日本股市长历史周期中经历了由衰入盛的过程
。本文采取编年体复盘的叙事方式，系统回顾了过去30年泡沫经济崩溃后日本股市的发展历程，以及日本政府在不同阶段采取的一系列救市措施。复盘涵盖日本股市发展的6个不同阶段，包括泡沫经济破裂后的日本股市（1990-1992）、泡沫经济破裂后的日本股市（1993-2003）、经济全球化背景下的牛市（2004-2007）、后危机时代的日本股市（2008-2012）、安倍经济学时期的日本股市（2013-2019）、以及“日特估”行情（2020至今）。
高股息策略长、短期视角下均占优。
由于日本央行大幅降息带来的股息率反超存贷利率，90年代起日本高股息产品开始密集发布。日本高股息策略以2005年公司法颁布为重要拐点，随后派息个股的股息率中枢在2%+。过去20年间，日本高股息策略能跑赢7成基金，相对排名占优。而盈利因素一直是高股息策略的主要回报来源，近2年分红才追赶上红利的贡献程度，估值因素多年都是拖累项。从策略的长期持续性和有效性看，高成长策略在日本长期占优，其策略赔率收敛主要在2004-2008年期间。基于成长与分红变化，可以将日本行业分为从高成长到“不成长但高分红”的行业，以及分红有所提升但相对东证指数优势不大的行业。
ROE驱动的价值投资模式的回归。
东证所股票的市净率及ROE常年低于发达市场整体水平，这一现象源于泡沫经济破裂后，日本经营策略趋向保守，引发资产负债表问题。低估值（破净率较高）、高盈利的行业主要集中在传统重资产行业以及金融业。近年来政策着力改善破净、提高ROE的定位，利润率驱动ROE修复，企业从存钱逐步开始转为分红，2023年以来股价上涨加速。ROE方面的进展更有赖于长期验证，短期变化主要由估值上升推动，公司治理成效距离改革目标仍有距离。
日本老龄化时代和银发经济投资机遇。
日益加剧的人口老龄化问题对日本经济产生了深远影响。财政方面，社保福利支出不断扩大，导致支出难以控制，政府通过提高消费税和增加国债发行来扩大收入来源，杠杆率持续攀升。消费方面，老龄化在年龄结构和收入结构双重作用下，推动医疗保健、信息通信和食品等领域的消费增长。投资方面，日本持有基金的人群以老年人为主，意向偏长期投资。银发经济的崛起也推动了健康医疗、数字科技、老年居住社交、教育文化及金融保险等多领域的发展，智慧养老产业成为银发经济时代新热点。
日本市场的未来展望：右侧发力，谨慎中前行。
展望2025年，日股面临分子端利好与分母端不确定性叠加的局面，长期趋势仍具上行潜力。日本温和通胀和低失业率的经济基本面为分子端提供了支持，但基本面与汇率走势共同带来的加息预期将成为日股左侧布局的最大风险，特别是石破茂当选后日本可能走向“紧货币+紧财政”方向。预计2025年初日本货币再度收紧后，才有可能迎来盈利发力的配置机遇。
风险提示：
（1）海外地缘冲突风险；（2）历史复盘仅作为梳理，不构成当前投资的参考依据；（3）文中涉及的基金、指数和个股仅作为数据统计，不作为任何投资推荐的依据。
2003年4月后，内外需共振，基本面反转，日本经济持续回暖，股市迎来3年的持续性牛市。从内部来看，小泉内阁所推行的一系列改革有效解决了经济发展的结构性矛盾，同时困扰日本多年的不良债权问题得到有效地处置，为经济的增长提供了良好的基础；从外部来看，当时正值中国加入WTO，带动日本出口量激增，为日本企业开拓了新的利润增长点，日元的升值也有利于降低原材料的进口成本，日本企业的盈利能力大幅改善。在内外需的共振之下，日本经济脱离谷底，步入复苏周期，日经225指数也从2003年4月的历史低点7608点上涨至2007年7月9日的18262点，期间涨幅高达140%。
2003年，日本政府启动三位一体改革，主要目的是调整中央与地方的财政关系，增强地方的财政自主性，并推动地方分权。具体来说，“三位一体改革”包括以下三个方面：一是削减和废除国库负担金；二是调整地方交付税；三是改革税源分配制度，充实地方的自主性财政资金。削减或废除国库负担金以及调整税源分配制度的协同实施，有助于缩减中央政府预算规模，提升财政收支效率；同时地方税收的增加不仅有助于增强地方财政的自主性，还能激发地方政府在提供公共服务方面的竞争，进而优化资源配置。此外，对地方交付税的调整也有利于中央政府减少不必要的支出，打破日本各地长期依赖中央财政“大锅饭”的旧有模式。2002年6月，经济财政咨询与顾问会议在《基本方针2002》首次提出“三位一体”改革构想，此后的2003年1月出台的《基本方针2003》和2004年12月出台《基本方针2004》中，日本政府又分别制定了削减四万亿日元国库补助负担金、实施三万亿日元税源转让的具体目标，并决定按年度分别予以实施。
在此期间，日本也加快了构筑文化战略的步伐，并终结了长达半个多世纪的“经济立国”国策，进入了“文化立国”的新阶段。2003年，日本政府组建知识财产战略本部下设内容产业专业调查会，2004年4月，内容产业专业调查会发布《内容产业振兴政策——软实力时代的国家战略》，将振兴内容产业提升到了国家战略的高度，明确提出将内容产业定位为重要支柱产业，明确提出10年内把日本建成世界第一知识产权强国的目标。2004年6月，日本国会通过了《内容促进法》作为振兴内容产业的根本政策依据，旨在通过法律保障和政策支持，推动内容产业的发展，增强国家的软实力。2006年，日本政府组织了名为“亚洲前景战略会议”的委员会，讨论未来经济和社会发展的综合政策，其中将文化产业的发展作为重要议题，2007年5月，该委员会正式通过《日本文化产业战略》，并以此作为日本文化产业的纲领性文件，从国家战略高度看待文化产业发展，将文化产业的重要性提升至前所未有的层面，该文件明确指出，文化产业不仅能够对外提升国家的软实力、扩大国际影响力、塑造国家形象及本国产业品牌，对内还能培育新的经济增长点，推动经济的长期发展。
2004年后，日本经济开始回暖，并在一定程度上摆脱了长期的通缩压力，物价水平开始出现回升趋势。一是由于中国等国家的经济发展导致全球经济扩大，以及投机资金的流入导致国际商品行情上升等因素，企业物价指数同比持续上升；二是石油制品、电费、城市燃气费等能源相关产品价格上涨，日本CPI自2005年11月以后开始同比上升。2006年3月，日本央行在货币政策会议上解除了自2001年3月起实施了五年的量化宽松政策，并将无担保隔夜拆借利率作为调整的经营目标，鼓励其保持在0%左右。
在量化宽松政策解除后，日本央行同时出台了过渡性货币政策：一是过渡到“利率政策”；二是即使在解除量化宽松政策后，也将在一段时间内继续实行零利率政策；三是将在数月内逐步减少活期存款余额；四是金融市场调节将通过短期操作进行，短期内将维持与之前相同金额的长期国债购买。关于第二点，日本央行表示，在经济实现平衡且持续增长的过程中，如果物价上涨压力得到抑制，那么当前极低利率的宽松金融环境可能会继续维持。
同时，日本央行宣布，为从“量化宽松政策”平稳过渡到“利率政策”，并提升金融政策的透明度、稳定市场预期，将引入一套全新的金融政策运营框架。这一新框架下的金融政策运营流程涵盖三个核心环节：(i)界定“物价稳定”的明确概念；(ii)依托两大“支柱”对经济和物价状况进行综合评估；(iii)根据评估结果，梳理出“当前金融政策运营的指导思想”。具体来说，(i)部分涉及日本银行9名政策委员会成员对中长期物价稳定的定义，即消费者物价指数应维持在0%-2%的区间内，并计划每年进行一次审查。在这一基础上，(ii)第一大支柱的审查工作将聚焦于评估未来1至2年的经济和物价预测，判断其是否有望在0-2%的物价稳定范围内，实现持续增长的路径。第二大支柱则旨在梳理出最有可能的经济和物价预测中的潜在“上行风险”与“下行风险”，并识别那些虽然发生概率不高、但一旦发生可能对经济和物价产生重大影响的风险因素，如泡沫经济或通缩螺旋的风险。最终，(iii)将基于这两根支柱的审查结果，形成政策决策层面的“当前金融政策运营的指导思想”，并通过定期发布，确保政策的连贯性和透明度。
2005年6月，日本修订公司法，与此同时，为配合此次公司法的制定，日本还通过了以商法及其他有关法律的整理为内容的《关于与公司法实施有关法律的整理等的法律》。2006年2月，为进一步明确公司法中所没有规定到的细节问题，日本法务省又颁布了《公司法实施细则》、《公司财会规则》和《电子公告规则》三部省令。公司法以及这三部省令于2006年5月1日起正式实施。修订后的公司法提出保障和平衡股东权益，设立进行盈余分配的净资产门槛，同时界定违法分红的责任规则，2005年往后日本派息个股的股息率中枢在2%以上，近10年经历先降后升的过程。
从市场表现来看，日本股市自2003年4月起，步入了一段长达四年的牛市行情，同时房地产市场也迎来了十年来的首次稳定增长。在这一时期，日本股市的上涨主要得益于海外需求的激增，尤其是出口导向型行业表现突出。一方面，中国的快速工业化进程催生了对钢铁、有色金属和采矿业等原材料的巨大需求，这些行业的股价因此实现了显著的增长。另一方面，日本凭借其在高端制造业的技术优势，机械、汽车和电子产品等行业迅速发展，出口量大幅增加，进一步推动了这些行业股价的上涨。在此期间，日本的周期性板块均取得了显著的超额收益。
与此同时，也应注意世纪之初日股的 “价值陷阱”。2000-2006年阶段，日股整体是盈利回升+估值中枢向下（至少没反弹）的组合，符合资产负债表审慎早期的特征，日股当时走势不看利润表，而是看现金流量表（居民大量手持现金、企业偿债+存款的情形），成长股的股价短期不跟着盈利走。
