股债双杀继续：10年期国债收益率破3.6%！

进入2017年，一级市场信用债发行利率延续去年10月份以来上行趋势，各品种利率普遍上行，以短融为例，加权平均利率从去年10月3.16%上升至4.68%，上行152BP。那么，过去熊市期间信用债调整又如何呢？这里，我们以1年期AAA短融为例，我们发现调整空间跨度较大，从20BP-324BP，平均在186BP左右，详见下表（注：由于1年期AAA短融数据从2006年12月开始，因此，在此之前的熊市区间暂不考虑）

那么，当前债券的发行利率是否还会持续上行呢？当前债券发行利率与贷款的比价关系如何？历史上看目前比价关系处于何种水平？本文将对上述问题。

1. 债券与贷款比价关系

首先，我们需要回答一个问题，当前信用债券发行利率和贷款间的比价关系如何？发行利率与贷款相比是否具有优势。从历史上看，当前的比价关系处于何种水平？

为便于分析，本文重点考虑银行间市场1年期以内短融以及3年期、5年期中票。为了能够通过完整的周期来观察债券发行利率与贷款基准利率比价的趋势性走势，我们选取了2010年以来一级市场债券发行利率与同期限贷款基准利率进行比较。（注：2010年7月14日-2011年9月21日、2013年5月23日-2014年1月6日、2016年10月21日至今为债券熊市，2011年9月22日-2012年7月11日、2014年1月7号-2016年10月21号为债券牛市）

另外，由于主体评级、企业性质都会不同程度影响企业的发行成本。因此，本文将样本按照主体评级、企业性质进行分类比较。

1) 短融方面：

从主体评级来看，2010年至今，不同等级主体发债利率相较于短期贷款基准利率比值的走势较为一致，AAA、AA+、AA主体发债平均成本相较贷款基准利率的峰值分别出现在2014年1月、2017年3月、2017年2月，各等级分别较贷款基准利率上浮1.35%、15.61%、25.43%；当前各等级短融发债利率分别较贷款基准利率上浮1.27%、14.46%、22.30%。

从企业性质来看，2010年至今，国企、民企发债平均成本相较贷款基准利率的峰值分别出现在2017年4月、2013年12月，分别较贷款基准利率上浮8.77%、34.57%，当前国企、民企分别较基准利率上浮8.77%、24.56%。

2) 3年期中票方面：

从主体评级来看，2010年至今，AAA、AA+、AA主体发债平均成本相较贷款基准利率的峰值分别出现在2017年4月、2013年12月、2014年1月，各等级分别较贷款基准利率上浮8.50%、30.08%、29.92%；而当前各等级中票发债利率分别较贷款基准利率上浮8.50%、11.31%、17.0%。

从企业性质来看，2010年至今，国企、民企发债平均成本相较贷款基准利率的峰值分别出现在2014年1月、2015年12月，分别较贷款基准利率上浮28.86%、35.79%，当前国企、民企分别较基准利率上浮11.72%、13.24%。

3) 5年期中票方面：

从主体评级来看，2010年至今，AAA、AA+、AA主体发债平均成本相较贷款基准利率的峰值分别出现在2017年3月、2017年2月、2014年1月，各等级分别较贷款基准利率上浮7.83%、26.32%、31.09%；而当前各等级中票发债利率分别较贷款基准利率上浮4.21%、19.10%、22.77%。

从企业性质来看，2010年至今，国企、民企发债平均成本相较贷款基准利率的峰值均出现在2014年1月，分别较贷款基准利率上浮23.53%、39.06%，当前国企、民企分别较基准利率上浮17.83%、26.10%。

4) 小结：

经过上述分析，我们发现除了民企短融有进一步调整空间外，短融调整已经相对充分。而3年期、5年期中票相较贷款比价的历史高位而言，仍有进一步调整的空间。我们以算数均值为例，将相关上浮比例罗列如下。

2. 发债、贷款间比价关系与发行规模

从发行规模与债券、贷款间比价关系来看，我们以短融、3年期中票为例。为简便处理，我们这里不再区分主体等级、企业性质，而是仅从加权平均成本与贷款基准利率间的比价关系以及发债规模进行分析。

从左下图可以看出，随着短融融资成本的上升，其对于企业的吸引力随之下降。从过去历史中发现，一旦短期融资成本上升的趋势确定，实际融资额也会随之下降。2017年以来，短融/贷款的比价关系持续上行，虽然短融融资规模还有一定的上升，但是近期已有所回落，从3、4月份短融融资规模对比中即可看到这一点。这也部分说明了企业对于持续上行的短融融资成本承受力有限。

而从右下图可以看出，虽然2017年以来，3年中票/贷款利率的比价关系处于相对高位，但是3年期中票融资规模持续上升，一方面说明了企业融资需求仍然较大，另一方面，从比价关系中我们发现目前3年期中票融资成本相较于历史高位仍有一段距离，企业在目前债券发行利率下承受力仍然相对较强。

因此，从比价关系与发债规模角度来看，对于短融而言，其调整已较为充分，进一步调整的空间不大。而对于中票来说，从其目前比价关系所处历史水平以及企业融资意愿来看，债券发行利率仍有进一步上行的空间。

