所属医院取消职称评定、解聘；所属卫计部门给医生6个月以上1年以下不能执业的处罚。收受贿赂5000以上的，所属医院解聘，所属卫计部门吊销医生执业证书。

3）36种高价刚需药纳入福建省医保，其中包括31种西药和5种中成药。这些药当中，肿瘤治疗药占一半，西药中有15种是肿瘤治疗药，覆盖肺癌、胃癌、乳腺癌、结直肠癌、淋巴瘤、骨髓瘤、白血病等常见肿瘤；其他分别为治疗心血管病、肾病、眼病、精神病、抗感染、糖尿病等重大疾病或慢性病的药物，以及治疗血友病和治疗多发性硬化症两种罕见病用药。中成药中有3种是肿瘤药，另外2种是心脑血管用药。价格方面，与2016年平均零售价相比，此次进入医保目录的这36种药品价格平均降幅达40%，最高达70%。以治疗乳腺癌的药——曲妥珠单抗(赫赛汀)为例，以前，一支440毫克的曲妥珠单抗平均售价为24500元。此次，该药降价并纳入医保后，确定的支付最高销售限价为7600元，价格降幅达68%。在此基础上，医保还能再报销一部分。

4）9月6日，浙江康德药业集团股份有限公司申报的丹龙口服液经国家食品药品监管总局批准取得了新药生产批件，同时该公司获得药品上市许可持有人，可自行生产该品。这是我国实施药品上市许可持有人制度试点工作以来，发放的首个中药新药上市许可持有人文号。这也表明了我国MAH制度推行已进入快车道。

1.2 本周投资思路

1.2.1 行业策略

随着中报披露完毕，将迎来估值切换行情。我们认为医药行业目前呈现“一高三低”状态，为战略配置最佳时机，维持“强于大市”评级。“一高三低”分别为：

1）医药工业增速加快。2017Q1医药工业主营收入6749亿（+10.6%）和利润总额718亿（+13.5%）,2017Q2医药工业主营收入7767亿（+13.6%）和利润总额878亿（+18.6%），分别提升约3个百分点和5.1个百分点。Q2行业增速加快，提速明显。

2）行业静态估值合理、估值切换后吸引力明显。17年行业动态估值约为30倍、18年估值约26倍。从18年估值角度看，上海医药、华东医药、长春高新等子行业龙头估值吸引力强。

3）近3个月医药明显滞涨、股价为相对底部。2017年6月以来，申万医药跑输沪深300指数约1.7个百分点。市值前十的个股，除恒瑞医药外，其余均跑输行业指数，最大跌幅为上海医药（-7.1%）。

4）公募基金持仓比例低。2017Q2公募基金医药持仓约占9.54%，环比下降约0.7个百分点；剔除医药主题基金，医药持仓占比约为7.3%，环比下降约为0.7个百分点。相对历史上10几个点明显较低。

看好以下领域投资机会：

1）生长激素渗透率和客户粘性提升，带动行业全面步入高增长时代。重点推荐国内生长激素龙头长春高新（000661），建议关注安科生物（300009）；

2）疫苗行业整顿后，企业盈利能力提升，为2017年医药板块中业绩增速最快的子行业；随着药审加快，即将上市的重磅品种将轮番爆发。看好康泰生物（300601）、沃森生物（300142）等。

3）一致性评价投资机会贯穿18年全年，重点推荐华东医药（000963）、上海医药（601607）;

4）分级诊疗显效，基层市场快速放量，重点推荐华东医药（000963）、三诺生物（300298）；

5）消费升级及不受医保控费影响，重点推荐片仔癀（600436）、长春高新（000661）；

6）医药行业进入新周期，推荐创新龙头，重点推荐恒瑞医药（600276）。

1.2.2 重点推荐个股

本周重点推荐个股逻辑：

1）三诺生物（300298）：2017迎来业绩拐点，看好未来发展

我们认为公司在2017年迎来业绩拐点：1）公司于2015年进行销售渠道整顿，2015年销售人员数量同比增长58%，由此带来销售费用率大幅提升约9个百分点，2017年以来销售人员数趋于稳定，前期新增的销售人员亦将进入业绩贡献期，预计销售费用率将恢复至28%左右；2）公司于2014年启动海外并购，2015-2016年每年花费中介费用约2000万元，目前并购项目已基本完成，预计2018年开始不再产生相应中介费用；3）公司参股的Trividia与PTS受产品升级换代及费用计提影响，2016年亏损，导致公司投资收益亏损约9000万元，2017年Trividia亏损幅度收窄、PTS已正常盈利，公司投资收益的亏损亦将相应减少。

