贺菊颖，
S1440517050001
事件
公司发布
2017
年半年度报告，好于市场悲观预期
上半年公司实现营业收入和归母净利润分别为
176.04
亿元和
5.54
亿元，分别同比增长
5.57
％和
10.81
％（重组后同口径），实现每股摊薄后收益
0.72
元，每股经营性现金流
-0.61
元，符合我们此前的预期，好于市场悲观预期。
简评
重组完成，注入的四家标的公司
6
月起完成并表
半年报公司合并口径发生较大变化：今年
6
月，公司完成了重大资产重组暨发行股份购买资产并募集配套资金项目，对四家标的公司（国药北京
100%
股权、国药康辰
100%
股权，国药华鸿
60%
股权及国控天星普信
51%
股权）财务报表开始进行合并。由于属于同一控制下的合并，注入资产
1-5
月的净利润
1.48
亿元属于非经常性损益（其中少数股东损益为
4748
万元），
6
月属于公司经常性损益。
上半年亮点：麻药分销、社区配送及国瑞药业，介入耗材业务
上半年公司面临北京市医改的政策性压力，但仍有不少经营亮点：
①公司在麻药一级分销领域仍保有
80%
以上的市场份额，通过渠道延伸及经营创新，预计上半年增长超过
20%
，推动母公司毛利率同比有所上升。②受分级诊疗政策的推动，北京市基层用药市场、尤其是非基药消费快速增长，国控北京社区配送业务预计增长超过
40%
。③国瑞药业上半年部分调整了药品销售模式，同时聚焦依达拉奉、氨溴索、克林霉素等核心产品，并开展了一致性评价工作，收入和利润分别同比增长
64%
和
26%
。
④今年
2
月，公司完成了国药集团北京医疗科技有限公司工商注册，
5
月取得《医疗器械经营许可证》，制定了经营发展规划，明确了业务定位。上半年国药科技已启动了与北京多家医院的
IVD
、耗材的集采统配项目对接工作，根据医院需求提交了项目合作方案。⑤公司积极开拓零售分销业务，国药商城作为公司零售团队的特色及优势，积极与合作伙伴开展多样化合作，创新合作模式。截至
6
月末，国药商城共新增客户
1628
家，已拥有线上客户
7844
家，今年交易订单
10132
笔，订单量同比增长
45%
。
新战略雏形已现：外延空间打开，多点发力、直面医改
重组完成后，公司账上现金达到
40
亿。我们特别提醒投资人关注公司新的发展战略：一是从单纯的药品分销转向全面的医疗健康产品分销，二是从内生性增长转向内生外延双轮驱动的增长，三是在优势差异化业务领域从北京迈向全国，四是在特色医药健康产业上，由流通环节为基础向上游研发生产、下游终端延伸，五是由药品类配送商向一体化配送及增值服务智慧型转型。
财务指标：账上现金充沛，资产负债率较低，整合后业务扩张和外延并购有坚实的基础
我们认为公立医院改革推行后，医院面临较大的经营压力，医药流通行业将面临账期上升、经营性现金流恶化的风险，行业从明年起将进一步向行业龙头集中。完成配套融资后，公司账上现金
40
亿，资产负债率
51%
，在业务扩张和外延并购方面有较为坚实的财务基础，有望进一步提升公司的市占率、稳固区域市场第一的优势地位。上半年公司其他应收款
2.07
亿，主要是受阳光采购影响、计提降价补偿款增加，我们预计下半年公司将通过与上游企业谈判的方式、转嫁部分降价带来的损失。
盈利预测
虽然公司面临医改的行业压力，但我们仍看好公司未来在新战略指引下带来的业务扩张和外延并购机会。预计公司
2017
–
2019
年
EPS
（摊薄）分别为
1.57
元
/
股、
1.80
元
/
股和
2.05
元
/
股，首次覆盖给予买入评级。
风险提示
公立医院改革后医院药品消费下降幅度超预期，外延并购金额及进度难以把握。