日本股票型基金的净资产在99-07年间的回暖期。
2003年以后，日本基金业市场有所回升，主要是由于股票型基金的增加。考虑到日本股市1999年至2007年处于震荡上行阶段，因此股票型基金净资产的增加主要归功于股市的表现。同时投资信托基金的分销渠道不断扩大也有助于共同基金的增长。
在2000年以前上市，且2000-2008年每年均有年度业绩数据的基金产品中，表现排名前30的产品具体如下：
综合策略方面，表现较好的产品包括低价股策略产品,以Nikko Low Priced Equity、Nomura Japan Low Price Equity Fund为代表；部分价值投资策略主动产品，以ValueInvest Japan A、Mitsubishi UFJP Price Rebalance产品为代表;以及部分小市值策略,以DFA Japanese Small Company I、AXA IM Japan Small Cap Equity为代表。
规模维度。
低价股、价值投资策略上规模的主要时间段在2003年至2005年之间，代表性产品如Value Invest Japan A在2003、2004、2005、2006年的年度收益率分别为31.9%、27.9%、8.1%和10.7%，按业绩折算不存在主动扩张情况下的测算规模大约翻倍，但实际规模翻40倍（2003年初为8亿日元，2006年末为320亿+），Nomura Japan Low Price Equity在2006年初的规模为2003年末的规模的3.2倍，但2004、2005年基于业绩折算不存在主动扩张情况的测算规模大约翻倍；Nikko Low Priced 整体规模增长与业绩增长更匹配，主动申购现象不明显。
净值维度。
低价股策略在2003-2005期间超额收益最为明显，价值投资策略在2000-2004年期间有稳定的超额收益，两者之间存在明显的超额轮动，与东证指数估值变化的方向有关。
因子暴露层面。
①Nomura Japan Low Priced基金在市场风险因子、规模因子上的暴露长期为正；②Nikko Low Priced Equity基金在市场风险因子、规模因子、价值因子上的暴露长期为正；③ValueInvest Japan基金在市场风险因子上的暴露长期为正，04-08年之间价值因子暴露为正，且贡献度优于规模因子。
低价股&价值投资两类在2000年后长期占优的策略，内部存在轮动特征，除了科网泡沫后第一轮杀估值阶段PB下行低价股占优外，2001年起连续10余年，杀估值期间价值投资占优，估值提升期间低价策略占优，两者轮动可进一步扩大超额。长期维度看，低价股策略在2000年往后的10年内，整体表现优于红利策略。
核心资产指增及核心资产ETF。
依据规模与业绩增速差（例：假设规模增长5倍，业绩增长为0，则规模与业绩增速差为500pct）的计算比较口径，我们选取2000年初规模在10亿日元以上的基金产品，按规模与业绩增速差排序，排名前30的产品中有1/3产品为日经225相关产品，核心资产在2000年后通缩+日股杀估值期间持续获得与业绩不等的规模增长。
此处通过取规模与业绩增长之差排名靠前且不属于225相关产品的基金产品，对比上述产品与日经225长期超额收益之差，不难发现2000-2008年间，除abrdn Japanese Equity、AMOne MHAM Equity Open外，绝大多数产品相对日经225跑出超额。
业绩“堪忧”但规模增长相对占优的产品特征。
从超额收益的角度看，业绩相对“堪忧”但规模增长更占优的产品相对日经225获得超额收益的主要时间在2002-2004年，2000-2001、2005-2006年跑输居多，不难发现规模尚可但业绩“堪忧”的产品大多是在杀估值阶段回撤较大、以及超跌反弹拔估值阶段(如2005)弹性较小的品种，“无差别式下跌”和“更慢的上涨”导致了上述产品业绩增长不及规模。
整体表现回溯显示日本主动产品并不占优。
剔除指数型产品、指数增强型产品，以及在Morningstar direct底层表management approach active字段值为“不详”和“否”的产品后，剩余的主动管理产品如下图43所示。在明确为“主动管理”、且上市时间在2000年以前的样本中，MW Japan 基金优势明显，主要体现在2000-2002年、2007-2008年等典型熊市中取得显著的超额收益；PineBridge Japan Small Cap同样取得明显的超额表现，该基金优选中小盘企业；仅有6只主动产品在2000-2008年跑赢全部股基的中位数收益率。
从代表性主动产品策略回溯来看，MW Japan A（偏深度价值）。
规模方面，该产品规模数据不详；净值及超额收益方面，该产品在2000-2006年超额收益更明显；从因子暴露情况看，MW Japan 基金在市场风险因子、规模因子（SMB）、价值因子（HML）上的暴露长期为正。
PineBridge Japan Small Cap Equity （押注增速的高成长策略）。
规模方面，该产品规模数据缺失较严重，2005年末超过450亿日元后，持续下滑；净值及超额收益方面，综合考虑分红再投资收益，该产品在2003-2005年超额收益明显，2003、2004年超额收益明显，分别录得涨幅71.5%、51.9%，2005年东证指数上涨超过43%，该产品以32.5%的收益率跑输；从因子暴露情况看，PineBridge Japan Small Cap Equity基金在超额收益更明显的区间里，市场风险因子、规模因子（SMB）、盈利因子（RMW）上的暴露为正。
AXA Framlington Japan Fund（风格择时策略）。
产品风格灵活，顺应日本股市的风格变化，2003年后价值占优，产品风格偏向价值；2003年至2010年，产品持续往偏大盘的方向发展，在00-03年小盘占优的时候风格偏小盘。
IFDC Japan Dynamic Fund （偏价值，有高股息做底仓的策略）。
重仓个股层面看，部分重仓个股符合高分红概念，三井住友金融集团(2011年起提高分红，主动加仓)、丰田(长期稳定分红,稳定持仓)、野村(2007-2008年重仓top15，股息率高于东证指数、明晟高股息)、安斯泰来制药(2009年起分红提升，大幅加仓)。
2004-2007年，日元贬值导致企业特别是外贸企业的表观利润率向好，实际上外盈内虚（日本人对升值导致泡沫积攒和崩溃的简单逆向思考）。一方面贬值利于出口，另一方面日元贬值后日本本土的生产成本也更加低廉、吸引海外企业投资建厂，如夏普和新日钢外迁的工厂也重回日本建厂。
1)消费降级和出海叠加的代表公司：尤妮佳
尤妮佳自20世纪80年代起就积极开拓海外业务，前期主要侧重于具有良好增长前景的亚洲市场，2011年至今加速海外市场收购步伐，进一步开拓非洲与南美市场。
自 1980 年起，尤妮佳开始海外扩张，1984 年进军中国台湾，随后延伸至东南亚各国，1995 在上海设立合资公司，2008年进入印度，2010 年进入埃及，2014 年在巴西设立子公司并建厂。
日本市场占比下降，海外业务扩张维持尤妮佳营收稳步增长。2005-2010年期间，尤妮佳亚洲（除中国和日本）营收占比提升至26.9%，欧洲及中东地区占比提升至11.2%，海外五年营收增速CAGR 20.3%，净利润五年CAGR 8.35%，EPS五年CAGR 10.94%。2011-2014年期间，尤妮佳产能扩张较快，除亚洲外的其他地区营收占比提升至43.0%，中国营收占比提升至21.1%，海外四年营收增速CAGR 26.05%，净利润四年CAGR 11.80%，EPS 四年CAGR 9.50%。
川崎重工诞生于日本明治维新时期，距今已有120多年的历史。其前身是1878年川崎正藏在日本大藏省的帮助下建立的川崎筑底造船所。目前，川崎重工集团下辖主要有车辆公司、航空宇宙公司、燃气轮机、机械公司、通用机公司、船舶公司等部门，产品涵盖海陆空各个领域。川崎重工是日本军工产业的重要成员，仅次于三菱重工，是日本军用飞机和潜艇的主要生产商。
20世纪90年代，由于亚洲金融危机、中国和韩国造船业的兴起以及泡沫经济崩溃带来的不良债权问题等，日本造船业陷入困境，新造船需求停滞、海运市场船舶过剩。为了应对危机，川崎重工一方面在国内摸索了与其他公司的合作、合并、造船事业的分公司化模式；另一方面积极“出海”，通过与国外公司合资等形式，将生产转移至其他国家，同时积极拓展海外市场。例如1995年，与中国远洋运输(集团)总公司签署成立合资公司的合同，1999年1月，在中国江苏省南通市设立南通中远川崎船舶工程有限公司等。
构建日本出海策略指数，成分股为40只日本出海典型企业，自1990年以来，日本出海策略指数大幅长期跑赢东京证交所指数及日经225指数。具体来看：①日本出海策略指数的跑赢区间长度远大于跑输区间，仅在2007-2008年次贷危机、2023年3月至今的两个覆盖近450-500个交易日的区间跑输；②在日本经济整体下行，日经225指数和东证指数杀估值的1989-2012年，日本出海策略指数表现颇具韧性。
日本出海策略指数：成分股分析。日本出海策略指数成分股为日本具有代表性的出海企业，1990年至今区间最大涨跌幅均超过100%，行业来看，成分股主要集中在汽车、半导体、机械和医疗。其中16只成分股收盘价较1990年收盘价翻倍，GNI集团、岛野、东京电子涨幅较为突出。