海外资产整合顺利，医院市场打开增长空间。2016年中国血糖检测市场规模约60亿元，近年来行业增速稳定在10-15%，其中医院市场：零售市场=50:50。1）零售市场：公司为龙头，市场份额接近35%，2015年销售体系改革后，预计零售市场将保持17%左右的增长。2）医院市场：目前由外资品牌占据，随着医保控费、分级诊疗，国内品牌迎来发展机遇，公司收购Trividia和PTS，旨在导入海外品牌进军国内医院市场，预计Trividia和PTS的中国产品注册将于2017年年底陆续完成，有望为公司打开中国医院市场提供助力。

盈利预测与估值。预计2017-2018年净利润分别为2.5亿元、3.5亿元，2018年估值仅24倍。随着业绩拐点呈现，与海外资产协同效应体现，医院市场成长空间广阔，看好公司长期发展，维持“买入”评级。

2）长春高新（000661）：长效水针+重组卵泡素发力，有望再造数个金赛药业

全球最强生长激素产品梯队，四期临床即将完成，未来3年30%复合增长可期。生长激素为矮小症治疗核心手段，目前国内市场规模约20亿元，存量渗透率估计2%左右，我们认为国内市场空间至少150亿元。公司粉针为国内第一家上市，水针为亚洲第一家上市，长效水针为全球首家，且水针1-2年内，长效4-5年内不会有国产新品，公司步步领先的产品梯队保障未来三年30%复合增长可期。目前公司长效四期临床即将完成，我们认为长效水针可再造数个金赛药业。

二胎政策+进口替代，国产独家重组人促卵泡素有望成为10亿量级重磅品种。促卵泡素是辅助生殖应用最广的药物，目前国内市场规模约28亿元，渗透率仅6%，在二胎政策的催化下，我们预计未来市场空间在50-100亿量级。公司2015年上市了国内独家的重组人促卵泡素，目前重组蛋白占比超过60%且由进口垄断，公司产品以较高的性价比，有望实现进口替代，峰值销售或将超过10亿元。

一票制后行业盈利提升，未来2年业绩持续向好。2016年山东疫苗事件后国家推行一票制，疫苗招标普遍提价+流通环节压缩带来行业盈利能力提升。公司水痘疫苗国内第一，随着印度和东南亚市场打开水痘成长空间；公司狂犬工艺改进，2016年批签发逆市上升，2017年将进一步恢复，疫苗未来2年持续向好。

盈利预测与投资建议。我们预计公司2017-2019年归母净利润分别为6.4亿、8.4亿和10.7亿元，年复合增速30%。我们通过分部估值，公司2018年合理目标市值约332亿元，整体估值40倍。我们看好公司在基因工程药物领域的产品组合，生长激素长效水针和重组人促卵泡素发力可再造数个金赛药业，金赛重磅产品上量+百克疫苗回暖，公司未来三年快速增长可期，给予2018年36倍目标估值，对应市值300亿，对应1年期目标价177元，维持“买入”评级。

3）华东医药（000963）：历史新机遇下实现工业收入百亿新目标

新版医保目录调整受益显著。1）3个重要产品新纳入，血小板凝聚抑制剂吲哚布芬为独家品种，超级抗生素达托霉素为首仿，地西他滨为抗肿瘤药及免疫调节剂；2）百令胶囊分类由肿瘤辅助用药调至气血双补剂，未收到限制；3）阿卡波糖片由医保乙类调整为甲类；4）环孢素软胶囊、他克莫司胶囊、吡格列酮片均取消了适应症限制。以上对公司产品后续市场推广将产生积极影响。

