【首席推荐】姜超：央行再度回笼，债市涨幅趋缓

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——海通宏观债券周报（姜超、周霞、顾潇啸）

基数效应渐显，央行再度回笼——海通宏观周报

宏观专题：信贷脉冲回落，资产价格临考

为啥要看信贷脉冲？ “ 信贷脉冲 ” 指广义信贷增量占 GDP 比重的变化。 GDP 中有一定比例依靠借贷来实现交易，货币增量和 GDP 间是同一阶的关系。因而在考察 GDP 增速时，也应该对应的采用货币增量的增速进行比较。

信贷、经济背离：资产价格达到高位。 信贷脉冲与经济增长趋势相关，但近年货币大量流入资产领域，两者背离扩大。美国新增信贷流向资产领域，资产价格重回高点，美股长牛。 17 年 1 季度美国信贷脉冲转负，信贷脉冲下降意味着信贷对经济增长的驱动下降，信贷的流向决定了信贷收缩时影响的主要方向，前期流动性涌入的资产价格，将不得不面临信贷收紧的考验。

中国：货币创造放缓，经济下行压力增大。 中国信贷脉冲与国有企业固定资产投资增速相关。去年下半年以来，政策转向防风险和金融去杠杆，信贷脉冲开始大幅回落，今年以来央行和商业银行更是控制资产负债表扩张进度，货币条件整体偏紧，对房地产泡沫将会构成较大的压力。 5 月 M2 同比大降至 9.6% ，货币创造大幅放缓，下半年经济下行压力也会加大。

一周扫描：

海外：欧洲 PMI 新高，油价持续下跌。 美联储三号人物杜德利称，加息周期 “ 目前为止一切顺利 ” ，比起日本和欧洲，美国国债收益率相对来说仍较高。欧元区 6 月制造业 PMI 初值 57.3 ，为 74 个月新高。尽管 6 月综合 PMI 稍有下挫，但二季度平均扩张是六年来最强劲的。上周油价一度超跌 2% 至 42 美元 / 桶。高企的全球库存、新增供应的潜力仍对油价构成较大压力。

经济：基数效应渐显。 6 月中上旬发电耗煤增速 12.6% ，但下旬前三天骤降至 -6% ，源于高基数效应渐显。 6 月上旬 64 城地产销量降幅收窄至 -22.4% ，但 6 月中旬增速降至 -35.3% ， 6 月下旬前 3 天增速降至 -35.9% 。 6 月第二周乘联会乘用车批发、零售增速回升，零售增速也由负转正至 2% ，但仍处低位。 6 月经济高开低走，源于去年 6 月下旬的高基数效应。 16 年上半年发电量增速还在 0% 左右，但从 7 月份起就跳升至 7% 左右，这意味着从 7 月份起基数将显著上升，发电量增速等经济指标将面临巨大的下行压力。

物价：通胀预期暂稳。 上周猪价续跌，菜价、蛋价反弹，食品价格整体企稳。 6 月以来商务部、统计局食品价格环比跌幅分别为 -1.8% 、 -0.6% ，预测 6 月 CPI 食品价格环比下跌 -0.8% ， 6 月 CPI 稳定在 1.6% 。 6 月以来油价连续下调，煤价、钢价小幅反弹，截止目前港口期货生资价格环比下降 -0.2% ，预测 6 月 PPI 环降 0.2% ， 6 月 PPI 稳定在 5.5% 。 6 月以来，食品价格出现企稳迹象，前期持续下跌的菜价、蛋价止跌反弹，生产资料价格走势也呈现分化，油价继续下跌，但钢价和煤价也有反弹，整体看通胀预期短期稳定。