①经历先跑赢后跑输后，股价出现第二次长期或大幅上扬。代表股票有东京电子、GNI集团、岛野、爱德万测试、富士电机、太阳诱电、TDK、日立、 SHINKO ELECTRIC、KEYENCE、DISCO、尤妮佳。
②先跑赢后跑输，但原先的涨幅未被蚕食。代表股票有兄弟工业、小松制作所、久保田、村田制作所、尼康、三菱商事、信越化学工业、 NEXON 、久光制药、岛村、铃木、日本碍子、雅马哈发动机、丰田汽车、奥林巴斯。
③先跑赢后跑输，由于跑赢区间不够强势或跑输区间迅速下修，以至于较1990年出现下跌。代表股票有发那科、本田、罗姆、万宝至马达、日本电产、富士离合器、希森美康、三井住友、TS TECH、任天堂。
日本出海策略指数：具备二次成长动能的成份股。
这一类股票贡献了指数成份股中最突出的涨幅，电子半导体行业占据半壁江山，东京电子、爱德万测试是全球十大半导体公司之一。电子行业具有较强的产业链分工属性，日本半导体行业的出海则充分反映了上述借鉴思路。
日本的半导体产业曾因与美国的贸易摩擦而停滞，但日本充分发挥长板优势实现了第二次增长：
①对外投资锚准美美国、欧盟，获取先进技术并争取发达经济体市场；②面向亚洲新兴工业经济体出口，发挥比较优势，将低利润环节转移至成本较低的东盟国家。除半导体行业外，能够具备二次成长动能的成份股还有日立（思路一）、keyence（思路三）、尤妮佳（思路二）。
日本出海策略指数：涨幅未抹平但缺乏再次增长动能的成份股。
这类股票覆盖的行业较为多元，比较典型的是汽车及汽车零部件企业。随着新能源汽车渗透率提升，日本燃油车市占率逐步下滑，曾经的差异化竞争优势消退。一般来说，涨幅未被抹平的原因是：①前期经历了较为长的上涨周期（信越化学工业、丰田等）；②某一两年的涨幅极大到难以抹平（村田制作所、岛村等）；③在下跌周期跌幅不大（铃木、久保田、日本碍子等），第三点原因往往与第一点共存。
日本出海策略指数：较1990年出现下跌的成份股。
这一类股票上涨区间的时间序列长度短于下跌区间，存在利润率下滑，营收增速难以为继的风险。主要可以分为两类：①非细分行业龙头，市值较小，在行业整体出海红利消退后，自身实力不足以支撑股价（富士离合器、罗姆、万宝至马达等）；②全球竞争过于激烈，对单个产品依赖过重，当该产品销售高峰已过时，没有及时推出能打的新产品，如任天堂的股价陷入“周期性陷阱”，常在发布主机硬件产品后的3-4年经历高峰和低谷的交替。
依靠汇率贬值带来的虚假景气。日本的产业依然没有升级，如苹果把上下游控制在手里，中游交给富士康外包，这是当时最赚钱的全球水平一体化模式。而日本夏普仍然在标榜“垂直一体化工厂”，重视管理水平而非技术研发，甚至认为美国硅谷的信息技术企业应该向日本学习管理经验。
日元贬值的惯性思维带来常年的货币宽松后遗症。实际上国内消费者给高价进口的商品买单，国内企业给高价进口的原材料买单，部分企业利润的上涨是朝向国内实体经济虹吸，反而加剧通缩。海外建设生产基地理论上是正确的，长线考虑也是正确的（更低的劳动力成本，更低廉的运输成本等），但是90年代最终获利的企业是没有来得及转移出去的企业。
“终身雇佣和年龄工资制”的隐患。40年代“竹枪与水桶”的传统思维，从“勤劳致富”到“安稳的体制内”思维范式变化，加上80年代泡沫经济繁荣，助长了投机心理，削弱了实体经济发展和劳动创收的传统观念。
海外经济体的崛起。在人口红利和产业链重塑双重支持下，中国等新兴市场取代了90年代日本的制造业格局。2023年中国出口汽车全球第一，其实2009年汽车产量就是全球第一（依靠人口劳动力和内需）。而且除了在制造业之外，中国在信息科技等领域也涌现出一批优质公司，踩中了网络信息革命发展浪潮，率先实现弯道超车。实际上日本错失信息革命中的软件技术是第一次押错赛道，新能源领域已经是第二次押错赛道。
此外，日本出海历程抓住了几个要点。
首先是确定企业的竞争力根本所在
，“打铁还需自身硬”，明确价格、产品、生产模式的优势才能明确企业的定位 。
其次，目的地选择的两点考虑：
市场剩余容量和成本权衡。
2008年，随着全球经济危机的爆发，日本景气周期的终结，并迅速陷入了一场严重的经济危机之中。这一年，日本经济的衰退程度甚至超过了1998年的亚洲金融危机和2001年的互联网泡沫破灭，成为继第二次世界大战之后最为严重的经济衰退。在这一时期，日本首相的频繁更迭导致政策缺乏连贯性和持续性，政策的不稳定性进一步加剧了经济的不确定性，这种政治动荡和经济困境的双重打击下，日本股市也陷入了一个漫长的熊市，并创下历史新低。
2008年，全球金融危机的爆发导致日本经济严重衰退，GDP连续7个季度负增长，面对经济的严重衰退，日本财政持续加码，出台了一系列经济刺激对策，财政政策刺激规模累计近200亿日元，政策重点主要包括：一是为民生和就业提供支持，为学龄前儿童提供补助，向接受职业培训人员支付生活费等；二是支持中小企业发展，以财政资金增资政策性金融机构，为企业提供信贷支持，加大对中小企业研究开发的减税力度；三是支持低碳产业发展，推广普及太阳能发电等，支持地方公共事业发展，提高地方经济发展活力，振兴地方经济等。
日本政府在2008年8月、10月、12月先后推出了“实现安心紧急综合对策”、“生活对策”、“经济危机对策”等政策措施。这些政策的目标包括减轻高龄者的医疗费负担、帮助中小企业解决资金周转困难、向居民发放定额给付金、下调高速公路收费、创造自治体就业机会等。三次政策措施分别投入财政资金1.8万亿、4.8万亿和5.8万亿日元，预期分别调动11.5万亿、27万亿、37万亿的规模的事业投资。
2009年4月，日本政府推出了史上最大规模的经济刺激计划，财政支出为15.4万亿日元，事业费56.8万亿日元，以期使经济走出低谷，恢复增长。除了进一步扩大就业对策和金融对策外，还实施了“低碳革命”，如补贴购买环境响应车辆等，以增强中长期增长潜力，并重点推出了“健康长寿和育儿”领域的措施，如加强地区医疗等。2009年10月，日本政府提出了“紧急雇佣对策”，旨在通过提供就业支持、职业培训和加强就业匹配，来减轻经济衰退对就业市场的影响，特别是对新毕业生和历届生的就业问题。2010年10月，发布“应对日元升值、通货紧缩的紧急综合经济对策”，总规模为21.1万亿日元。
2008年9月，雷曼兄弟破产，全球金融危机加剧，日本央行迅速采取行动，重新启动了零利率政策和量化宽松政策，以稳定金融市场并支持企业融资。在2008年10月上旬两次会议中，日本银行判断0.5%的政策利率，能够维持宽松的金融环境，因此保持利率不变。然而，随着10月8日六国央行联合降息的行动，考虑到日本经济的停滞和不断增多的先行风险因素，日本央行于10月31日宣布将银行间无担保隔夜拆借利率从0.5%调降至0.3%，同时将基准贷款利率从0.75%降至0.5%。这是自2001年3月以来，日本央行首次降息，旨在与其他国家协调利率政策，共同应对金融危机。到了12月19日，日本央行再次采取降息措施，将银行间无担保隔夜拆借利率由0.3%进一步调降至0.1%，基准贷款利率也由0.5%降至0.3%。与此同时，包括增加了长期国债的购买，购买商业票据和公司债券等措施。除此之外，日本央行还实行了多种措施来稳定金融市场，并为企业提供融资便利，在稳定金融市场方面，一是日本央行积极提供年末和会计年度末的资金，并增加了长期国债的购买，日本央行还重启了购买金融机构持有的股票，并实施了面向金融机构的劣后特别约定贷款；二是日本央行在2009年5月决定，在资金供应方面，将以外币计价的、在国外发行的、外国所在地的证券作为担保的所谓“跨境担保的合格化”，将美国国债、英国国债、德国国债、法国国债作为合格担保；三是在2008年10月13日，考虑到美国美元的流动性紧张进一步加剧，基于中央银行间为提升美国美元短期金融市场流动性而采取的协调措施，在日本、欧元圈、瑞士、英国，在合格担保范围内，实施了无固定利率竞标、无金额限制的美元资金供应措施。在支持企业融资方面，日本央行引入了“企业金融支持特别操作”（之后延长到9月），并采取了购买商业票据和公司债券等措施。
2009年11月，迪拜陷入了严重的债务危机，导致全球范围内的关注和担忧，国际金融市场上再次出现动荡，同时在日本也出现了日元升值和股价下跌，金融市场的脆弱性再次受到关注。也正是在这一时期，日本政府在月度经济报告中判断“从物价总体趋势来看，我们仍处于通货紧缩状态。”在这种背景下，日本央行也在努力实现从通货紧缩中摆脱出来，并在物价稳定的基础上实现持续的经济增长，采取了额外的宽松政策等措施。
2009年12月1日，日本召开了临时金融政策决定会议，为进一步加强货币宽松，日本央行决定引入一种新的资金供给手段，即以与无担保拆借利率相同的0.1%固定利率，向金融机构提供期限为3个月的较长期资金，金融机构可以根据需要获得任意数量的资金，以促进信贷扩张和经济活动。2009年12月18日的金融政策决定会议上，明确了“中长期物价稳定”的含义，从长期来看，物价稳定意味着物价上涨率应保持在“消费者物价指数同比上涨2％以下的正区域，委员们普遍认为中心在1％左右”，并且不允许零以下的负值。
2010 年第四季度起，日本经济再度萎缩，而当时短期利率已经降无可降。日本央行开始将长期利率和风险溢价作为调控目标，并启动全面的货币宽松政策，同时明确对市场发出1%左右的通胀目标。2010年10月，日本央行专门创设资产购买计划，创立总额为 35 万亿日元的基金，用于购入各类资产为市场提供流动性，一方面提高每月购买政府债券的规模；另一方面，扩大资产购买范围，包括政府债券、国库券、商业票据、公司债券ETFS、J-REITS、资产支持证券等。
