珍大户对蚂蚁集团的批评错在哪里？

张是之 · 公众号 · · 2020-11-07 22:47

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文丨长乐未央

本文转自公众号奥地利学派经济学评论

蚂蚁集团被约谈、被暂缓上市之后，在网络上引起热议，其中视频号“珍大户”的一个视频博得了很多人的眼球，在朋友圈被广泛转发。该视频的发布者为珍妮女士。笔者不敢苟同她的视频内容，下面详述之。

1.引人入胜的开始，思路诱导

首先，视频开始珍大户声称要讲一些别人没有听说过的东西，起因是其对马云炮轰监管和银行业居然有100多万人点赞感到震惊，进而认为这些点赞的人是被人卖了还帮人数钱。接下来，珍大户说2013年自己曾给蚂蚁集团投资，了解其牟取暴利的模式。笔者不禁有个疑问，您的投资是什么？您购买是如您所说的蚂蚁集团资产证券化的产品吗？按照您后面的分析，资产证券化的项目是分层的，因为C层被蚂蚁集团留给了自己，您买的是A层、B层？如果出现风险，这个风险是由您自己承担还是有蚂蚁集团融资承担？

此处费些笔墨，笔者并不是咬文嚼字进行发难，而是想指出，这是吸引读者的常用手法。告诉你一些你不知道的事情，就足以引起读者的好奇心；通过危言耸听---被人卖了还帮人数钱---好奇心不断加强；进一步现身说法，强化自己观点的说服力。这些做法容易让读者产生先入之见。由于蚂蚁集团的客户群非常庞大、客户间联系紧密，这种先入之见不断传播，容易加强相互间的认同而进一步强化珍大户观点的说服力。

2.逻辑混乱的解释，混淆视听

资产证券化的前提是，资产未来可能产生稳定的现金流，对于无法产生现金流或者现金流不稳定的资产是很难进行证券化的。同时资产证券化的好处是，一个大的项目如果整体处置，很难找到接手方，现在证券化后，把资产分割成很小的额度，人们可以根据自己的能力购买数额不等的份额。

在接下来举例分析蚂蚁集团资产证券化时，珍大户只谈借呗，不谈花呗，在笔者看来是有意为之。因为花呗---类似于银行信用卡---在账期内，透支者是不需要支付利息的。如果对其资产证券化，难度极大，因为对现金流产生的可能性及规模无法判断。对全部透支额度证券化，投资者收益不高，意义不大。如果对逾期部分，这部分可能产生利息、罚息---现金流，不过，数额这个很难预测。如果逾期率很低，则证券化的规模很小，不值得；如果逾期率非常高，这可能导致蚂蚁集团破产，无人敢买。即使对逾期已经事实存在的透支额度实行资产证券化，这些资产属于不良资产，只能打很大的折扣对外销售才有可能找到买家。按照银行处置不良资产的情况，通常三折以下。

接下来，珍大户对借呗---类似银行的消费贷款---进行资产证券化分析。在描述证券化的过程，珍大户分析大体是没问题的。但是在分析资产证券化资产分层时，珍大户并没有指出这种分层是资产证券化通常的做法，并非蚂蚁集团的独创。至于为什么要分层，珍大户也没有给出原因。

资产证券化是投资组合计划，资产分层的原因主要基于俩点：一个是被证券化的资产期限配置不同；一个是风险等级不同。以借呗为例，它的运作模式是：贷款者根据贷款使用天数支付利息，期限最长一年，贷款者或使用数天、数月，或使用一年。根据借呗的运作模式，它的分层设计，是基于贷款期限不同，根据大数据整合、设计期限组合。以珍大户举的例子分析，如果10亿元贷款资产证券化，可以设计为层级A占比70%，即7亿元期限为6个月，利率为年化收益6.1%；层级B占比25%，即2.5亿元期限为9个月，年化收益率为7.5%，；层级C占比5%，即0.5亿元期限为一年，它的年化收益率是不固定的，要受整个资产的收益情况影响，或高于甚至远远高于A级、B级，或远远低于A级、B级，甚至血本无归。当然如果项目运行极差，A级、B级的收益也无法保证，也可能血本无归。珍大户想当然地认为A、B两层把超过去其规定受益，低于18%的部分收益转移给C层。实际上由于期限不同，即使证券化的借呗本息全部足额收回，总收益也不是简单的10亿×18%=1.8亿。另一种模式虽然计划期限相同，但是根据风险等级不同，设计为优先级、正常级和次级。

