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中国债市韧性的来源

交易圈 · 公众号 · · 2021-03-15 16:36

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3月中下旬是检验债市韧性成色关键时期。

是什么因素导致债市呈现韧性，后续债市是否会打破震荡格局，我们的主要观点如下。

债市韧性主要来自以下4方面原因：

一、央行继续保持流动性平稳，资金需求不强，宽松的流动性为长端利率提供了保护。 春节后资金面平稳主要因为资金需求不强，央行春节后一直在净回笼资金，合计净回笼了3700亿元。但因为今年政府债券发行节奏推后，这使得政府债券净融资保持低位，资金需求减弱，从而使得流动性保持平稳。本周政府债券放量，但资金处于季节性需求不高，因而流动性继续宽松。R007和DR007保持在政策利率附近窄幅波动。短端利率平稳，也为长端利率提供安全垫。

二、中美较大的利差能够消化美债利率上升对国内债市影响，外资增持国内债券步伐并未放缓。 美债利率上升并未导致外资流出中国国内债市，这主要是中美利差持续保持高位，10年期国债170bps依旧是20年之前年份的历史高位。外资在2月继续净增持国内债市规模为957亿元，继续保持快速增持节奏。中美利差依然较厚，以及人民币汇率保持强势的背景下，外资将继续增持国内债市。

三、虽然外需较强支撑国内经济短期有韧性，但内需边际走弱，而内需是决定经济和利率走势的主导力量。 目前美国1.9万亿财政刺激正式落地，美国将继续向全球输出需求，从而拉动中国出口，因而短期内中国出口也将持续保持高增，中国经济短期也将有韧性。但是中国经济的内需在边际走弱，1-2月进口的铁矿石和原油数量增速回落，水泥价格下行，基建和地产投资边际走弱。国内PMI已经连续3个月下行。作为经济领先指标的社融增速从去年10月见顶回落，虽然2月信贷社融超预期，但这并不代表趋势，社融增速依然会下行。经济正越过高点往下走，短期经济韧性难以明显推升利率上行。

四、债市杆杠率不高，为债市提供安全边际，外资、中小行是利率债主要配置力量。 目前债市的杠杆率总体处于2019年以来的偏低水平。2月银行间债券市场杠杆率录得106.9%，较前值继续回落了0.34个百分点。杆杠率较低为债市提供一定的安全边际。从2月托管数据来看，境外机构和非全国性商业银行净增持利率债（国债+国开债），二者是债市保持平稳的重要配置力量。

3月中下旬是检验债市韧性成色关键时期，预计央行将加大资金投放，流动性平稳环境下债市继续震荡。由于春节公开市场资金到期量小，所以央行只能小幅回笼，只能单向调节流动性。但3月中下旬随着税期、季末效应以及政府债券放量等冲击来临，资金需求集中到来之后，央行是否会加大资金投放进行充足对冲，是检验债市韧性成色的关键。在内需不强、外需强劲、而通胀是输入型的情况下，我们认为央行将加大资金投放，保持国内流动性平稳，因而整体债市将延续震荡格局，韧性或经得起考验。

本文作者：国盛固收杨业伟团队，来源：业谈债市，本文有大幅删减

春节后债市震荡，呈现一定韧性。春节期间海外复苏和再通胀预期升温，这使得春节后第一天债市利率总体上行，其中10年国债和国开债利率较节前分别上升3.8bps和5.3bps至3.28%和3.77%。此后，国内外环境对债市总体并不友好。美国新一轮1.9万亿美元财政刺激继续推动海外复苏和再通胀预期升温，美债利率快速上升，当前已经突破1.6%。而国内1-2月出口数据和金融数据均超预期，PPI则加速上行。面对这些“逆风”债市并未出现明显调整，10年国债利率在3.25%附近震荡。而10年国开债利率在节后第一日上升后便开始震荡下行，目前回落至了3.66%，回到了节前一周的水平附近。

那么是什么因素导致债市呈现韧性，后续债市是否会打破震荡格局，我们将在下文给出分析。

外资持续增持国内债市，美债利率上升对国内债市影响有限。美国经济持续恢复，叠加美国通胀上行，推升美债利率。但这并未导致外资流出中国国内债市，从中债登债券托管数据来看，外资在2月继续净增持国内债市规模为957亿元，绝对水平依然不低。虽然美债利率在2月快速回升，但是在中美利差依然较厚，以及人民币汇率保持强势的背景下，外资将继续增持国内债市。因而美债利率上升，难以推升国内债市利率。