2010年10月首次宣布购买股票ETF后，股市反弹20%，但由于缺少基本面支撑，股指快速回落，且后续的增持计划并未明显提振股市。此后，日本央行多次在股市低迷时期公告ETF购买计划，央行购买ETF起到了压舱石的作用，显著降低了股市下跌幅度，以及股市的波动率。直到2024年初，日经225指数创34年以来的收盘新高，日本央行也顺势停止了ETF的购买计划。
在产业政策领域，日本政府采取了一系列战略性举措以推动文化和知识产权的发展。2009年，日本内阁官房知识产权战略推进事务局宣布了“知识产权战略方案2009”，旨在加强知识产权的保护和利用。紧接着在2010年，日本确定了《文化产业大国战略》，明确了将文化产业作为国家发展的核心。同年6月，日本经济产业省发布了题为《以“文化产业立国”为目标——将文化产业变为21世纪的牵引产业》的报告，正式提出了“文化产业立国”的战略目标，标志着日本将文化产业视为国际竞争力的关键。进入2011年，日本进一步明确了未来五年实现“文化艺术立国”的六项重点战略：一是有效地支援文化艺术活动:是支援创造和支撑文化艺术的人才；三是以儿童和年轻人为对象落实文化艺术振兴政策；四是向下一代扎实传承文化艺术；五是振兴各地域文化艺术以促进旅游文化产业；六是推进和充实文化传播、国际文化交流。
2011年3月11日，日本发生里氏9.0级大地震，此次地震引发太平洋沿岸大面积海啸，地震造成的损失规模是发达国家近年来前所未有的。此次地震还通过供应链中断、电力供应限制、核灾难等对受灾地区以外的地区产生了广泛的经济影响。地震通常被认为是典型的“供给冲击”，但同时也对需求面产生影响，截至2011年6月，日本内阁府估计损失约为2.2万亿日元。地震发生后，日股连续3个交易日下跌，日经225指数下跌幅度达到17%，但股市随后也快速反弹，地震发生后，日本股市震荡下跌，直至年底。为保证灾后重建，2011年度，日本连续三次采取了补充预算，预算规模约14万亿日元。
2005年至2011年间，日本政府频繁更替，出现了“七年七相”，政策不具有连贯性和持续性，2008年金融危机之后，在内忧外患之下，日本经济陷入了二战后最严重的衰退，这一时期日股各行业普跌，先前收益与出口提振的顺周期板块跌幅相对较大，金融板块表现同样不佳，跌幅普遍接近50%。必选消费、科技和医药板块在此期间表现出一定的抗跌属性。
2009年-2012年间，日本处于价格低迷时期，其原因主要为有效需求不足，老龄化以及经济增长的长期停滞导致日本国内的消费需求疲软。部分学者认为日本降息过晚、过慢导致价格低迷困境，学术界通过数据模拟表明：若日本央行提早降息，后续的经济增长情况可能变化不大，但是能够避免出现长期的价格低迷现象。由于日本的房租一般情况下只在每两年一次的续约期或更换租户时才会有较大的调整，因此纳入CPI计算的房租价格和市场价格存在偏差，房租市场价格的变化对CPI的影响存在滞后性。这部分数据统计问题对日本当时货币政策的制定起到了噪声效果。具体来看，价格低迷的成因可能包括以下三点：
逆全球化导致发达市场成本高企，新兴市场价格偏低。
近年来，全球范围内民粹主义盛行，各种形式的贸易保护主义明显抬头，这种逆全球化做法严重扰乱了全球产业链供应链，阻碍了商品和服务在不同国家和地区间的流通。商品和服务流通较为顺畅时，国内物价水平的下跌会提高国内商品和服务在海外的竞争力，海外需求的提高弥补了内需的不足，从而遏制国内的价格下降趋势。如今全球范围内的商品和服务流通受阻，内需不足无法通过海外需求弥补，从而导致国内产能过剩，企业投资意愿下跌，进一步抑制需求，加剧物价下跌。以至于产生国内价格低迷，海外通胀的分化局面。
逆全球化背景下中游的“卷王”与绿色化进程上游“壁垒”
。1）欧美推行逆全球化：欧美等发达经济体为消费国，新兴经济体多为生产国，商品、服务和技术的贸易无法自由流通，导致美国价格居高不下，而新兴市场则面临价格低迷状态，也造成实际利率和名义利率的悖论。新兴市场的中游制造业作为出口主力军，在外需缩量情况下被动成为“卷王”，不断压缩供应配送时间、成本和利润以谋求生存，典型的如光伏行业。新的技术、产品诞生后，最初的生产成本远高于消费者的购买意愿，企业不得不赔本销售。2）中下游破局的两条路都会造成价格低迷：为了尽快实现盈利，企业只有两条出路：或选择大规模投入产能以实现规模效应，或大规模投入研发提高制造效率。贸易摩擦导致外需收窄情况下加剧了新兴产业的压力，新兴市场制造业市场竞争激烈，大部分企业通过扩大产能，降低售价等方式抢占市场，导致整体物价水平的下降。然而内需受限加之全球化被打破后海外终端品需求减少，致使国内中上游的产能过剩，企业不得不进一步压低价格，造成价格低迷-产能过剩螺旋。3）全球绿色化革命：海外绿色化、清洁化发展趋势下，高耗能产业和能源类产品资本开支受限、新进入者门槛被拉高，供应瓶颈和地缘冲突下价格和利润又在上涨，反而构成了较高的进入壁垒。上游产品供给受到约束的主要原因包括经营壁垒提高、基本面周期性弱化、政策风险相对低、股东回报诉求提升等方面约束。
技术创新激发经济发展新动能，抑制物价。
技术进步既有可能通过提高生产效率和降低成本来抑制通货膨胀，也有可能通过加剧市场竞争、压缩利润空间以及导致替代效应和供过于求等因素带来价格低迷。紧缩利润空间方面，技术进步有时候可能导致企业的利润空间受到挤压。虽然生产成本下降，但如果市场竞争激烈，企业可能不得不将这一优势转化为产品价格的下降，以维持市场份额。替代效应方面，新技术的引入可能会导致旧产品的淘汰，从而降低旧产品的价格。需求不足方面，尽管技术进步可以提高生产能力，但如果市场上的需求不足，供过于求可能导致价格下降。新技术的应用有时候可能加速产品的更新换代，使得市场上存在更多的产品而需求却没有相应增长。
日本价格低迷期间新产品放量，但稀释了原有存量产品规模。
采用日本开放式养老金和可变年金的数据口径，日本价格低迷的初期即99-05年中间出现过发行高峰，随后的价格低迷区间（09-11、16、21年）发行偏弱。日本三支柱养老基金数量增加，但单只产品的资金容量有所回落。价格低迷期间，在第一支柱覆盖率已经偏高的情况下，日本本土底层资产又没有特别好的投资标的。
日本价格低迷期间高股息策略跑赢。
对比1970年至2022年间日经指数和高股息指数在价格低迷时期的表现可以看出：总体来说，价格低迷时期无论是日经指数还是高股息指数都获得了正的收益率，并且高股息指数在绝大多数时期的表现都优于日经指数。价格低迷时期，主打防御型属性的高股息涨幅比日股总体涨幅平均高3.42%，跑赢概率为83.33%。
日本价格低迷时期股市回报规律：
1933年及以前，由于价格低迷时期常与经济衰退重叠，价格低迷时期股市回报较低，仅为2.32%；日本泡沫经济破灭后，价格低迷期间的股市回报率平均为6.01%，投资股票正收益概率为58.33%，而通胀时期平均回报率仅为1.54%，胜率仅为52.38%，同时股市估值在价格低迷时期也处于较高水平。对日本股市回报进行简单拆解，发现尽管在价格低迷时期股息率较低，但估值对于股价增长的贡献较大，明显大于其他时期，而通胀时期的股价增长主要受盈利增长的驱动。
日本价格低迷时期大类资产回报规律：
日本泡沫经济破灭后，长端利率的变化在价格低迷期间和通胀期间并没有太大差异，但是短端利率在价格低迷时期下降幅度明显大于其他区间，平均变化为-28bp，而在通胀时期，短端利率平均变化则为-14bp，变化幅度仅为价格低迷区间的50%。房地产投资信托（REITs）的回报率与其他因素相关性较高，在价格低迷时期与其他区间并没有显著区别，平均来看，价格低迷时期REITs的回报率稍高于其他时期，达到5.89%，高出其他时期约13%。
日本价格低迷时期股市回报分风格统计规律：
风格视角下，在价格低迷时期，日本成长股业绩表现优于价值股，价值股普遍跑输大盘。无论是从相对东证指数的收益率，还是跑赢大盘的概率来看，成长股在价格低迷时期有良好表现。在成长股下，规模较大的公司在价格低迷时期股价表现较好，相对收益率为0.26%，跑赢大盘概率为53.33%，中小盘指数相对收益稍低，但胜率较高，在价格低迷时期有超过56%的概率跑赢东证指数。
日本价格低迷时期股市回报分行业统计规律：
按照东证行业指数来划分，证券与商品、房地产、批发贸易行业在价格低迷时期表现最佳，相对东证指数月收益率分别为1.23%、0.94%和0.61%；相对收益表现最差的行业为空运，相对月收益率分别为-1.21%，采矿、电力和天然气行业次之，相对月收益率同样为-0.52%。
2012年12月，安倍晋三出任日本首相，并开始推行“安倍经济学”，安倍晋三主张实施大胆的货币宽松政策，结束通货紧缩和推动日元贬值，通过激进的货币政策、 灵活的财政政策、 刺激民间投资为中心的经济产业成长战略等方式来让日本走出经济通货紧缩的恶性循环，达到通货膨胀率2%的目标来提振日本经济。这三项经济政策措施，也被称为“三支箭”，安倍的经济政策有效扩大了需求，对日本摆脱通缩、实现股市上涨起到了重要作用。