在关于收益如何分配时，珍大户解释为如果亏损，先亏C、再亏B，最后亏A。虽然这个解释并没有错，但是容易引起混乱。清晰的解释是：当投资组合计划A层到期时，即六个月后，根据获得的现金流支付购买A层产品投资者的本金和投资收益；当投资组合计划B层到期时，即九个月后，根据获得的现金流继续支付；当计划执行完毕后，根据最终的剩余收益支付给C层产品的投资者。但是，假设当产品在投资计划进行到不到六个月时出现问题---通常讲爆雷了，那么购买A层产品的投资者的收益能否兑现就不确定了，B、C亦然。当期限超过六个月时出现问题，购买A层产品的投资者已经获得收益退出计划，这时B层级投资者的收益无法保证，也影响C层收益。同理，当期限超过九个月出现问题时，购买A层、B层产品的投资者都已经获得收益退出计划，C层级投资者的收益也同样无法保证。如果整个计划运作失败，当然如珍大户的解释，先亏C、再亏B，最后亏A，这是清算的顺序。由于亏损不是同时发生的，亏损的承担者也不同，也可能都血本无归。在另一种模式分层下，收益优先分配给优先级，其次是正常级，最后才是次级。分配结果和第一种形式没有什么明显不同。

在资产证券化的投资组合计划设计完成后，由于期限不同、风险等级不同，购买者自然不同。如珍大户所说，A和B级很快销售一空。显然，购买这些产品的就是包括珍大户在内的无数投资者。可是，大家为什么愿意买这些产品呢？我想主要是由于年化收益率较高且风险较低，满足了投资者获利的愿望和对产品的信心。这个信心不仅来源于对蚂蚁集团产品的信心，也来源于对于准备发行的证券化的资产进行的信用评级，这也是资产证券化的必经程序。评级较差的垃圾债，即使收益再高也会无人问津的。需要指出的是，借呗的贷款利率和资产证券化投资组合计划的年化收益率的设计不是定多少都可以。以投资组合计划为例，如果规定过低则无人购买，如果规定过高，不仅超过发起人的承受能力，也可能违反法律、法规，如2020年8月18日最高人民法院出台的《关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》规定的“出借人请求借款人按照合同约定利率支付利息的，人民法院应予支持，但是双方约定的利率超过合同成立时一年期贷款市场报价利率四倍的除外。”

视频中，珍大户还没有回答一个问题，为什么风险最高，收益最高的C级蚂蚁集团留给了自己。在笔者看来，主要是基于两点：或者是无人愿意购买承担风险，或者是蚂蚁集团对自己资产的信心。笔者认为，蚂蚁集团留给自己主要是基于后者，因为蚂蚁集团认为自身掌握客户的大数据，对未来收益判断有信心，不对外出售，似乎有牟取暴利之嫌。当然这种信心也值得怀疑，海量的大数据毕竟是历史的数据（关于历史数据的价值分析，详见笔者在此公众号发表的《财务报表的价值大吗。