外需较强支撑国内经济短期有韧性，但内需走弱，而内需是决定经济走势的主导力量。经济正越过高点往下走，短期经济韧性也难以明显推升利率上行。1-2月出口数据明显高增，即使剔除基数效应与2019年同期相比，出口增速也继续回升，出口十分强劲。美国财政刺激并向海外输出需求是拉动中国等生产国出口高增的主要原因。3月12日，美国1.9万亿财政刺激正式落地，美国将继续向全球输出需求，从而拉动中国出口，因而短期内中国出口也将持续保持高增。在出口的拉动下，中国经济短期也将有韧性。但是中国经济的内需在边际走弱，1-2月进口的铁矿石和原油数量增速边际回落，水泥价格下行，基建和地产投资边际走弱，并且国内PMI已经连续3个月下行。作为经济领先指标的社融增速从去年10月见顶回落，虽然2月信贷社融超预期，社融增速出现反弹，但这并不代表趋势，社融增速依然会下行。内需是决定经济走势和利率的主要因素，因而虽然出口超预期，但是难以明显推升利率。而1-2月金融数据历来波动较大，需要将1季度金融数据合并来看，以更好的判断信用的趋势，在趋势还不明确的情况下，也对债市影响较小。

债市杆杠率不高，为债市提供安全边际，外资、中小行是利率债主要配置力量。从交易结构来看，目前债市的杠杆率总体处于2019年以来的偏低水平。2月银行间债券市场杠杆率录得106.9%，较前值继续回落了0.34个百分点。在经历了1月中下旬短端利率快速上升的冲击后，债市杠杆率继续降低。杆杠率较低为债市提供一定的安全边际。从2月托管数据来看，境外机构和非全国性商业银行净增持利率债（国债+国开债），二者是债市保持平稳的重要配置力量。

资金需求不强，央行维持流动性平稳，是债市有韧性的重要原因。流动性和资金面平稳是债市能够有韧性的重要原因。春节后资金面平稳主要因为资金需求不强，央行春节后的一直在净回笼资金，合计净回笼了3700亿元。但因为今年政府债券提前发行有所滞后，这使得政府债券净融资保持低位，2月国债和地方政府债券净融资分别为505亿元（去年同期284亿元）和-42亿元（去年2月4379亿元），明显低于去年同期。政府债券发行偏低，带来资金需求减弱，从而使得流动性保持平稳，R007和DR007保持在政策利率附近窄幅波动，3月3日以来，R007一直处于政策利率下方。短端利率平稳，也为长端利率提供安全垫。

课程背景

近年来，随着我国金融体制改革的不断深化，我国中小银行面临着利率市场化、存贷款息差收窄、客户需求多元化等现实挑战，以及受市场萧条、降杠杆、信用恶化、监管趋严等压力影响，中小商业银行的资金同业业务处于“进退维谷”的地步。2021年中小银行资金同业业务究竟路在何方，如何管理司库等……

基于以上情况，我们拟定于 3月27日-28日昆明举办《中小商业银行如何开展资金业务与司库管理高级研修班》活动， 我们将邀请 某银行固定收益部总经理A老师和某商业银行总行计划财务部总经理B老师 等二位嘉宾分享，两位老师从实战经验出发，以问题为导向，通过理论导入+实操复盘，面对面跟大家交流，帮助中小商业银行理清资金同业业务发展与司库管理新思路，布局2021年。

资 深实战嘉宾

A 老师 特邀嘉宾

现任某银行固定收益部总经理，有多年同业、理财业务经验，对银行同业、理财业务有较深研究，腾讯财经等媒体特约专栏作家，出版了多部专著，广受市场好评。

B 老师 特邀专家

现任某商业银行总行计划财务部总经理，经济学硕士生毕业，高级经济师职称，上海金融学会会员，具有二十多年商业银行工作经历，曾任职多家商业银行资产负债管理部负责人，长期在全国股份制、城市商业银行等不同类型银行总行从事资产负债管理、资本管理、财务管理、绩效考核等工作，理论及实务经验丰富，也多次受邀为银行从业人员进行线上线下培训，授课经验丰富，是商业银行资产负债管理领域较为资深的专家。