2013年1月11日，日本出台总规模高达20万亿日元的“面向日本经济再生的紧急经济对策”，对策目标有三：一是复兴和防灾对策，二是依靠增长创造财富，三是生活安心和地区活化。本次紧急经济对策是实现旨在“经济再生”、“复兴”、“危机管理”的一揽子政策的“第一步”为实现此目标，要在与以往不同层次的水平上，通过实行大力落实到底的大胆的金融政策，灵活的财政政策、促进民间投资的增长战略这“三支箭”。
2013年1月22日，日本政府和日本央行发表了题为“关于政府和日本央行克服通货紧缩、实现可持续经济增长的政策合作”的联合声明。其中包括2%的物价稳定目标，并明确表示日本央行将尽快实现这一目标。另一方面，政府正在采取具体措施增强日本经济的竞争力和增长潜力，并努力构建可持续的财政结构，以加强与日本央行的合作，确保对其财政管理的信心。此外，为了确保联合声明中提出的政策应对措施的有效性，经济和财政政策委员会将根据“物价稳定目标”定期审查货币政策、物价现状和未来前景等。
2013年美国开启第三轮量化宽松，日本央行也同步跟进，于2013年4月开始实行“量化及质化金融宽松政策”，具体措施包括：（1）将金融市场的调节操作目标从无担保拆借利率（隔夜）更改为基础货币，并设定了2014年底基础货币余额达到270万亿日元的量化目标；（2）扩大长期国债的购买量；（3） 延长购买的政府债券的期限；（4）增加对ETF（上市投资信托）和J-REIT（上市房地产投资信托）的购买量等。此外，日本银行还提出了“物价稳定目标”预期将在2年左右实现，并明确了“量化及质化金融宽松”政策将持续到“物价稳定目标”稳定持续的时点。
2013年1月，日本实施了“所得扩大促进税制”，这项税制主要针对中小企业、个人事业主和合作社，允许在满足一定条件的情况下，对于增加的工资等支付金额，可以抵扣一定比例的公司税额。通过这项税制，日本政府希望能够缓解通货紧缩的压力，同时促进企业的投资和增长，增强经济的活力。
2013年6月，面对美国“再工业化”政策和德国“工业4.0”战略带来的挑战，日本安倍政府提出了《日本振兴战略》，旨在振兴产业和提升全球竞争力。《日本振兴战略》中制定了三项行动计划作为实现增长的具体措施：一是日本产业复兴计划，通过强化产业基础，复苏制造业，并使其在全球竞争中胜出，培育高附加值的服务产业。二是培育战略市场计划，在全世界和日本共同面临的社会课题中，选定延长国民的“健康寿命”、“引世界瞩目，以地域资源致富地域社会”、“实现清洁经济的能源供应与需求”、“建设安全·便利且经济的新一代基础设施”四个主题领域，通过在全世界率先解决这些社会课题，开创新的经济增长领域。三是国际化战略，通过积极开拓世界市场、扩大对内直接投资，吸引全世界的人力、物资、资金到日本来，推动全球经济增长。
2014年4月，作为“社会保障与税收一体化改革的”一部分，日本政府决定将消费税率将从5%上调至8%，并将在2015年10月进一步上调至10%。这些增加的税收收入，不包括传统地方消费税收入的部分，将全部用于社会保障财源。消费税率上调的5%部分，预计有约1%（预计2017年为2.8万亿日元）用于儿童及育儿支持、医疗及护理、养老金等各领域的充实，剩余的4%部分（预计2017年度约为11.2万亿日元）用于养老金国家负担比例减半的永久上调以及减轻下一代负担（预计2017年度为7.3万亿日元）。这样的社会保障稳定化财源确保，最终也被认为有助于财政健全化。
2014年10月，决定扩大“量化及质化金融宽松”，主要扩大内容包括：（1）将基础货币增量扩大到每年约80万亿日元（约额外增加10-20万亿日元）；（2）扩大长期国债购买量至每年约80万亿日元（约额外增加30万亿日元），同时平均剩余期限延长至7-10年（最多延长约3年）；（3）对于ETF和J-REIT，持有余额将增加3倍，即每年分别约为3万亿日元和900亿日元。
2015年6月，日本决定执行“经济财政再生计划”，其中明确了财政健全化的目标和实现该目标的方案，具体化了主要领域的改革方向，并明确了改革的时间轴，制定了“改革进度表”。以“没有经济再生就没有财政健全化”为基本方针，推进了以“摆脱通货紧缩、实现经济复苏”、“支出改革”和“收入改革”三大支柱为一体的“经济财政一体化改革”。为了使占财政大部分的社会保障制度可持续，政府除了自身努力外，还致力于通过社会改革，让国民和全社会参与，通过改变国民和企业的意识和行为，旨在实现支出削减和收入增加。关于支出改革，旨在通过有效利用公共资金和民间资金等手段来强化供给侧（潜在增长率），需求侧通过创造与公共服务一体化的新的服务来加强经济复苏。
2015年，安倍政府提出了“一亿总活跃社会”方针，重点支持女性就业以及促进女性就业方式改革。12月，内阁通过了“新经济政策包”，并发表了被称为“生产力革命”和“育人革命”的育儿及教育援助政策。其主要内容如下。在育儿援助方面，面向3-5岁儿童的幼儿园、托儿所等认可设施的保育费全部免费；对于0-2岁的幼儿，如其家庭属于免除居民税的家庭，则免除保育费。作为“待机儿童对策”，政府将在2020年前确保32万人的保育名额。在教育援助方面，对于低收入阶层，免除大学等高等教育机构的入学金和学费，并将设置福利型奖学金；低收入家庭的子女进入私立高中时，也将免除学费。另外，还将提高保育士和护理人才的待遇。实施该政策所需要的总预算将超过2万亿日元。其中1.7万亿来自预计于2019年10月开始增收的消费税，剩余部分则是企业捐款。
2016年1月，日本推出“负利率下的量化及质化金融宽松”。为了快速实现2%的物价稳定目标，自2013年4月引入“量化及质化金融宽松”以来，日本银行一直在推进金融宽松，不仅关注作为金融市场调节对象的基础货币“量”的增加，以及资产购买的“质”，还包括对金融机构持有的存款准备金（日本銀行の当座預金）部分实施0.1%的负利率。包括这种负利率在内的日本银行的一系列金融政策，通过三个途径影响实体经济。具体来说，包括：（1）收益率曲线的压低；（2）投资组合再平衡。投资组合再平衡是指日本央行大量购买政府债券等资产，随着投资者和金融机构投资政府债券的减少，除了放贷之外，还积极管理股票和外国债券等风险资产；（3）预期物价增长率的上升。在这些影响途径中，负利率应用的主要特征是通过压低收益率曲线的起点，从而对整体利率施加更强的下行压力。
“负利率下的量化及质化金融宽松”使得收益率曲线整体下移，一度出现了新发行的20年期国债出现负利率的情况。企业金融和面向个人的住宅贷款的利率也随之下滑，银行贷款主要增加在个人和非制造业领域。由此可见，金融宽松的效果正稳步波及实体经济。另一方面，随着收益率曲线的平坦化，银行的短期筹资和长期贷款带来的利差正在缩小。这种金融环境的变化通过促使金融机构进行投资组合再平衡，有望促进对风险资产的投资，从而推动整体经济增长，但如果收益率曲线过于平坦，金融机构将无法获得利差，这可能会阻碍金融机构进行适当的风险管理，并对金融中介功能产生影响。鉴于此，2016年9月，日本央行引入了“长短期利率操作下的量化及质化宽松政策”，将长短期利率水平作为金融市场的调节政策目标。引入该政策后的收益率曲线显示，尽管短期利率维持在负值，但陡峭化也被观察到，10年期以上的部分呈现正值，日本央行同时引入了通胀超调型承诺，承诺将持续扩大货币量，直到核心消费者物价指数（CPI）同比增长率稳定超过2%。
在安倍经济学推行的五年间，日本经济成功摆脱了长期的通缩困境，名义GDP达到了历史新高，实际GDP保持了持续的正增长，企业盈利也攀升至历史最高水平。为了巩固这一经济增长的势头并实现经济的持续健康发展，关键在于如何应对少子老龄化这一挑战。2017年12月，日本推行“新经济政策包”，推行“人才培养革命”和“生产力革命”。“人才培养革命”通过改革社会保障制度，消除现役一代在育儿和护理方面的不安，并努力实现出生率1.8和护理离职零的目标，“人才培养革命”是一个长期任务，其资金来源将是2019年10月计划中的消费税率提高带来的增收部分。“生产力革命”，则是通过人工智能、机器人等创新手段，大幅提升生产力，并且通过动员所有政策，支持有力的工资增长和投资，确保摆脱通缩，并以实现名义GDP达到600万亿日元为目标。
2018年7月，考虑到实现2%物价稳定目标需要时间，为了持续有力地推进金融宽松政策，日本央行引入了政策利率的前瞻指引。此外，在根据长短期利率操作购买长期国债时，决定采取“利率将根据经济和物价形势等上下波动，购买量将以每年约80万亿日元的增加额为目标，并实施弹性购买”等措施，以及“根据市场情况，购买量将上下波动”等，以强化金融宽松政策的持续性。
2019年10月，为了构建一个覆盖所有世代的全面福利保障体系，同时应对少子化挑战和确保社会保障体系的财政稳定性，以及缓解当前劳动人口的担忧，日本政府决定自2019年10月1日起将消费税率从8%提升至10%。在这一决策过程中，日本政府吸取了2014年4月消费税增税时的经验教训，当时以耐用品为中心的需求出现了剧烈波动，包括需求的急剧上升和随后的大幅下降。基于这些经验，政府动用了所有可用的政策工具，精心制定了一套旨在最小化对经济影响的应对措施。由于2019年8月，美联储“预防性降息”，全球流动性宽松，受益于此，日股也小幅上涨，受益于此，消费税税率的提升并未导致股市的趋势性变化。
自2013年“安倍经济学”实施后，日本股市逐步开启了稳健的复苏旅程。宽松的货币政策和积极的财政政策使日本的通缩压力得到缓解，日本经济开始持续复苏，带动日本股市走出慢牛行情，2015年4月22日，日经225指数首次超过两万点；2021年2月15日，日经指数超过3万点。2016年前，必选消费、医药板块表现相对占优，2016年后，以精密仪器和信息通信为代表的科技板块表现占优，在此期间，得益于科技创新和全球产业链转移，以及日本的结构性产业政策，日本股市的科技板块，包括半导体与半导体生产设备、软件与服务等二级行业，表现出十足爆发力。
