大摩邢自强-第一阶段贸易协议回顾与新协议展望_三思行研的专栏文章_微信文章

摩根士丹利的最新报告着重指出，就中美关系中的贸易领域和关税问题而言，当下形势十分关键。Robin与我们一同探讨，他是摩根士丹利的首席中国经济学家。我们先从基础问题开始，您的基准情景是怎样的呢？关税风险会一直存在吗？

我们预计关税会逐步但稳步上升，从目前对所有商品征收 10%，到今年年中提高至 15%，年底达到 20%、26%，到 2026 年底可能会升至 36%。也就是说，关税会呈现出逐步且稳定的增长态势。

Robin，我想深入探讨一下你在报告中强调的一点，这是我们之前讨论较少，但却对中国向美国的大量货物运输产生重大影响的内容，即价值 800 美元及以下包裹的免税起征点。现在，大家可能会问，为什么要关注这 800 美元及以下的包裹呢？实际上，每年约有 10 亿件不同的包裹从中国运往美国，美国海关和财政部难以逐一核查，他们希望填补这个漏洞。这对中国电子商务以及整体输美产品，在现有关税基础上还会产生怎样的影响呢？

史蒂文，这是个很好的问题。许多投资者可能忽略了这一点。事实上，有些人曾认为特朗普对中国可能较为宽松。但在执政第一天，他就要求政府审查三件事，其中之一就是这 800 美元的小规模出口免税政策。许多电子商务平台利用这一政策开展对美跨境出口业务。如果 4 月 1 日之后，根据美国政府的新备忘录，对这部分商品征收关税，将会对电子商务平台造成一定冲击。

这还涉及国家安全问题，美国认为这是一种国家安全威胁，因为他们觉得有些产品无法进行安检，无法开箱检查，也不确定里面到底装了什么，不管是芬太尼前体还是其他违禁物品。所以拜登政府也在考虑填补这个漏洞。

我认为很明显，贸易关税进一步升级的空间将非常有限。你提到了其中一个担忧，即国家安全。再看看其他方面，比如美国对中国的高科技产品出口管制，这已经是既定事实。所以一些投资者在问，中美有没有可能达成像重回第一阶段贸易协议那样的重大谈判协议呢？因为这是特朗普政府目前正在审查的事项之一，预计 4 月会有结果。

但回顾第一阶段贸易协议，它的目标过于宏大。中国承诺在 2020 年至 2021 年期间从美国额外采购 2000 亿美元的商品，但实际完成率约为 60%。如今，距离第一阶段协议已经过去六年，很多情况都发生了变化，国家安全问题、美国对中国的高科技出口管制等，这些都使得达成某种升级协议的难度大大增加，对吧？

此外，供应链也发生了变化，因为在第一阶段协议签订后还经历了疫情。

我们已经讨论了很多关税问题，或许可以将讨论拓展到关税与中国政策应对之间的关系，以及中国需要采取什么措施。中国经济出现了一些企稳迹象，也出台了一些政策，但同时也存在政策疲劳的问题。要让这些政策对中国经济发挥作用，还需要做些什么呢？或者，就像你在报告中提到的，当局可能认为他们已经为稳定经济做了足够多的工作，不会推出大规模的刺激措施。你的评估是什么呢？

情况很复杂，但我们可以从三个方面来分析：关税、通缩和政策刺激不足。关于关税，我们的基准情形是美国关税逐步但稳步上升，这已经在发生，并影响着中国经济。为什么呢？因为每家企业都在尽可能快、尽可能多地将货物运往美国。这对第四季度的国内生产总值（GDP）有贡献，对吧？第四季度 GDP 数据超出预期，12 月的出口或许有些异常，增长幅度超过预期，达到 10%。

所以在第四季度官方公布的 5.4% 的 GDP 数据中，其中 2.6 个百分点，也就是一半，是由净出口贡献的。这是由于关税风险导致出口提前带来的贡献。所以可以看到，一旦关税上调，比如从第二季度开始，那么前期出口提前带来的影响就会产生回调。这就是为什么我们认为，一旦前期出口提前带来的影响开始回调，从第四季度和第二季度起，中国名义 GDP 增长率可能会徘徊在 4% 以下。所以，通缩问题依然存在。还有你提到的政策风险反应，我想说，他们在努力，已经采取了一些小举措，而且在全国人民代表大会上，他们会权衡更多措施，但这还不足以提振经济。