对于蚂蚁集团购买C级产品的资金来源，珍大户的逻辑继续混乱。珍大户的观点是由于资产证券化循环进行，蚂蚁集团的自有资本金明显不足，必然想方设法融资，最终把风险转嫁给社会。为了支持自己的观点，珍大户援引黄奇帆的书籍95页的描述，蚂蚁集团用30多亿资本金，循环进行了40次资产资本证券化，几年发放了3000多亿的贷款。由于笔者并未阅读此书，假定珍大户援引数据准确。首先这3000亿是余额还是累计发生额，这需要说明。如果是余额，那就不能是“几年”的累加额；如果是累计发生额，则毫无说服力，3000亿元明显夸大事实，误导读者。因为，如果蚂蚁集团给A公司贷款1亿元，第二天收回贷给B公司，第三天收回继续贷给A公司，循环下去，累计发生额是365亿元，而实际的贷款余额只有1亿元。其次，假设余额是3000亿，按照珍大户关于资产证券化层级的分析C层只占5%，那么3000亿的贷款资产证券化，需要蚂蚁集团有150亿的自有资本金才能覆盖风险，显然蚂蚁集团资本金不足，覆盖风险缺口的120亿元需要向社会融资。如果向银行贷款，因为蚂蚁集团属于轻资产企业，无法提供抵押品，按照马云指责的银行“当铺思维”，自然拒贷。蚂蚁集团就只能向社会融资，然而，融资方必须要向出资方详细说明融资原因、项目情况、预期收益等。如果蚂蚁集团采取欺骗方式获得融资，说它向社会转嫁风险一定也不冤枉。但是我们是不是也要问一问出资方为什么不进行详细的尽职调查，让蚂蚁集团的欺骗得逞。如果蚂蚁集团没有采取欺骗方式，是否同意出资由出资方决定。可想而知，由于风险的因素，融资成本肯定大大高于银行贷款。如果出资者决定出资，那就是利益共享、风险共担。如果有暴利，也是大家分享，不是蚂蚁集团独吞。如果出现风险，那就是一条线上的蚂蚱，谁也不可能独善其身。

写到这里，我想每一位公正的读者都不会认为笔者是在为蚂蚁集团辩解，笔者只是分析各种可能性。也请读者原谅笔者用了大量的篇幅，甚至有些啰嗦来阐述资产证券化问题，因为这个问题比较复杂。

3.静态思维的分析，搞乱事实

在对蚂蚁集团支持小企业方面，珍大户的混乱逻辑依然不改。

珍大户继续避而不谈花呗。可是花呗使用者的透支额度直接进入商家的账户。以笔者日常生活为例，经常用花呗支付给一些小商小贩、小饭店、仓买或者网络购买书籍、衣服、鞋子、日用品等。难道花呗帮助这些创业者资金尽快回笼不是支持？（由于笔者在银行工作，只要能使用信用卡，绝不使用支付宝，这大概是职业习惯吧）

在分析借呗时，珍大户指出蚂蚁集团2.1万亿的贷款中，只有0.4亿贷给小企业，剩下的1.7万亿是消费贷款。绝不像马云所说的，蚂蚁集团致力于解决小企业融资难的问题。乍一看很有道理，然而继续分析，事实就不像珍大户说的那样了。尽管笔者没有用过借呗，不过其贷款支用方式和银行大同小异。如果是受托支付，那么贷款必然流入企业账户，这些企业也包括大量的小企业；如果是自主支付，即使全部提现，我想贷款者不可能把现金藏在一个别人找不到的角落，毕竟贷款利率不低。当然也不排除部分流入房市、股市；当然也会有部分流入企业，这些企业当然也包括大量的小企业。

逻辑不能就此打住，还需要进一步分析。蚂蚁集团由于资产证券化获得发放贷款的资金，大搬家的资金会影响银行存款。银行或者为了保证流动性，或者满足存贷比的要求，必然要惜贷甚至回收贷款。虽然社会贷款总量没有明显变化，但是贷款的结构却明显调整。因为蚂蚁集团的贷款都流向消费者或小企业，而银行收缩的贷款我们不能想当然地认为惜贷的投向或者回收的是小企业或消费者的贷款。换句话说，如果不是资产证券化，蚂蚁集团的客户获得的贷款没有这么多。

4.似是而非的正确，需要纠正

在珍大户的视频中，只有结尾部分笔者认为是正确的。珍大户质问蚂蚁集团的客户：难道借债真的对你有好处吗？难道不需要你用自己的钱还吗？这无疑是有道理的。但是珍大户给出的原因是利率高达18%甚至20%的贷款是不值得借的（按照最人民法院的最新司法解释，利率红线为15.4%，据说蚂蚁集团对此有异议）。对此，笔者并不赞同。因为，利率的高低与否每个人的标准不同，我们不能替别人做主。更为重要的是，如果人们通过大量的借贷消费，不利于积累资本，甚至消耗原有的资本，对大家的福祉只有坏处而没有任何好处。因为经济学家相信：只有一种办法可以改进全体人口的状况---即加速资本的积累，使其高于人口增长的速度。

珍大户对蚂蚁集团的批评错在哪里？

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