日本低利率环境成因源于过度储蓄和有效投资不足。
金融危机之前，全球的资本产出率与储蓄率间持续维持较强的相关性，居民储蓄行为变迁、储蓄率的调整追随着资本产出率的变化。2008年次贷危机爆发后，中长期的避险情绪驱动居民的储蓄行为加剧，储蓄率达到历史高点，而全球资本产出率却出现了显著的下行，与储蓄率间形成缺口。储蓄率的高企、单位产出所需资本的减少导致了储蓄的过剩，在国内造成了产能过剩的问题并引发了后来的供给侧结构性改革，也通过资本账户输入到经常账户持续亏损的美国。而资本产出率是投资回报率的影子指标，后者则是全球债券价格背后的锚。
除此之外，日本利息支付压力也是长期压低利率的关键因素。
从数据走势来看，日本的国债余额多年来持续上涨，在新冠疫情后增速提高，但国债利息支付却跟随着国债利率中枢逐渐回落。中长期来看，日本国债付息压力的减小得益于日债收益率的不断走低。90年代至今日本债券收益率曲线位置明显下移，直观来讲对日本政府而言属于用更低廉的成本来借新债，置换掉更贵的旧债，虽然债券规模一再走高，但量的提升带来的付息压力被价方面的优势所抹平，综合来看反而减少了日本政府的偿债压力。2012年日本内阁府也通过量化模型对日本国债利息支付压力减少做过量化测试，发现利率下行（成本变便宜）是主要原因，对冲了国债余额逐年增加的压力。短期来看，日本近五年利息支付压力缓解还与债券的久期拉长有关，主要作用在10年期上。2017年及以后可以获得不同期限的国债偿还利息数据，作为辅助验证。根据日本财务省的国债统计年报，以2022年和2017年作为对比，2022年国债余额的期限结构相比于2017年，5年期日债存量缩减，10年期上涨幅度最小，存量债主要转为20年以上更长久期的品种，如同贷款购房，分30年期来偿还相比于25年期偿还，同等贷款额度下每一期偿付的压力有所缩减，因此虽然债券存量在扩容且收益率曲线整体上移，但2022年日本国债的利息支付较五年前减少了11%。
日本负利率期间日本央行大幅增持日本国债，商业银行活期存款、短贷和短期公司债提高。而自美联储加息周期以来，欧洲采取了跟随的操作，全球负利率债券规模锐减；日本收益率曲线控制的区间范围从0.1%上升至1.0%，2024年春日薪资谈判有望退出YCC，日债利率的走高极大地削弱了全球负利率债券体量。
日本负利率时期，交易盘交易逆势提升。
日本负利率期间，票息不断下降，商业银行降低配置盘比例；交易盘虽然可以赚取资本利得，交易盘维持稳定甚至出现增长，但体量整体较小。
全球负利率期间，日本负利率债券的发行和持有量均为首位。
日欧负利率期间，日本负利率的国债和公司债曾经占据全球负利率债券的四成；在彭博统计的负利率债券十大持有人结构中，日本银行位列第一，远超其他机构。
日本低利率期间投资策略1：信用溢价。
从经济崩溃到千禧年泡沫期间，筛选成立时间早于1990年的基金产品，发现债券型基金大多数还能录得正向回报；表现最好的债券基金是日兴资管的债券投资信托9月号（短期债券），投资策略为投向电力板块债券，赚取信用利差。电力是当时日本少数由公共部门经营、违约风险很低但较国债仍有信用溢价的行业。表现最好的混合基金是大和证券的百万债券混合基金，股债配比中以债券为主，股票为辅。
日本低利率期间投资策略2：拉长久期。
无论是从发行还是配置上看，日本存量债券和公募配置债券的久期都有拉长。均值口径下，日本存量国债久期从2000年的五年一路上升至9-10年，相比之下国内债券久期一直在5年附近；中位值口径下日本存量国债的久期从4年上升至2016年峰值的7年附近，近些年来由于利率中枢略有走高，久期回落至5年附近。从债券型公募配置的期限结构来看，长期国债占比从2013年的5%一路上升至20%附近。
日本低利率期间投资策略3：资金出海。
过去10年间，日本国内对海外债券从净卖出逐渐转为净买入。
日本低利率期间投资策略4：高股息。
日本高股息策略在过去20年间能跑赢7成基金，相对排名占优；但表现最好的7支基金和30个优质大票均为成长性贡献而非依赖股息；高股息策略历史中盈利一直是主要的回报来源，近2年分红才追赶上红利的贡献程度，而估值因素多年都是拖累项。
日本核心资产中成长股的回报大幅依赖于盈利。
从权重股的角度来看，世纪初正好是科网泡沫破灭拖累了日本典型的成长股（TMT 半导体设备），但是汽车和日本商社这类企业在此期间依赖出海，贡献了稳定的回报。
日本核心资产中成长常占优，科网泡沫破灭后价值短暂反超。
日股核心资产中价值股市值前五名分别为丰田汽车、三菱日联金融、KKDI、三菱商事、日立；成长股市值前五名分别为索尼、基恩士、东京电子、迅销、信越化学工业。日本央行于1995年大幅降息，2000年左右开始通缩并且陷入到流动性陷阱，基于利率测算的估值模型基本在失效。
从日本行业比例结构来看，分布相对均匀，电子设备和信息通信主导。东证行业指数市值占比最高的行业是电子设备，占比约15.63%；占比前10的行业分别是：电子设备、信息及通信业、运输机械、批发业、化学、银行业、零售业、服务业、机械和医药品。日本公募基金投资占比最高的行业是电子设备，占比约20.2%；占比前10的行业分别是：电子设备、信息及通信业、运输机械、化学、零售业、批发业、机械、银行业、医药品和服务业。
公募对行业配置情况方面，自2014年以来，日本股市进入慢牛行情，温和复苏，机构对服务业、建筑业、房地产有所超配，对其他制品和航空运输略有欠配；
2023年以来日股快速走强过程中，对轻工和上游部分周期有增配，对航空、海洋运输略欠配。
同时，在资产负债表审慎环境下，日本公募配置的公司债越来越少，并减配金融债和中期国债、增配长期国债。
2020年后，新冠疫情的爆发加上地缘政治冲突频发，加剧了全球经济的不确定性，日本经济活动也不可避免地显露出疲态。在这样的背景下，日本政府和央行迅速响应，采取了一系列措施以维护金融市场的稳定并刺激经济增长。日本央行加大了金融宽松政策的力度，以缓解新冠疫情对股市的冲击，同时财政政策也持续加码，以推动经济的复苏。紧接着，日本股市迎来了“日特估”行情，这一概念专指那些市场估值偏低、分红丰厚且治理效率不断提升的上市公司。在通胀预期的上升、股东回报的改善以及巴菲特增持的推动下，日本股市受到外国投资者的青睐，日经指数也强势突破了关键的心理关口，创近30年新高。
2020年2月，随着新冠疫情在全球的迅速扩散，日本股市遭受重创，出现了剧烈的下跌。进入3月，为了应对新型冠状病毒疫情的扩大对经济的影响，金融宽松政策得到了进一步的强化。针对新型冠状病毒感染症，日本实施了一系列特别融资支持措施，包括对目标担保和合格融资的审查放宽，以及提供为期1年、利率为0%的无息融资。此外，日本还增加了对商业票据（CP）和公司债券的购买额度（各增加1万亿日元），以及对交易所交易基金（ETF）和日本房地产投资信托（J-REIT）的购买额度（分别增加6万亿日元和900亿日元）。这些措施的目的是提供金融支持，以减轻疫情对企业金融状况的冲击。
到了2020年4月，日本进一步实施了金融宽松政策的加强和新型冠状病毒应对金融支援特别措施，具体措施包括：（1）扩大目标担保的范围和目标机构，并对相当于使用余额的活期存款给予0.1%的利息；（2）增加购买商业票据和公司债券的额度（各增加7.5万亿日元），这一政策将持续至9月底；（3）无限制地扩大长期国债的持有增加额目标（每年8万亿日元）。这些措施旨在提供更强有力的金融支援，以缓解疫情对企业金融状况的影响，确保经济的稳定和持续发展。
2020年8月，伯克希尔·哈撒韦宣布收购了日本五大商社各超 5%的股份，由此掀起了一轮“日特估”行情，日本股市开始受到外国投资者的追捧，“日特估”普遍指代的是那些价值被低估、同时有着高分红且正不断提升治理效率的日本上市公司。其中，尤以巴菲特增持的日本五大商社为代表。这些公司包括伊藤忠商事、三菱商事、三井物产、住友商事和丸红。日股受海外投资者关注主要有以下几方面原因：一是以日本五大商社为代表的上市公司被明显低估，并且有高分红，并且日本政府一直致力于提高上市公司治理效率，近年来日本上市公司提质增效成果显著；二是2023年5月8日，日本政府将新冠肺炎下调至“5类感染症”，取消新冠肺炎相关的管控。外国旅游者随之大量入境，疫后日本旅游业、酒店业、餐饮业等迅速复苏，利好上市公司基本面的提振；三是在全球地缘政治不确定增加的背景下，投资日股是进行全球资产配置，分散投资风险的占优策略。
2021年3月，为了实施更有效、更可持续的金融宽松政策，日本政府决定引入“短期政策利率快速反应的‘管付促进付利制度’”。对于收益率曲线控制，明确了长期利率的变动幅度为±0.25%。此外，即使在疫情结束后，ETF和J-REIT的购买上限额度（分别约为12万亿日元和1800亿日元）也将继续。
2022年4月，东京证券交易所进行了架构重组，将其市场部门重组为三个市场：主板市场（Prime Market）、标准市场（Standard Market）和成长市场（Growth Market）。改革的目的在于使得每个市场的功能划分更为明确，提升投资者的便利性，同时为上市公司持续提升企业价值提供足够的激励。