不过，这些措施会在全国人大得到充分理解吗？

我们讨论的是将广义财政赤字扩大 2 万亿元。这还不到 GDP 的 1.5%。所以这是一个非常温和的政策方案，而且其中很大一部分仍然是关于投资的。这也是中国通缩问题的症结所在，投资过多，产能过剩，而消费端的提振仍然不足。这就是为什么我认为全国人大推出的这个刺激方案不足以给经济带来决定性的提振。还是老一套。

确实是这样。这引出了我的下一个问题。最近有人问我这个问题，问得非常好。如果中国达到了增长目标，为什么还需要这么多刺激措施呢？

嗯，部分原因是第四季度出口提前，使得目标得以实现。5.4% 的增长中，有一半是由净出口贡献的。但随着前期出口提前带来的影响开始回调，这种增长是不可持续的。一旦关税上调，就会影响出口、供应链和部分企业利润以及企业信心。顺便说一下，所有这些投资驱动的增长，比如制造业资本支出，也给总体价格指标带来了问题，因为产能过剩。所以可以看到企业无法以更好的价格出售产品。这就是为什么国内生产总值平减指数（GDP deflator）比实际 GDP 总量更重要。但由于 GDP 平减指数目前持续处于通缩状态，通常在 4% 左右甚至更低，企业无法以合理价格出售服务或产品。这就是价格方面的问题。

我正想提到 GDP 平减指数，因为它确实显示了通缩对中国经济的影响。很多人喜欢简单地将中国与过去几十年的日本作比较。但这是否预示着中国也会陷入类似的通缩螺旋，无法通过刺激政策摆脱困境呢？嗯，我认为中国可以从日本学到的一点是，将政策从以供给为中心的思维转变为以消费为中心。日本现在逐渐复苏，但这是经过了这么多年，他们不断尝试才实现的。中国如今正处于房地产市场下行的第四年。我想，如果他们吸取教训，也许不需要十年就能找到合适的政策组合，但现在是 2025 年，也就是第四年，我认为他们仍处于尝试阶段。也许目前的措施还不够，还没有奏效。他们会再次尝试。而且在这里，社会动态、公众情绪的反馈以及对社会不稳定的担忧会促使他们更果断地做出反应。

你看到房地产市场有任何复苏的迹象吗？

一线城市的交易量有所企稳，但从全国范围来看，由于大多数城市存在库存积压，据我们估计，今年全国的房地产投资和销售将下降 10%。所以房地产市场仍然非常疲软。房地产市场调整带来的负面影响仍在影响中国经济，仍然拖累着经济增长。

即将到来的农历新年假期会成为消费的良好跳板吗？还是会像去年一样，只是短暂上涨然后又回落？

他们确实在消费刺激方面采取了更多措施，以旧换新补贴已经扩大范围。现在人们不仅可以购买汽车或电视，还可以购买手机、平板电脑。这对一些行业有帮助。但从规模来看，大概只有三四千亿元人民币，而中国如今是一个规模达 135 万亿元的经济体。所以这个刺激方案规模太小了。

我想最后再谈谈关税问题。

我们一开始就讨论这个话题，它似乎是当下的大问题。当然，关税上调的时间和幅度的不确定性，几乎比最终结果本身更糟糕。我想知道，中国有没有能力采取措施避免关税呢？在贸易领域内或贸易领域外，中国可以做出哪些让步呢？例如，有没有一种情景可以让中国避免…… 什么呢？这是每个人都在问的首要问题。看起来美国新政府上台第一天，并没有过多强调对华关税问题。所以市场上有人说，也许他们可以重新达成贸易协议，或者进行重大谈判。但我们深入研究了第一阶段贸易协议，它目标很宏大，但未能完全实现。不过后来疫情爆发了。

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