价值和成长指数的巨大背离

曹名长 陈嘉禾

作者为中欧基金基金经理、九圜青泉科技首席投资官

本文原载于《证券市场周刊》

最近一年多以来，以低估值为特点的价值型股票和以高 RoE （净资产回报率）、高增速为特点的成长型股票之间，出现了巨大的背离。而这种背离，通过分析沪深 300 指数族中的两个指数，可以观察的非常清楚：沪深 300 价值指数和沪深 300 成长指数。

成长指数在最近两年的反超

沪深 300 价值和成长指数均以沪深 300 成分股为样本库，分别在其中选择价值因子得分最高的 100 个股票，和成长因子得分最高的 100 个股票，作为各自的成分股。两个指数都以 2004 年 12 月 31 日为基期，基点均为 1,000 点。

从历史上的表现来看，在 2018 年以前，价值指数的表现更好一些。截至 2018 年 12 月 31 日，沪深 300 价值指数收于 4,099 点，沪深 300 成长指数收于 3,296 点，两者长期回报率基本相同，价值指数略高一些。而且，考虑到这两个指数都不包含股息，而价值型股票的股息相对成长型股票为高，因此从长期回报的角度来看，在 2018 年以前，价值指数的表现还要更胜一筹。

但是，在 2019 年和 2020 年两年，事情发生了巨大的变化。在 2019 年，沪深 300 价值指数上涨了 24.1% ，成长指数则上涨了 53.9% 。这直接导致 2019 年 12 月 31 日的两个指数分别收于 5,089 点和 5,074 点，两者长期回报趋于一致。

而到了 2020 年，事情变得更加极端，当年价值指数只上涨了区区 0.2% ，而成长指数上涨了 44.0% 。到了 2020 年 12 月 31 日，两个指数分别收于 5,098 点和 7,304 点，沪深 300 成长指数在长周期明显跑赢了价值指数。

从沪深 300 价值指数和成长指数的年度回报率之差来看， 2019 年和 2020 年也创下了历史极值。在 2019 年之前，价值指数和成长指数的回报率之差的最小值，也只在 2019 年达到过 -19.7% ，次小值则是 2006 年的 -13.2% 。但是，在 2019 年，这个值达到了 -29.8% ， 2020 年更是达到了 -43.8% 。

价值和成长指数估值差达到历史最高

伴随沪深 300 价值指数和成长指数表现差距的，是两个指数的估值差也达到历史最大水平。

对于指数来说，比较常用的估值手段主要有三个： PE （市盈率）、 PB （市净率）和 DY （股息率）。截至 2020 年 12 月 31 日，价值指数的 PE 和 PB 分别是 8.9 倍和 1.0 倍，而同时成长指数的两个估值指标分别是 25.0 倍和 4.9 倍。

如果我们用价值指数的 PE 和 PB ，分别除以成长指数的估值，得到的比值分别是 36% 和 20% ，均为 2008 年这两个指数有估值数据以来（数据取自 Wind 资讯）的最低值。而在 2008 年到 2020 年的 13 年里，这两个比值每年底数据的平均值，分别是 71% 和 58% ，比 2020 年 12 月 31 日的比值高出一大截。

而从股息率来看， 2020 年 12 月 31 日的沪深 300 价值指数的股息率是 3.8% ，为 2008 年以来自身历史最高值区间，而成长指数的股息率则是 1.1% ，为自身历史股息率的最低值区间。两者的差额达到 2.7% ，为从 2008 年到 2020 年的 13 年里该差额的最大值。而在这 13 年里，这个股息率之差的平均数，只有 1.5% 。

成长指数更高的 RoE ，在长期并没有带来更好的基本面增长

如果说沪深 300 成长指数在基本面指标有什么优势，那么主要的优势就在于其更好的成长因子，其中重要的一点，就是更高的 RoE （净资产回报率）。

在 2020 年 12 月 31 日，沪深 300 价值指数的 RoE 为 10.9% ，而成长指数的 RoE 为 19.8% 。同时，两者之间的差额达到 -8.9% ，是 2008 年有数据以来的最低值。在 2008 年到 2020 年的 13 年里，这个差额的平均值为 -3.7% ，而且，在所有的年份里，沪深 300 成长指数的 RoE 都要高于沪深 300 价值指数。

但是，有意思的是，以高 RoE 为代表的成长因子（还包括高增长速度、高利润率等），作为成长指数的特点，并没有给成长指数在长期带来更高的净利润、净资产、或者是股息的增长速度。

使用沪深 300 价值指数和成长指数的价格、 PE 、 PB 和 DY ，我们可以很容易的求出两个指数在每一年的对应盈利（ E ）、净资产（ B ）和股息（ D ）。以 2008 年 12 月 31 日为基期，取基点为 100 、即当年沪深 300 价值指数和成长指数的净利润、净资产和股息都为 100 ，那么到了 2020 年 12 月 31 日，沪深 300 价值和成长指数的盈利分别变为 322 和 203 ，在原有基础上分别增长 222% 和 103% 。其净资产分别变为 488 和 191 ，增幅分别为 388% 和 91% 。而股息则分别为 316 和 193 ，增长幅度分别为 216% 和 93% 。

很明显，沪深 300 成长指数在基本面上更高的成长因子，并没有给这个指数在长周期上，带来更好的基本面增长。

贵出如粪土，贱取如珠玉