熊市回忆录：信用债视角的总结与反思

来源： 债市覃谈

作者： 覃汉/高国华

爱 有多销魂，就有多伤人，债市在经历史上最长牛市后，又迎来史上最长熊市。

回想 1 年以前，交易员还在担心自己的职业生涯只剩 100bp ，信用债超额认购的火热程度几乎达到打新股的水平，但事后来看，市场最疯狂的上涨和最猛烈的拉升往往是最美丽的陷阱。

去年10 月下旬， 10Y 国债利率在创下这轮新低 2.63% 后开始止跌回升，而令投资者意想不到的是，这轮熊市之漫长也创下历史之最，直至今日都没看到终结的迹象。我们在本文中，回顾和总结这 一 年来债券熊市中信用债的表现和市场特征。

熊市回忆录之一：市场走势回顾，谁能穿越熊市？

年初至今，中债全价持有期收益：短融 > 中票 > 企业债 > 金融债 > 国债。熊市交易难，在利率上升趋势中，只有缩短久期、加快资产重定价才扛得住利率风险。

从中债全价收益率看，短融持有期回报达 3.76% ，而国债由于久期较长，累计收益为 -1.8% 。从各季度收益率来看， 1 季度最差， 2 季度明显好转， 3 季度显著反弹。

以中债企业债为例，各季回报率分别为 0.3% 、 0.7% 和 1.5% ，但各季度表现均不及中债短融（分别为 0.96% 、 1.21% 和 1.54% ）。

熊市以来，信用收益率曲线整体陡峭化上行，最剧烈阶段是 16Q4 。

从 16 年 10 月熊市至今，短融收益率累计攀升 130-160bp ，而中票收益率累计上涨 180-190bp 。

2017 年以来， AAA 短融收益率上升 40-60bp ，而中票收益率上升 80-90bp ， AA 短融收益率上升 30-40bp ，中票收益率上行 60-70bp 。

从各季度看，以短融中票为例， 16 年 4 季度信用利率上涨幅度最剧烈，曲线整体抬升达 110-120bp ， 17 年 1 季度收益率上行幅度明显放缓，曲线整体回升 35-45bp ，

而 2-3 季度信用债进一步上升幅度大幅缩窄， 2 季度整体微涨仅 10-20Bp 上下， 3 季度中票利率调整反弹 15-25Bp ，而短融收益率反而出现明显回落 。

熊市回忆录之二：这一年经历的信用利差走势起落。

从 16 年 10 月至今，债券市场信用利差走势经历两轮明显大起大落 ：

1）第一轮（16年11月-12月末），钱荒债灾突袭，暴跌宣告债市遭遇牛熊转换，银行对非银发生挤兑， 流动性较好的货基、同业理财、债基和委外账户资管产品，遭遇银行赎回挤兑压力最大，流动性较好的利率债被首先卖出，而缺乏流动性的信用债则只能以价格暴跌的形式来实现出清，信用债收益率绝对水平抬升超过 150Bp ，信用利差大幅走扩超过 50bp 。

2）第二轮（17年1-2月）劫后余生。 经历年末暴跌和赎回后，非银流动性开始恢复平稳，尽管银行体系流动性仍十分紧张， NCD 发行铺天盖地，但银行和资管机构都没再遭遇新的赎回冲击，信用债灾暴跌之后缓了回来，前期债市超调带来一轮修复行情。但 NCD 高价天量发行始终封死了信用债利率的下行空间，资金不松叠加 1 季末 MPA 考核担忧，仅仅 1 个月后，信用利率又反弹上涨了回来。

3）第三轮（17年4-5月）监管风暴，压垮市场最后一根稻草，信用债遭年内最大抛盘。 1 季末 MPA 考核过后，市场非但没像此前预期的 “ 利空出尽 ” ，反而迎来一轮更加猛烈的监管风暴。银行委外赎回压力陡增，非银机构从之前拼命借钱抗资产，转向真正减仓回收流动性，信用债加速补跌，信用利差和期限利差跳升，仅仅 1 个多月有接近 20% 的公募债基净值下跌幅度超过 1% 甚至 2% ，出现剧烈回撤 。

4）第四轮（17年6-8月）刚出ICU，转身再狂欢，资金刚一松，杠杆加起来。 6 月以来，交易盘刚从流动性恐慌逃脱，一转身再度投向流动性狂欢，市场似乎已不认为金融去杠杆还能有多猛。前期踏空机构为追赶收益， “ 富贵险中求 ” ，民企债、新城投、低评级、长久期、过剩产能债等高收益品种经历一大波 tkn 。但从 8 月初开始，随着流动性从宽松泛滥回归中性，行情进入尾声甚至反转，尤其低评级、高风险品种再度丧失流动性，不少涨上去的净价又跌了回来。

从技术上看：

1）底是割出来的。由于信用债流动性较差，重定价滞后，在熊市中投资者一般首先选择去抗，因此信用债的大底往往是割肉割出来的（如 16 年 12 月， 17 年 4-5 月），而在 2 月、 8 月尽管市场也在调整，但跌幅明显较小，甚至弱于利率。

2）信用市场好转的标志，往往伴随一级发行回暖、二级成交量放大，发行困难、成交低迷一般意味着价格失衡没出清，市场仍将调整。

从近期的信用利差水平和分位数来看：

（ 1 ）绝对收益水平， 除低等级、长久期品种外，当前信用债绝对收益率基本处于历史中等偏上水平；

（ 2 ）信用利差保护 ，高等级短久期品种信用利差保护较好，低等级和城投品种保护较低；

（ 3 ）期限利差 ， 3Y-1Y 期信用利差相对保护较高，尤其 3Y 左右相对价值较高，关注高收益、低流动性、信用资质较好的非公募债配置价值。

（ 4 ）评级利差， AA+ 、 AA 与 AAA 信用利差保护较低， AA- 信用利差保护最高，但也处于历史中等水平以下。 AA 城投与对应期限中票利差来看， 1Y 、 5Y 已具备一定保护空间。

熊市回忆录之三：这一年我们经历的信用市场风格切换。

1）过剩产能债vs城投债。 信用市场从 16 年追捧城投、全面规避煤钢等两高一剩债，到 17 年剩者为王，煤炭、钢铁等央企、过剩行业龙头债成为唯一穿越债市牛熊的赚钱品种 。

2）国企vs民企债。1 6 年上半年，信用市场风险多发，市场认为民企早已打破刚兑、风险已出清，而对国企不信任，认为地方国企打破刚兑刚开启，导致有的央企、国企债收益率甚至高于民企债，市场更愿意相信民企信用。而到了 17 年，一系列风险事件均发生在民企龙头，如西王、魏桥、万达等，市场开始担忧信用紧缩下的各种民企风险，民企债遭遇全面被抛弃 。

3）交易所资金利率vs银行间利率。1 6 年债券牛市时，交易所流动性相对充裕，资金利率多数低于或持平银行间利率，但从 17 年以来，受中证登质押券等级提高、资管杠杆限制、股市资金分流等冲击，交易所拆借利率 GC007 开始逆转整体高于银行间市场，钱紧钱贵始终未能缓解 。