2023年3月底，东证交易所公布了《关于实现关注资金成本和股价经营要求》，文件要求主板市场和标准市场的上市公司提高企业价值和资本效率，从而提升股价。东证交易所特别提及了对于破净股（市净率长期低于1倍）的关注措施，并强烈敦促这些破净股对有关改进政策和具体措施进行披露。
日股中传统行业中重资产经营的公共事业、能源、原材料，以及金融业（特别是银行业）的破净个股比例较高。采用平均值口径来看，日本股市中仅有能源业的市净率常年位于一倍以下。从行业部门内个股的破净率出发，近四年行业内破净率比例最高的四个行业依次为公用事业（87.5%）、能源（83.3%）、金融（78.1%）和原材料（67.3%）。日股中上述低PB+高ROE，同时破净率较高的几个行业分红水平也是最高的：能源、金融、公共事业、原材料过去四年的平均股息率分别为3.94%、3.67%、3.10%和2.96%。
2023年12月18日-19日的年终议息会议上，日本央行将基准利率维持在历史低点-0.1%，并将10年期国债收益率目标值和上限参考值分别维持在0%附近和1%不变。日本央行认为实现2%的物价涨幅目标是结束负利率的前提条件，虽然通胀确定性逐步增强，但对于工资增长和物价上涨的良性循环仍持观望态度，认为海外经济、通胀趋势、资源价格动向等存在极大不确定性，可能成为未来日本经济面临的风险因素，因此对政策收紧持有谨慎态度，继续维持宽松的货币政策。
2023年日本股市走强来自于盈利和估值的双轮驱动。盈利的向好来自经济复苏（就业、增长、温和通胀），估值的上修来自新任行长上台后，货币政策超预期维持宽松。整体看估值影响更大。日本股市2023年风格：大盘>中盘>小盘，价值整体优于成长。得益于公司治理改革后破净股和低估值撬动，传统的行业如钢铁、航运、运输设备、采矿、批零领涨。
2023年外资流入和货币超预期宽松助力日股价值重估。低估值的钢铁、采矿、煤炭、运输设备等传统行业在2023年涨幅显著。进入2024年以来，日本又推出了一系列新政策，其中包括扩大免税持有退休储蓄账户计划、披露资本效率计划、延长股市交易时间，旨在进一步提高日股对本土个人投资者和全球大资本的吸引力。
2024年3月19日，日本央行宣布结束负利率政策，将政策利率从-0.1%提高到0%至0.1%范围内，这是日本央行自2007年2月以来，时隔17年首次加息，同时宣布停止购买ETFs和REITs。2023年6月，根据日本统计局公布的数据，日本CPI同比上涨2.8%，已经连续27个月高于2%的政策目标。日本央行在7月31日结束的货币政策会议上决定，将政策利率从0%至0.1%提高至0.25%左右。这是今年3月日本央行结束负利率政策以来首次加息。会议同时决定，将央行的国债购买额从目前的每月约6万亿日元（1美元约合152.7日元）逐步缩减，到2026年1月至3月减至每月3万亿日元左右。
在这一时期，日本的货币政策保持了持续的宽松态势，为日本股市的估值提升提供了有力支撑。同时，日本经济逐步摆脱了长期的通缩困境，加之企业治理改革取得了实质性进展，这些因素共同推动了日股基本面的提振。以沃伦·巴菲特为代表的外资纷纷涌入日本股市，这不仅提振了市场情绪，也提高了市场对估值的预期。同时，日元的贬值以及欧美地区通胀和衰退风险的增加，促使投资者将目光转向日本市场，寻求更为稳健的投资机会。
在新冠疫情之后，得益于一系列利好政策的推动，日本上市公司的基本面得到了普遍改善。与此同时，日本股市的估值相对较低，这使得日本市场在估值回报上相较于其他发达市场更具吸引力。特别是在全球加息潮的背景下，日本央行维持了宽松的货币政策，这导致外国投资者普遍预期日元将持续贬值。在汇率杠杆的作用下，投资者得以低价投资于高质量的日本企业。到了2024年2月22日，日经225指数在交易中创下了泡沫经济时期以来的新高，超过了1989年的记录高点，突破了之前在1989年12月29日创下的38915.87点的历史记录。此外，大部分行业指数也超越了泡沫时期的最高点，达到了历史新高。在经济景气度提升的背景下，科技股和顺周期板块表现尤为强劲。
日本的资产负债表审慎问题，重点问题在企业而非居民部门，所以破局的关键在于如何让实体企业借钱和花钱。
居民部门长期净储蓄并非东亚国家独有的勤俭传统所致。横向来看，即便是大家印象中超前消费的美国在历史70年的长河中，除了1999-2007年间短期转为借钱方外，长期以来都是存钱方。欧洲在过去20年间居民部门也是长期有资金盈余的部门。而纵向来看，单独就日本本身而言，即便在80年代泡沫期间居民部门也是长期资金盈余，甚至较泡沫破灭后的时间资金更加充裕。因此，家庭消费需求旺盛不等于居民部门赤字，在资金充沛、需求稳健的情形下即便大幅消费的情况下，部门资金积累反而是健康且稳定的。而实体企业部门则是资产负债表审慎问题中的“始作俑者”，日本90年代中后期以来，实体企业部门从过去二十多年的资金不足部门变成了资金过剩部门，这也是日本经济和股市“失去三十年”的症结所在。至于政府加杠杆、高赤字背后的问题是老龄化社会下的财政缺口，要通过消费税和国债发行来补足；日本公共部门包括中央政府、地方公共团体和社保基金，中央赤字占公共部门主导的赤字情形。如果我们不考虑老龄化对资产负债表审慎问题的影响（现实中二者并非独立不相干），则政府部门加大赤字托底经济是资产负债表审慎的结果而不是原因。
如果进一步细拆，实体企业的资金过剩主要集中在民营企业，资产负债表审慎的破局就在于如何鼓励民营企业借钱。
如果将日本实体企业具体拆分成民企和国企，可以发现非金融民企（占主导）长期是资金盈余。2022四季度民企短期窗口内资金由盈余转为赤字带动了日本实体企业部门的净融资，上一次还发生在1998年四季度，再放宽些口径来看，有两次接近赤字/盈余平衡线是在2006Q1-2008Q4和2018Q4-2019Q2。国企影响相对较小，但也有过融资的时机，净融资窗口在1999Q4-2001Q4、2007Q3-Q4。
日本民营企业“借钱”往往能撬动一轮日股的牛市行情。
2022Q4实体企业（主要是民企）重新从存钱转为借钱，上一次还要追溯到15年前，无论是真实转为净融资，还是净储蓄贴近水平线，都出现在日本股市反弹之前。日本股市对长期宽松的货币政策形成钝感力，在经济和市场没有趋势的环境下，企业“借钱”往往看好未来一段时期的盈利复苏，分子端的支撑更为坚韧。可以说日本民营企业难得的“借钱”往往孕育着股市的反弹，本轮2022年底数据的验证也成为日股在2023 上半年强势反弹的基础。
宏观的结论在上市公司微观视角也成立，民企“借钱”才能驱动日本股市上涨。
以东证所3000家上市公司为案例作微观视角探索：①日本企业经营现金流长期没什么问题，展业能力仍在，依赖内源性融资和自身造血也能支持企业的长期运转。②投资活动现金流长期为负值，2020年达到峰值，这种情形无非新兴产业投资处在初始阶段还没见到回报或者传统产业的投资失灵，考虑到总量经济相关的传统板块在日本股市中市值虽然从70%一路下滑，但还占到50%左右，因此投资失灵的解释更符合规律。③首先，日本上市公司融资现金流在90年代维持在净流出状态，并非金融机构不愿意借钱给企业，也并非发债等融资成本太高，而是典型的资产负债表审慎问题——企业在一次性冲击的疤痕效应下不愿意再度借钱，在90年代日本股市回调期间能跑赢的股票型基金都是重仓电子、半导体的现象级产品。其次，经过最惨淡的90年代后，2003年开始的十年间日本实体企业分红和还债的支出大体追平企业借款，21世纪初期日本股市第二度回落时，股票型基金中能跑赢获取较好相对排名的，前几位都是高股息类型基金。随后，2013年以来日本融资活动现金流持续维持并积累净流入状态，企业通过发债、吸收投资等融资渠道获取的资金超过偿还债务、分红等金额，和日本股市十年间中长期上涨的趋势是对应的，融资现金流大幅净流入的隐喻是企业终于开始融资。最后，新冠期间日本融资现金流在2020年达到高峰后，在2022年财报数据中再度转为净流出，是市场预期日银新任行长上台后扭转货币政策、利率上行所致，随后以五大商社为代表的高股息标的涨幅显著。国家资金流量表中实体企业（主要是民企）从资金过剩转为资金不足的数据互为验证，也解释了民企肯“借钱”是日股上涨的必要条件。如果单独按照融资现金流净流入/出来看，日股在2013年上涨起点时，民企就已经开始了“借钱”行为，但直到2022年底量变才产生质变，国家资金流量表中用净金融投资衡量的指标才指向民企短期内出现“资金不足”，代表日本居民的资金盈余流向实体企业、政府和海外三大部门，转为三个部门金融负债的积累。
日本上市企业对信贷和利息在过去20年间表现出疤痕效应，在2022年有所改善。
利息支出口径可以观测出日本上市公司付息压力，90年代初泡沫崩溃期间日本上市公司利息支出呈现断崖式下跌，1994-2003年期间又呈现相对温和的收缩，均反映出日本企业在失去的前十年间去杠杆、省信贷。2003-2021年将近20年的时间里日本企业还本付息水平蛰伏在低位，经过资产泡沫崩溃和前期债务的偿还后，日本企业天然对大额信贷产生了恐惧，即便有零利率和超量化宽松的环境，也不敢轻易加杠杆来扩表。而在2022年日本上市公司付息均值出现上行，在新增信贷利率没有增加的情况下代表上市企业开始“借钱”。
资产负债表审慎经济体一个反直觉的结论是，上市公司敢于“花钱”时股市表现反而更好。