2020年工业目标收入100亿。1）中美华东2016年实现收入54.33亿元，同比增长19.14%，实现净利润10.99亿元，同比增长24.6%。在内外因共同推动下，预计2017年很可能加速增长；2）公司2020年工业目标收入为100亿，复合增速17%。我们认为：不考虑收购，2017年收入、利润增幅分别约23%、29%；3）2016年公司定增募集35亿，围绕产业链外延式增长充满想象空间。

在研品种丰富，糖尿病、抗肿瘤条线加强。1）糖尿病管线上，公司有DPP-4类的曲格列汀、SGLT2类的卡格列净等处于临床阶段，有地特、门冬、德谷胰岛素产品处于临床前研究阶段；2）抗肿瘤管线上，迈华替尼、伊马替尼、厄洛替尼等处于临床阶段，硼替佐米申报生产；3）磺达肝葵钠2017年有望获批。

盈利预测与投资建议。预计公司2017-2019年EPS分别为1.93元、2.49元、3.17元，对应PE分别为25倍、19倍、15倍，维持“买入”评级。

4）片仔癀（600436）：业绩持续高增长，提价因素逐渐显现

业绩持续高增长，提价因素逐渐显现。1）母公司收入高增长，销量增速超预期，参考母公司及肝病药物系列收入增速，我们估算片仔癀销量增速或超30%；2）母公司毛利率约为81.9%，同比提升约1.6个百分点，出厂价提升对毛利率影响逐渐体现；3）报告中存货约为7.7亿元，环比提升超过13%，在销量增长的同时原材料储备继续增加，使得公司业绩具有长期成长性。

提速发展趋势明显，但市场预期差仍存在。我们认为公司在2017年-2019年其价量齐升将充分体现，业绩增速提档加快，进入快速发展阶段。1）管理层战略清晰，逐渐由坐商制变革为主动营销模式。继续强化终端建设，采用体验店等模式使片仔癀产品从福建、华南逐步走向华中、华北乃至全国，我们预计药品及衍生品增长均有亮点；2）市场预期差仍然存在。a、估值是否偏贵？从历史上来看公司估值中枢约为54倍，较当前估值溢价超过20%。我们认为其产品的独特性、稀缺性及其发展阶段特殊性，理应享受高估值；b、提价幅度过低？2017年最新提价幅度虽然低于2016年，但销量增长或将大概率超预期，且存在持续提价可能；c、原材料紧张？公司麝香供给是安全的，主要原因为库存充分、行业养麝数量有改善、公司养麝基地有储备。

盈利预测与估值。预计公司2017-2019年EPS分别为1.22元、1.61元、2.07元，对应市盈率分别为45倍、34倍、27倍。长期看好公司稀缺性及产品提价逻辑。随着公司在营销领域不断加强，以日渐深入品牌形象推广带动大健康系列销售，收入稳定增长可期。且参与设立并购基金后外延预期强烈，维持“买入”评级。

5）康泰生物（300601）：四联苗、三代狂犬和13价肺炎等将陆续放量，公司业绩将逐年爆发

独家四联苗正在放量，2019年利润贡献将超4亿元。百白破-Hib四联疫苗系公司独家产品，是国内除百白破以外，是国产上市的多联苗中唯一的、多联最多的苗。在多联苗对单价苗替代的大背景下，四联苗是公司当前正在快速放量的重磅产品。2016年公司销量约90万支，2017年有望达到170万支，预计到2019年将达400万支，按每支贡献100元净利算，2019年将贡献4亿净利润。

在研品种丰富，多个新品种将陆续上市，公司业绩有望逐年爆发。1）23价肺炎多糖疫苗：目前已处于上市前生产现场检查阶段，预计2018年上市，到2022年国产企业不超过4家，2022年有望为公司贡献5亿左右收入，1亿左右净利润；2）第三代狂犬疫苗：目前处于上市前待生产现场检查阶段，是法国巴斯德全套技术引进项目，有望2018年上市，且2021年前不会有其他竞争对手上市，我们认为三代狂犬2022年收入将超10亿，利润贡献或将达5亿元；3）Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero细胞）sIPV：公司产品已被纳入优先审评审批，目前临床试验阶段，有望在2020年获批上市。在国家大力推广IPV以取代OPV的大背景下，国内需求为7000-8000万支，我们预计到2023年该产品有望贡献近6亿元收入，2亿元净利润；4）13价肺炎结合疫苗：全球疫苗之王，2016年全球销售达60.4亿美元，其中美国达36.5亿美元，公司产品目前正在III期临床，公司有望在2020年成为国内第二家上市13价肺炎疫苗的企业，预计到2024年可贡献收入25亿左右，净利润10亿元左右。

