从去年开始，我们就看到了苏宁财报上数据的好转，本季度的增速大概率高于京东。从投资的角度看，苏宁的股价一直在徘徊，这源于大家仍带有一些成见：如认为估值略贵、不知公司未来如何定位、线下较为悲观等。但其实从最近的很多访问调研以及最新的数据来看，公众的担心都在向好。
中国零售的龙头公司最核心的指标是其收入和规模，因为中国是一个成长性国家，且零售集中度较低，因此在这样的格局下如果零售公司没有收入的增长、只能靠成本的压缩来实现净利润的提升，则很难给予叫高估值。除了规模本身，还需要有质量的规模增长，即优质的现金流和盈利改善。
苏宁在以上两个维度都已经出现拐点：2015年出现收入增速的拐点，2016年出现现金流经营性转正，2017年扣非利润转正，这些指标说明公司正在走向一条有质量的规模成长。
最近这段时间，大家对于苏宁的关注点主要可以总结为五点：
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苏宁线下电器门店的盈利能力究竟如何？
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苏宁线上业务为何仍能保持高速增长？
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苏宁是否仍有机会？
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苏宁的现金流是否能支持目前的发展？
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苏宁究竟应该如何估值？
下文主要解决1、4、5三个核心问题。
线下门店
从我们的调研结果来看，目前公众大大低估了苏宁线下门店的盈利能力以及其扩张性。从整个家电行业来看，行业想要卖出量来说是非常困难的。当销量无法实现增长时，品牌商只能通过价格来弥补销量的潜在下滑，即转卖中高端产品。但是考虑到线上比较容易，因此家电企业只能通过线下渠道实现这一目标。线下渠道主要有两个：KA渠道，即如入驻苏宁、国美等；自建直营店渠道。后者更适合于如美的、海尔等有丰富产品线的公司，而对于带品类的家电公司来说，很难通过自建渠道覆盖成本，因此只能转向KA 渠道。相比于国美，苏宁在门店建设、品牌宣传等方面都明显更为优秀，因此我们认为苏宁线下门店会非常适用于这一轮家电企业被动向中高端产品的转型。下文列出了三个维度的数据来验证我们的论点。
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行业性维度。
统计局数据显示2017年四季度家电和3c产品的零售额下滑了1.8%，苏宁仍保持4%的增长。2015-2017年家电行业终端全渠道零售价格的每年复合增速为5%-10%，2017年线下大家电的零售均价平均高于线上1000元左右，由此，考虑到线上销售占比不断提升，故推出线下零售均价至少保持10%-15%的增长，而苏宁这样的渠道可能甚至表现为15%-20%的增长。
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苏宁报表数据。
公司报表中有一项连锁店服务收入，近似等同于品牌商支付给苏宁的进场费。从2011至2015年此项收入均表现为下滑状态，但是2016年开始回升，2017年继续增长17%，这就直接体现了品牌商对苏宁门店的支持力度的增强。从我们的调研来看，2017年是苏宁线下电器门店盈利能力最好的年份之一。从报表的角度进行分析，线下整体门店的盈利为4%-5%，为2010年以来最高。从2018年整个大区层面的目标来看，核心仍为推高卖贵、消费升级。扩大销售中高端产品有利于在提高毛利差的同时从品牌商处提取更高的返利，此外还可以精简销售人员、进一步降低费用率。综合来看，公司利润率将实现进一步上升。
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同行业数据。
从国美报表反推线下门店盈利能力，2017年净利润率约为1.3%，2016年约为1.1%。2017年剔除举债导致的财务费用，净利率可以达到2%，较2016年大幅提升。如果国美2018年仍维持2017年的同店目标，则苏宁将略好于前者。
电商业务
在苏宁线下盈利能力较强的背景下，我们认为其的线上业务从两个维度上分析是有机会的。
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能力。首先，苏宁线下门店的盈利能力较强；其次，苏宁集团层面也给予很大支持，如苏宁体育方面具有国内最大的版权；最后，阿里巴巴对苏宁也给予较大支持，2018年仍为红利期。
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空间。2017年12月，微信的月活跃用户数为8.9亿，淘宝的月活跃用户数为5.3亿，京东的月活跃用户数为2.2亿。借鉴于拼多多的快速崛起，三四线城市具有很大的发展空间，且苏宁在这些城市也有门店，同时有阿里提供的入口，因此具有很大前景。
估值
我们认为，针对苏宁估值可以进行整体打包进行PS估值。这样做的原因有：（1）2017年四季度显示苏宁的线上GMA占比达到了59%，且仍在不断提升。所有的电商平台都具有增长较快的战略性投入部门以及增长放缓的成熟部门，而我们完全可以把苏宁的线下作为成熟部门，将线上作为战略性投入部门。（2）所有使用PS进行估值的公司，都是表现为自我快速增长的（收入端快速增长、盈亏平衡、经营现金流表现优秀）。单独看苏宁线上业务，未来一到两年还很难看到盈亏平衡，而将线上线下看做一个整体，则完全符合自我快速增长的衡量标准。（3）如果要将线上线下进行拆分，可操作性较低，如无法对于广告费用的支出进行分配等。
此外，如果京东会回到A股上市，那么大众也将会对苏宁的估值体系与京东靠近，而苏宁的规模增速是超过京东的，因此苏宁的估值存在提升空间。
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