在资本周期系列框架中我们实证检验过A股和美股，得出的结论均为资本开支向下期间对股市有提振效果，而资产负债表审慎问题下的日本却正好相反，日本上市公司加大资本开支时东证所指数表现更好，而日本企业节约资本开支、减少固定资产、土地、厂房、设备等投入时，往往也是股市的低点。2022年日本上市公司资本开支重新回归至接近2007年的位置，股价也突破了前高。如果从2012年这一轮资本开支起步算起，日本东证所指数和日经225指数的十年温和上行和资本开支加大也是同步的，只不过2023年日本股价受益于货币政策超预期宽松和盈利上调出现了更为快速的拉高。
资产负债表审慎经济体另一个反直觉是，利润转化为稳定的现金流反而会拖累股市。
按照资本周期的推论，一家企业的价值等于剩余存在期内自由现金流的折现值，而追求利润而盲目扩张的企业，也有折戟于资金流中断的风险。因此在筛选股票时往往企业现金转化率（报告期利润转化为自由现金流的比例）越高越好，代表利润能转化为稳定的现金流，有助于公司持续经营。这一结论在日本却不成立，我们发现日本的现金流量/净利润越低时日本股市表现却并不好，而在2010年以来现金流量/净利润比率开始下调时，日本股市却持续走高。过去25年间日本上市公司的现金流量/利润和日本股市（TOPIX和日经225）长期呈现负相关。
上述两个反直觉的现象和美股等发达市场股市规律背离，根本原因在于日本的资产负债表审慎。
一方面，大量企业恪守不愿意借钱、不愿意花钱的信条，对于信用债投资人无疑是利好的，因为可以规避信用违约风险；但是对于股票市场的投资人而言，不花钱代表公司打不开盈利增长空间的预期，尤其是在95年到03年期间，东证所股票盈利的同比增速处在负区间的时间长度和下跌深度远远超出正增长区间。另一方面，企业的稳定性和长期生存也并非投资人的首要考量，现金流转化程度高在没有盈利的世界里变成了价值陷阱。资产负债表修复型的企业更容易存活下去，但也失去了发展动力——科技驱动的行情往往伴随着创造性毁灭。估值模型中分子端的利润增长没有预期，给再好的流动性和低利率都无法驱动股价攀升。从资本周期框架“赚钱”（盈利）和“省钱”（资本开支）的角度出发，能赚又省的企业股价表现在第一梯队，赚钱但是能覆盖掉花钱的企业股价次之，要好于不能赚钱但是拼命省钱的企业，因为后者的“省钱”是建立在产业生命周期尾声、没有增量空间之上的，只有在供给端出现大收缩的年份才可能有上涨机会，二者的对比类似于前几年的成长金属和基本金属。
日本股市走高的起点是民企重新借钱，背后得益于产业政策的调整和产业转型升级。
上述复盘证明了民企部门敢于借钱，从资金盈余部门主动变为资金不足部门是日本短期脱离资产负债表审慎，股价大幅上涨的前提。那么企业为什么愿意借钱，这显然不是货币政策和财政政策能够左右的，关键还在于产业政策。我们将日本上市公司分成制造业和地产基建，制造业分为高端和低端：①制造业无论是高端还是低端产业，筹资活动现金流都是周期性流入/流出的且波动较大，但地产和基建的筹资活动现金流近年来大多数年份里都是小幅净流出，城镇化进入到一定阶段叠加人口红利消退后，地产和基建是有饱和度和天花板的；而制造业可以通过升级、迭代、进步的方式来撬动新一轮增长奇点，筹资现金流还有周期规律可言，在经济前景较好或者新技术涌现时高端制造企业还是愿意借钱融资的。②投资活动现金流方面，三类企业在次贷危机后基本都是净流出状态，购买资产的金额充分覆盖处置资产的金额。而高端制造业净流出幅度较传统制造业明显要小，新兴产业较传统产业相对轻资产经营，在固定资产上的投资力度也相对较小。③经营活动现金流角度，重资产模式的传统制造业和基建地产行业在失去的前十年要比轻资产模式的新兴产业净流入更多，但高端制造业保持着持续的净流入且逐渐追平传统制造业。放弃传统的粗放生产经营模式的民企才具有借钱和花钱的勇气。
三大现金流中对股价最重要的还是筹资型现金流，在资产负债表审慎的语境下，适度举债的产业股价有上行空间。
我们列举两个典型的行业——地产和医药，前者是90年代初日本泡沫崩溃后首当其冲的行业，筹资活动现金流在2004年之前长期处于净流出状态，地产上市公司在忙着偿债。而2004-2008年间日本地产企业有过短期的借款融资行为，此时也是日本地产股在泡沫崩溃后首次爆发；次贷危机后五年的时间里（2008-2012）日本地产企业现金流再度转为流出，直到2013-2014年后日本地产企业的充足现金流重归并稳定流入，企业适度举债而非偿债和分红，日本地产股才有了第二次爆发。医药行业特别是医疗设备使日本处在技术前沿和优势产业地位，在老龄化深入的环境下行业又产生了增量空间。该行业在过去二十年间筹资现金流基本都处在净流入的状态，表明行业有持续的融资需求，相对于地产股的大开大合，日本医药股向上的走势则更为平稳。
海外实业投资的兴起，围绕亚洲新兴经济体打造新兴产业链并形成稳定的供应链闭环，也是日本撬动本土制造业需求的又一手段。
日本海外资产大致为1250万亿日元，占到GDP的75%左右，在17年前这一比例还不到20%。日本近些年海外资产的扩容并非是买了海外的证券资产或者贸易回款，而是以外商直接投资的形式深耕东南亚经济体带来的赶超型国家城镇化、工业化红利。①从投向区域来看，日本FDI削减了欧盟的投向，加大了东盟经济体的投资。②从投向行业来看，日本FDI主要流向了海外高附加值制造业，抛弃了传统低端制造业。新一轮产业升级中，依靠上游研发和下游分销获利的“微笑曲线”升级为掌握高端制造业加工环节获利的“工业4.0曲线”，依靠数字化和绿色化赋能的“灯塔工厂”在股价表现上也更被认可。
综上，参考日本资产负债表审慎的历程，民企敢借钱、想花钱是其股市表现破局的关键，相对于产业生命周期的存续性，市场更愿意给有增量空间的企业定价。而让民企敢于借钱则有赖于产业升级和进步，即便出口份额有所下滑，也可以凭借海外实业投资顶替出口贸易，让外需接力内需来挖掘国内制造业的融资扩张。全球投资的视野下，日本经验对于处在早期资产负债表审慎阶段的欧洲市场有一定借鉴意义。
日本TOPIX中2000多家上市公司的样本，在2010-2021年资产负债率上升和下降的行业分组；扩杠杆行业的股票表现在近10年来表现优于杠杆收缩的行业；扩杠杆的行业同样集中在新兴领域，杠杆收缩行业集中在传统行业（TMT和医疗例外）。和传统增量经济时代“做减法”来控制负债率到合理区间、收缩杠杆的行业股价表现更好，而是提升财务杠杆企业，90年代以来“做加法”敢于融资的行业相对表现反而更好，敢于加杠杆的企业往往是经济停滞期间仍有增量空间的新兴产业。
风险提示：
（1）海外地缘冲突风险；（2）历史复盘仅作为梳理，不构成当前投资的参考依据；（3）文中涉及的基金、指数和个股仅作为数据统计，不作为任何投资推荐的依据。
分析师：王 开 SAC执业资格证书 编码：S0980521030001
分析师：陈凯畅 SAC执业资格证书 编码：S0980523090002
本文节选自国信证券2024年12月25日研究报告《策略专题研究
日本股市：深度复盘和未来展望
》
策略专题系列
系列报告简介：旨在构建策略专题研究框架，如宏观环境对股市走势产生的影响、政策对股市走势产生的影响、股市流动性、股市估值等跟踪。
【国信策略】碳足迹管理体系加速落地 -2024-04-10
【国信策略】上游资源品行业景气上行，下游消费行业景气度整体回落 -2024-03-19
【国信策略】回购效应与经验规律 -2024-03-16
【国信策略】关注新质生产力、开创产业发展新篇章 -2024-03-05
【国信策略】从高景气到高成长，再到高分红逻辑 -2024-02-26
【国信策略】股债跷跷板升级，北向流入加快 -2024-02-04
中观比较系列
系列报告简介：旨在构建中观行业研究框架，对行业超额收益跟踪，如供应链与能源价格对各行业影响、贸易豁免与行业景气外溢等进行系统研究。
【国信策略】拥抱成长，甄选新质资产 -2024-03-11
【国信策略】攻守兼备的投资利器 -2024-03-03
【国信策略】下游消费行业景气度提振，上游资源品行业库存定位分化 -2024-02-25
【国信策略】全球产业链重塑中挖掘优势产业 -2024-01-31
【国信策略】“出海”行业筛选与景气传递 -2024-01-30
【国信策略】银发经济再思考：老龄化对投资的影响 -2024-01-27
【国信策略】资本周期框架配置行业实践 -2024-01-13
【国信策略】下游消费行业景气下行，制造业库存上升 2024-01-12
【国信策略】股债跷跷板、高频切换与主题投资 -2024-01-04
【国信策略】各区域优势产业链投资地图 -2023-12-22
资产配置系列
系列报告简介：旨在构建资产配置研究框架，对资产配置策略、经济数据与政策信号、降准/降息于资产价格走势影响、货币与信用、全球价值链重构等进行系统研究。
【国信策略】资源品行情能持续多久 -2024-04-11
【国信策略】资配体系近四年演绎的回眸和思考 -2024-03-15
【国信策略】日股低迷期间基金的自救与破局 -2024-03-07
【国信策略】海外低利率时期公募应对策略 -2024-02-19
【国信策略】看好2024年黄金走势 -2024-02-02
【国信策略】国信多元资产配置体系 -2024-02-01
【国信策略】超长债和股市联动，后续怎么看？ -2024-01-28
【国信策略】南方日本东证指数ETF投资价值分析 -2024-01-26
【国信策略】价格低迷到再通胀：海外资产配置回顾 -2024-01-24
【国信策略】择时与改进 -2024-01-23
【国信策略】ESG投资价值何时兑现？ -2024-01-22