课 程提纲

第一讲中小商业银行资金同业业务模式及策略

时间：3月27日 8 ：3 0-11：3 0 13 :30-16:30

主讲嘉宾：A老师

一、 资金同业业务的内容与业务模式

1.1 为什么会出现资金同业业务

1.2 监管机构对资金同业业务的政策方向

1.3 回归本源之后的资金同业业务

二、流动性： 资产与负债的双重搭配

2.1 银行面临的流动性风险指标

2.2 资金利率的季节性

2.3 不应过度依赖同业业务进行流动性管理

2.4 各类流动性管理工具的优劣势对比

三、银行的资产配置与同业业务的关系

3.1 资金同业业务在银行资产负债管理中的作用

3.2 资产负债的核心：资本充足率与流动性风险

3 .3 银行搭大积木，金融市场部搭小积木

3.4 指标与流动性：真缺钱与假缺钱

四、利率债投资： 掌握周期性，做好大波动

4.1 波动愈发巨大的利率债投资

4.2 向市场要收益：做好大波动

4.3 通过周期理解债券市场

4.4 一个简单的周期模型和三个简单的指标

4.5 如何评价利率债的性价比

五、信用风险： 并不只是同业投资和信用债

5.1 信用风险与流动性风险的相互转换

5.2 同业产品风险与穿透管理原则

5.3 如何甄别有问题的交易对手和同业资产

5.4 网红债究竟能不能投资

5.5 同业授信的难点与痛点

六、交易员管理

6.1 应该切多大的盘子用于交易

6.2 如何给交易员的头寸设计止损线

第二讲商业银行司库管理

时间：3月28日 8：30-11：30 13:00-16:00

主讲嘉宾：B老师

一、 商业银行司库管理的内容和模式

（一）司库管理的主要内容

1、内部资金转移定价

2、流动性风险管理

3、银行账簿利率风险

（二）司库管理模式

1、分级管理与集中管理的司库管理模式

2、司库管理职能以及与资金交易等相关部门的关系

3、不同类型的司库管理组织架构

二、内部资金转移定价（ FTP 定价管理）

（一）FTP定价逻辑和基准

1、单一资金池和多资金池的定价模式

2、平均成本和边际成本的定价模式

（二）LPR背景下FTP定价模式的调整和影响

（三）中小银行FTP定价的主要作用及应用

1、集中管理利率风险

2、引导客户定价

3、优化调整资产结构

4、科学评价绩效

三、流动性风险管理

（一）日常流动性和结构性流动性的区别

（二）从监管和实际管理不同视角的流动性风险指标

1、主要流动性监管指标

2、内部管理的流动性指标的完善和设计

（三）中小银行流动性管理常用的工具和方法

1、流动性风险限额的确定

2、组合管理调整结构性流动性

3、资金交易服务日常头寸管理

4、压力测试和情景模拟

四、银行账簿利率风险管理

（一）衡量利率风险的主要指标

（二）中小银行管理和对冲利率风险的主要工具和方法

（三）金融科技及互联网发展对流动性风险和利率风险管理的挑战应对

参 会学员

商业银行等资负部、计财部、资金部、金融市场部、同业部、资产管理部等从业人员及相关行领导；

其他有关单位有兴趣人员；

报 名费用

主办单位： 弘禾金融、隆智教育

秉承“专业、专注、实战、实效”的服务理念，专注于资产负债、固定收益、资产管理、同业业务、投资银行等领域，汇集行业内精炼讲师，设计高品质金融培训课程，打造高端金融培训品质。

面向机构提供定制培训、论坛、沙龙、路演、咨询等服务。

培训时间：

2021年3月27日-28日（周六、周日）

3月27日【8：30-11：30，13：30-16：30】

3月28日【8：30-11：30，13：00-16：00】

培训地点：昆明 （开课前一周具体通知）

培训费用：

① 标准价： 4800元/位

② 团队价：

单位团队 3人 ≤ N ≤ 5人 4600元/位；

单位团队 5人＜ N ＜ 10人 4400元/位；

单位及省内银行组团达10人以上 4000元/位；

③ 同业智通超级会员本人报名享受8折优惠

（含参会费/资料费/税费/茶歇/午餐，往返路费/住宿/餐饮等均需自理）

报名方式：

扫描二维码添加工作人员咨询

（添加微信备注：昆明培训）

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