自5月25日以来，人民币开始强势升值。在岸人民币（CNY）对美元从当日的6.9附近开始一路飙升，截至6月1日16：30收盘报6.8061，创了2016年11月以来的新高，4个交易日里累计涨幅近1000基点；离岸人民币（CNH）对美元则从6.88左右大涨至目前的6.76附近，6个交易日内累计涨幅约1200基点。上周五小幅回调。
细想一下，我们上一次看到6.7区间的汇率已经是7个月前了。
美元近期持续疲软、“逆周期调节因子”引领的升值预期、英国大选和欧洲央行局势的变化都对这轮人民币大涨产生共振。但想必各界都想知道的是，“逆周期调节因子”究竟是什么？这轮人民币涨势究竟能维持多久?
据笔者调查，很少有机构一味看涨人民币，各界普遍认为人民币“区间波动”将是未来大趋势，如果美元指数在95～105区间内波动，那么美元/人民币相应将维持在7.15～6.72区间波动。
| 离岸人民币连涨六个交易日，于上周五有所回调
直白地来说，近期因为美元消停，再加之新因子的引入，人民币一时风光无两。但未来，汇率的强弱更取决于国内经济的基本面（基本面决定信心）以及海外各国的政策变化。
一周大涨千点，什么原因？
上周三盘中，人民币兑美元离岸价盘中连续升破6.82、6.81、6.8、6.79、6.78、6.77、6.76六道关口，创下7个月新高。当日，香港离岸人民币隔夜HIBOR(香港银行同业拆借利率)暴涨至21.07933%，创今年1月6日以来新高。
上周四，隔夜HIBOR暴涨至42.815%，为1月初来新高，一周期暴涨至19.59633%。截至同日16:30，人民币兑美元离岸价报6.7584。
上周五，涨势趋缓。
之所以要说HIBOR，是因为这也是导致此次离岸人民币大涨的因素之一。其实，HIBOR是离岸拆借人民币的资金成本，也是当时离岸大空头做空人民币的成本。如今，交易员也承认，大空头其实已难觅其踪了。
离岸“大空头”去哪了?
其实，做空盘是CNH(离岸人民币)市场的重要资金需求者。离岸做空盘一般选择在拆借市场借入CNH从而购汇(即买美元)，等人民币走贬后再用美元换回更多人民币，实现套利，那么HIBOR就是最初借人民币需要支付的利率；此外，空头也可通过美元/CNH掉期来融入人民币(即买入即期CNH、卖出远期CNH的操作)，再通过远期市场结汇获取收益。
较强的贬值预期下，做空盘持续进行“拆借-购汇-远期结汇”交易，推升对离岸人民币的需求，只要汇率交易的收益大于离岸人民币拆借成本，利用贬值预期的做空盘就会持续。
然而，这个逻辑从年初开始就彻底逆转。面对抬升的资金成本(HIBOR大涨，或短端掉期点大幅上升)，空头或者选择继续滚动拆借，但做空收益大幅下降；或者被迫结汇平仓，这将反过来帮助CNH上升，如果平仓量巨大，人民币汇率可能大幅回升。在成本和收益的博弈后，后者显然成了空头唯一的选项。于是，踩踏引发了快速去杠杆的发生，造成CNH大涨。
当然，此轮人民币大涨也少不了海外助力。近几个月来，美元指数的持续疲软强化了人民币涨势。也许你会问，美联储不是6月加息概率接近100%，今年也几乎肯定总计会加息3次，美元怎么就不会涨了呢？
其实，对于外汇交易员而言，6月加息和今年再加息两次的预期早就已经反映到了市场价格之中，再多的信号对其而言也已无新意，交易员们在等待的其实是特朗普后续的更多财政刺激政策。然而，“通俄门”、“泄密门”、“弹劾门”等政治风波似乎分散了特朗普的注意力和信用，导致刺激政策迟迟不见踪影。
交易员们也普遍表示，如果美元指数日线无法突破97.7，任何反弹都是无效的；如果没有财政刺激，美元指数要回到103.8的去年高位也希望渺茫。
火上浇油的是，欧元最近强势上升，进一步打击了美元。上周外媒消息称欧央行正考虑调整前瞻性指引，意味着其将考虑削减QE或加息，该消息一度刺激欧元兑美元迅速自回调低点1.11附近拉升至1.12。
此外， 最刺激升值预期也是近期最火的一个话题就是“逆周期调节因子”，官方已经确认，的确考虑在指定中间价的时候考虑引入该因子，此事拉动人民币从5月25日开始就强势拉升。
“逆周期调节因子”有何用?