盈利预测与投资建议。暂不考虑新产品上市影响，我们预计2017-2019年EPS分别为0.36元、0.60元、0.86元，未来三年归母净利率将保持60%的复合增长率。我们认为公司四联苗爆发力强，在研产品梯队强大，中长期成长动力十足。本专题报告首次采用国外对创新药的估值方式，就其五大重磅品种进行盈利预测，通过净现值计算，公司合理市值可达219亿元，维持“买入”评级。

2、医药行业二级市场表现

2.1 行业及个股涨跌情况

按照流通市值加权平均计算，截至上周五收盘沪深300指数上涨0.1%，申万医药指数下跌0.1%。在28个一级行业中，医药生物板块涨跌幅排在第17位。在申万医药三级子行业中，除医药商业、医疗器械和化学制剂以外所有板块均表现为上涨趋势，其中化学原料药板块涨幅最大为1.0%，医疗器械板块跌幅最大为-2.1%。不考虑新股，涨幅排名前五的个股为昭衍新药（603127）、健友股份（603707）、易明医药（002826）、花园生物（300401）、昆药集团（600422）；跌幅排名前三的个股分别为陇神戎发（300534）、乐普医疗（300003）、长生生物（002680）。

2.2 资金流向及大宗交易

申万医药三级子行业中，所有板块资金净流入均为负。其中医疗服务板块金额流入率为-12.63%，居子行业首位，资金净流入为-4.31亿元；中药板块金额流入率为-10.11%，居子行业末位，资金净流入为-28.31亿元。

本周医药生物行业中共有9家公司发生大宗交易，成交总金额为2.98亿元，成交额排名前五分别为沃森生物（300142）1.00亿元、安图生物（603658）0.89亿元、恒瑞医药（600276）0.53亿元、上海医药（601607）0.26亿元、*ST运盛（600767）0.12亿元。

2.3 期间融资融券情况

上周融资买入标的前五名中，中源协和（600645）以4.20亿元排列首位，其余依次为达安基因（002030）、昆药集团（600422）、新和成（002001）、吉林敖东（000623）。上周融券卖出标的前五名中，中恒集团（600252）以95.5万股排列首位，其余依次为康美药业（600518）、达安基因（002030）、乐普医疗（300003）、贵州百灵（002424）。

3、近期观点回顾

荣泰健康（603579.SH）：内外兼修+“共享”发力，增长大势确定；

奥佳华（002614.SZ）：增持看好公司发展前景，按摩椅快速放量；

博雅生物（300294.SZ）：强化市场推广能力，有望推动血制品快速放量；

康泰生物（300601.SZ）：四联苗、三代狂犬和13价肺炎等将陆续放量，公司业绩将逐年爆发。

4、近期信息披露

股东大会

9月18日（周一）海翔药业(002099)、华通医药(002758)、华仁药业(300110)、新华医疗(600587)；

9月19日（周二）丽珠集团(000513)、江中药业(600750)；

9月20日（周三）恒康医疗(002219)、吉药控股(300108)、正海生物(300653)、健康元(600380)、昆药集团(600422)；

9月21日（周四）银河生物(000806)；

9月22日（周五）千红制药(002550)。

5、会议邀请

西南证券医药行业2017年冬季投资策略论坛暨上市公司交流会

会议流程如下：

会议地址：深圳市福田区福华三路138号，深圳四季酒店29楼牡丹厅。

会议时间：2017年9月26日（周二）全天，9:30-17:30。

参会报名方式：为了方便会务安排，请将回执E-mail至[email protected]或联系对口机构销售。

分析师承诺：本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。