3. 信用利差、等级利差情况

1) 信用利差情况

从信用利差角度来看，2008年至今，5年AAA中票、AA+中票、AA中票与同期限国债的信用利差中位数分别为138.32BP、181.48BP、221.60BP，而当前值分别为137.05BP、171.05BP、187.05BP。考虑到目前5年国债到期收益率自去年10月底以来持续上行，因此，中低等级信用利差仍有调整空间。本文以2008年5月以来5年期中票到期收益率与同期限国债做对比，具体情况如下图所示。（注：由于相关数据仅从2008年4月底才公布，因此本文信用利差也仅考虑08年及之后的数据）

2) 等级利差情况

从等级利差来看，2008年至今，AA-AAA、AA-AA+、AA+-AAA等级利差中位数分别为88BP、43BP、44BP，而当前值分别为50BP、16BP、34BP。相较于AA+-AAA而言，其他等级利差仍有较大调整空间。

总体而言，从债券、贷款间比价关系来看，目前短融发行利率调整已相对充分，而3年期、5年期中票发行利率仍存在进一步上行的可能。具体来看，相较于国企而言，民企发行利率调整空间更大；同样的，从等级角度来看，相较于高等级，中低等级企业发行利率调整的空间也更大。 

从信用利差角度来看，目前高等级信用利差调整相对充分，而中低等级信用利差仍有待进一步调整。 从等级利差角度来看，相对于中高等级间的等级利差（如AA+/AAA），其他等级间的利差离历史中位数还有一定的距离，后续有进一步调整的可能。

1. 发行规模

上周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约1210亿元，总发行量较上周下降，偿还规模约1287亿元，净融资额约-77.1亿元；其中，城投债（中债标准）发行161亿元，偿还规模约492亿元，净融资额约-331亿元。

信用债的单周发行量下降，净融资额大幅下降。短融发行量较上周大幅下降，总偿还量较上周下降，净融资额大幅回落，中票发行量较上周大幅下降，总偿还量较上周大幅上升，净融资额大幅下降，公司债发行量和总偿还量较上周变化不大，净融资额略有上升，企业债发行量较上周下降，总偿还量较上周大幅增加，净融资额下降。

具体来看，一般短融和超短融发行520.5亿元，偿还600.57亿元，净融资额-80亿元；中票发行276亿元，偿还361.4亿元，净融资额-85.4亿元。

上周企业债合计发行127.2亿元，偿还267.917亿元，净融资额-140.71亿元；公司债合计发行286.65亿元，偿还57.6亿元，净融资额229.05亿元。

2. 发行利率

从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率整体上升，各等级变动幅度在1-12BP。具体来看，1年期各等级变68-11BP；3年期各等级变动8-14BP；5年期各等级变动8-12BP；7年期各等级变动2-11BP；10年期及以上各等级变动1-9BP。

银行间和交易所信用债合计成交3,767.82亿元，总成交量相比前期小幅下降。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1810.1亿元、1271.67亿元、527.84亿元，交易所公司债和企业债分别成交140.72亿元和17.49亿元。

1. 银行间市场

利率品现券收益率大部分大幅上行；信用利差扩大缩小趋势互现；各类信用债收益率大部分都有所上行。

利率品现券收益率大部分大幅上行。具体来看，国债收益率曲线1年期上行6BP至3.17%水平，3年期上行7BP至3.23%水平，5年期上行2BP至3.34%水平，7年期下行2BP至3.47%水平，10年期上行1BP至3.47%水平。国开债收益率曲线1年期上行4BP至3.71%水平，3年期上行4BP至4.06%水平，5年期上行0BP至4.2%水平，7年期上行0BP至4.33%水平，10年期上行1BP至4.18%水平。

各类信用债收益率大部分都有所上行。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率下行-2-0BP，3年期各等级收益率上行4-6BP，5年期各等级收益率上行8-10BP；企业债收益率曲线3年期各等级收益率上行4-6BP，5年期各等级收益率上行8-10BP，7年期各等级收益率上行7-9BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率上行3-11BP，5年期各等级收益率上行6-8BP，7年期各等级收益率上行6-7BP。

信用利差扩大缩小趋势互现。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差缩小-8--6BP，3年期各等级信用利差缩小-2-0BP，5年期各等级信用利差扩大7-9BP；企业债收益率曲线3年期各等级信用利差缩小-2-0BP，5年期各等级信用利差扩大7-9BP，7年期各等级信用利差扩大8-10BP；城投债收益率曲线3年期各等级信用利差变动-4-4BP，5年期各等级信用利差扩大4-6BP，7年期各等级信用利差扩大8-9BP。

各类信用等级利差基本呈扩大趋势。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小-2-0BP，3年期等级利差扩大0-2BP，5年期等级利差扩大2-2BP；企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大0-2BP，5年期等级利差扩大2-2BP，7年期等级利差扩大0-2BP；城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大1-8BP，5年期等级利差扩大0-2BP，7年期等级利差扩大0-1BP。

2. 交易所市场

交易所信用债市场交易活跃度总体有所下降，企业债、公司债上涨家数小于下跌家数；总的来看企业债净价上涨113只，净价下跌474只；公司债净价上涨115只，净价下跌267只。