流动性：央行再度回笼。 上周 R007 均值上行至 3.4% ， R001 均值上行至 2.92% 。上周央行整周净回笼 600 亿，最近一个月内首度净回笼。上周美元指数震荡，在岸和离岸人民币汇率均跌至 6.84 。 6 月以来恰逢 MPA 年中考核，央行连续三周投放货币，防范流动性冲击过度，货币和债券市场流动性显著改善， 10 年期国债利率从 3.7% 降至 3.5% ，而流动性无虞之后， 6 月同业存单发行量大幅上升，因而央行上周又开始回笼货币，意味着 6 月份央行投放意在熨平流动性的季末波动， 7 月以后紧缩压力或卷土重来。

政策：抑制地产泡沫。 银监会主席郭树清称，银行业金融机构特别要注意防范信用风险和流动性风险，坚决抑制部分地区的房地产市场泡沫；要深入开展市场化法治化债转股，积极稳妥推进去杠杆；要落实差别化住房信贷政策，坚决抑制部分地区的房地产市场泡沫。发改委近日召开铁路建设项目前期工作协商会议， “ 决战第三季度 ” ，要按 9 月底前批复可研的要求倒排时间表。

资金平稳跨季，债市涨幅趋缓——海通利率债周报

专题： 7 月债市资金面分析

公开市场操作：面临 28 天逆回购集中到期。 7 月前两周逆回购加 MLF 跨月到期资金达到 7095 亿，主要是 28 天逆回购基本集中在前两周到期，而 7 月后两周跨月到期资金仅有 2080 亿。因此，总体来看 7 月上半月资金集中到期，资金面压力较大，而下半月资金压力将有所缓和。

同业存单： 7 月到期量较小，压力不大。 7 月同业存单预计到期量仅为 10715 亿，相比前几个月显著下降。而从月内存单到期的节奏来看，除第二周到期量略高之外，其余几周到期量均较为平均，因此预计对资金面不会产生影响。

财政存款： 7 月季节性收紧，对流动性有所影响。 由于季初预缴企业所得税，因此 7 月财政存款季节性上升，会对流动性产生一定的冲击。但央行在进行公开市场操作时会考虑到这一因素，因此预计影响不会很大。

外汇占款： 17 年以来降幅收窄，对资金面影响较小。 进入 17 年以后，随着强势美元的回落，人民币汇率企稳，加之中美国债利差处于高位，资本流出压力减小，外汇占款降幅收窄，对资金面的影响也逐渐减弱。

7 月上半月资金仍有压力，关注央行投放态度。 展望 7 月，在财政存款季节性上缴和 28 天逆回购集中到期的局面下， 7 月上半月资金面可能会出现波动，需要关注央行态度。

上周市场回顾：一级供给缩量，二级先下后上

一级市场：供给缩量，招标较好。 上周债市情绪较好，政金债中标利率低于二级市场，国债中标利率虽有分化，但认购倍数均较高。上周记账式国债发行 504.3 亿，政策性金融债发行 546.9 亿，地方政府债发行 681 亿，利率债共发行 1732.2 亿，较前一周减少 2186 亿。同业存单的发行量也大幅回落，上周发行 3832 亿，净融资额仅为 89.9 亿。

二级市场：收益率先下后上。 央行上半周投放、下半周回笼，带动资金面前松后紧，债市也跟随资金面波动。财政部开展 1 年期国债做市，有助于短端下行，修复收益率曲线。具体来看，上周 1 年期国债下行 9bp 至 3.51% ， 10 年期国债下行 2BP 至 3.55% ； 1 年期国开债下行 15bp 至 4.03% ， 10 年期国开债下行 4bp 至 4.19% 。

本周债市策略：资金平稳跨季，债市涨幅趋缓

央行“削峰填谷”思路未变，资金或平稳跨季。 早在 5 月中旬，央行已指出会通过“削峰填谷”的政策，降低利率大幅波动，从 6 月以来的资金投放来看，央行的确适时投放和回笼资金，使得银行间、银行和非银间的拆借利率走稳。从月度走势看，一般每月 20 号左右为流动性最紧张时刻，上周随着财政投放、资金趋松，央行开始回笼货币，也印证了维持货币利率不紧不松的态度。我们预计资金有望平稳跨季，但 7 月仍有大量 OMO 和 MLF 到期，资金面或再度面临压力，届时央行态度仍是关键，短期维持 R007 中枢在 3.3% 的判断。

