公司发布2021年一季报，21Q1实现收入61.89亿元，同比增长60.8%，较19Q1增长3.6%；归母净利润7.34亿元，同比增长107.3%，较19Q1下滑27.4%；扣非净利润7.27亿元，同比增长101%，较19Q1下滑25.1%。
水泥销量实现较好内生增长，均价下行影响吨毛利
根据公司一季度业绩预告披露，21Q1水泥销量同比增长超过60%，但水泥产品价格仍处在低位徘徊，我们测算公司21Q1水泥和熟料综合销量同比增长接近60%，较191Q1增长约8%，剔除去年疫情影响，公司水泥销量仍实现了较好内生增长。21Q1收入较19Q1增长3.6%，低于销量增速，主要受云南和西藏市场价格走低影响（根据数字水泥网的数据，21Q1云南水泥均价较19Q1下降了55元/吨，21Q1西藏水泥均价较19Q1下降了201元/吨），公司水泥和熟料整体销售均价下行，总部湖北市场格局和价格都较稳定。
“水泥+”业务占比持续提升，为公司注入增长动能
公司积极拓展“水泥+”业务，21Q1混凝土和骨料销量增速超过200%，远高于水泥销量增速，“水泥+”业务占比继续上升。根据公司2020年报，2020年末骨料总产能约5500万吨/年，在建骨料项目11个，建成后公司骨料年产能将达到2亿吨；强资源属性、高毛利的骨料业务盈利能力较强，随着公司在建骨料项目落地投产，将进一步增强公司骨料业务竞争力，有望带来较大的业绩增量。公司快速扩张的骨料产能为混凝土一体化业务布局打下基础，2020年末公司商品混凝土产能达2710万方/年，混凝土一体化业务有望加速建设。2021年公司计划资本支出145亿元，水泥业务为35.5亿元，骨料+混凝土为80.3亿元，骨料和混凝土业务高投入保障未来几年快速扩张。
收入规模同比大幅增加带来费用率下行；公司负债率仍处于历史较低水平
21Q1公司期间费用率14.37%，同比下降4.25pct，主要系收入规模增加摊薄费用。21Q1末公司有息负债80.6亿元，有息负债率18.2%，资产负债率40%，仍处于历史较低水平。
2021年量价齐升可期，中期公司发展动力充足
展望2021年，公司量价齐升可期，一来公司去年受疫情和洪涝灾害影响最大，低基数带来量价增长弹性大；二来公司大本营湖北市场预计将保持高景气态势，云南今年将开始实现错峰，云南和西藏市场受供给冲击也基本到底部，公司去年投产的坦桑尼亚和乌兹别克斯坦项目将在今年贡献全年产量，黄石“万吨线”也在去年底点火投产，给今年带来增量；三来随着公司在建骨料产能陆续落地，公司骨料和混凝土业务将继续保持高增长，“水泥+”业务快速推进带来新的增长动能。从近期高频数据跟踪情况来看，湖北地区需求在快速恢复。根据数字水泥网，截至2021年4月23日，湖北水泥价格530元/吨，同比去年同期上涨30元/吨；水泥库容比20%，同比去年同期下降55pct；水泥出货率100%，同比去年同期上升20pct。湖北武汉及鄂东地区水泥价格春节后累计上调40元/吨，下游需求旺盛，企业发货供不应求，库存持续低位运行，后续有推涨价格预期，后期水泥价格趋强。鄂西下游需求良好，水泥和熟料库存处于中低位水平。中期来看，公司“水泥+”业务快速推进带来新的增长动能，水泥产业链一体化助推各项业务发展，骨料和混凝土快速扩张，海外水泥业务增量效应明显，公司同时提出2020-2025 年“里程碑”发展战略规划，计划2025年公司业绩较2019年实现翻倍，并配合推出了2020-2022年核心员工持股计划，未来公司发展动力充足。
投资建议：维持“买入”评级
我们预计公司2021-2023年EPS分别为3.33/3.96/4.42元，按最新收盘价对应PE分别为6.7/5.6/5.1倍，PB为1.7/1.4/1.2倍，我们认为公司是增长动能最强的水泥企业，维持公司合理价值29.75元/股的判断，对应2021年PB 约2.2x，维持“买入”评级。
风险提示
需求不及预期，行业新增供给超预期，海外和“水泥+”业务扩张不及预期等。