债市涨幅趋缓。 近期经济基本面拐点已现，监管也进入间歇期，短期债市表现取决于资金面和对未来政策变化的预期。在外部加息等风险因素暂缓的背景下，资金面表现取决于央行态度，上周央行开始着手回收流动性，意味着短期资金面或难以大幅放松，债市博弈难度有所加大、涨幅趋缓，维持 10 年国债利率区间 3.3-3.7% 。

民企债利差趋升——海通信用债周报

本周专题：从万达债看民企债投资价值。 本周万达系债券收益率出现大幅飙升，我们根据公开信息对大连万达集团进行基本面的分析。

1. 集团层面债券到期压力不大。 尽管万达集团有合计超过 1000 亿元的债务，但年内到期的很少，只有 25 亿的 PPN ， 2018 年到期的也只有 45 亿元 PPN 和 6 亿美元的海外债，集团层面来看债券的到期压力不大。

2. 万达商业基本面良好，资金面较紧。 一季度末万达商业资产总额为 7713 亿元，其中货币资金 956 亿元；债务结构以长期为主，短期偿债压力不大。但同时万达商业资金面面临一定压力，公司投资性支出较大且未来仍需继续投入，若未来公司融资渠道不畅或不能合理控制成本，可能对公司的偿债能力造成一定的不利影响。

3. 万达文化收购频繁，现金流缺口大。 2012 年公司成立以来，围绕文化产业及其相关领域进行大规模的收购，比如收购 AMC 、传奇影业、澳洲 Hoyts 等境外公司以及国内一批院线和企业。公司资产流动性较差，商誉和长期股权投资占比高，面临一定减值风险；盈利能力一般，对外投资消耗大量资金，融资需求较大。

4. 万达系债券遭抛售，民企债投资需谨慎。 目前市场负面传闻还未有证实，集团发布了官方声明反驳传闻，但魏桥事件的前车之鉴，不少机构会抛售相关债券，短期内公司债券成交和估值会受到负面影响。

一周市场回顾：供给大幅下降，收益率小幅调整。 一级市场净供给 -8.55 亿元，较前一周的 422.44 亿元的净供给大幅下降。在发行的 95 只主要品种信用债中有 15 只城投债。二级市场交投减少，收益率全面下行， 1 年期品种中， AA 等级收益率下行 18BP ， AA+ 与 AA- 等级收益率均下行 10BP ， AAA- 等级收益率下行 8BP ， AAA 等级收益率下行 3BP ，超 AAA 等级收益率基本持平。 3 年期品种中， AA- 等级收益率下行 21BP ， AA+ 等级收益率下行 16BP ， AAA 、 AAA- 与 AA 等级收益率均下行 11BP ，超 AAA 等级收益率下行 8BP 。 5 年期品种中， AA+ 与 AA- 等级收益率均下行 8BP ， AAA- 等级收益率下行 7BP ， AAA 与 AA 等级收益率均下行 5BP ，超 AAA 等级收益率下行 2BP 。 7 年期品种中， AA+ 等级收益率下行 12BP ， AAA- 等级收益率下行 11BP ， AAA 等级收益率下行 9BP ，超 AAA 等级收益率下行 6BP 。

一周评级调整回顾：评级调整数量大幅增加。 本周有 26 项信用债主体评级向上调整（包括 5 项展望上调）， 2 项主体评级向下调整。上调主体中有 11 家城投债发行人。下调的主体中有 1 家城投债发行人。其中，黑山通和资产经营有限公司主体评级下调的主要原因是受东北地区整体经济环境不景气、支柱产业低迷的影响，黑山县经济增速下滑，且公司资产流动性较差，营业收入及利润总额均有所下降。

投资策略：民企债利差趋升。 上周信用债跟随利率债上涨， AAA 级企业债收益率平均下行 8BP ， AA 级企业债收益率平均下行 13BP ，城投债收益率平均下行