对于“逆周期调节因子”，一般人似乎摸不着头脑。不过这个新因子将对未来的人民币中间价定价产生不可忽视的影响。
由于中国仍然是有管理的浮动汇率制度，央行每天会设定中间价，日间9：30开盘后，市场围绕中间价进行交易，且每日上下波动不能超过2%。在原先的公式下（央行在2015年12月调整），中间价定价由两方面因素决定：一是上日美元/人民币收盘价(主要由市场交易力量主导)；二是维持一篮子汇率稳定要求的美元/人民币汇率变化(旨在维持人民币对各大贸易伙伴国货币稳定，避免单边盯住美元)。
然而，市场对于人民币贬值的预期强于基本面，导致人民币持续大幅偏离中间价而走弱。这主要表现为，自5月15日以来，尽管美元指数大幅回落，央行中间价的设定引导人民币汇率升值，但即期汇率不为所动，始终在1:6.89左右波动。即期汇率相对中间价的扩大理论上会使得次日中间价有走贬压力。
因此，近期在最新曝光的新公式下，中间价=收盘汇率+一篮子货币汇率变化+逆周期调节因子。
“逆周期调节因子”会削弱上日16:30收盘价对中间价的影响，减少市场过度波动给中间价带来的冲击。例如，此前人民币贬值预期较强引发市场美元买盘过多，导致美元价格上涨，该因子会对此进行打折调整，会考虑当前中国经济的健康程度。
当然也有人会问，这是不是等同于汇率市场化的退步？这其实取决于几家主要报价商是否能够准确衡量基本面，以此来合理调节汇率，这仍然需要一段时间的观察。
学界的共识在于，当汇率因非理性预期而产生贬值压力时，适度的预期管理是必不可少的。例如，去年12月末，美元/人民币一度逼近破7的点位，这也是在美元强势升值之下，人民币贬值压力最大的时候。除了美元的强势、中国企业加速偿还外债，个人和机构因恐慌情绪而出现了集中抛售人民币、兑换美元的羊群效应，这加剧了人民币的贬值压力。
如今，“逆周期调节因子”的引入正是为了打击这种羊群效应。未来，可能观测人民币的趋势，中间价会传递出更多信号。
人民币将区间波动
未来，由于海外不确定性众多，区间波动也将是人民币走势的最大特征之一。
当然海外因素仍然不可忽视。其实，除了关注美联储的加息、缩表过程，下半年欧洲央行的重要性可能超过美联储，毕竟美联储今年加息3次的预期早就已经体现在了市场价格中。
周四，欧洲央行将举行议息会议。上周二，外媒消息称欧央行正考虑削减QE或加息，该消息刺激欧元兑美元强势回升。若欧元的升势坐实，那么美元可能持续承压，毕竟欧元在美元指数中的占比高达57.6%。
不过，也有交易员并不认为欧元区真的已经稳步复苏。有交易员提及，欧央行在6月保持前瞻性指引不变的概率更大。最新公布的欧元区5月通胀率年率从1.9%骤降至1.4%，低于分析师的预期1.5%。欧央行青睐的核心通胀率为0.9%，也低于预期1.0%。这表明欧元区通胀率远没有市场料想的强劲，欧央行仍有理由维持当前的宽松货币政策，这将抑制欧元升值空间。不过和其他货币基本面相比，欧元基本面整体依然利好欧元。
就美元本身而言，交易员近期似乎提不起太大的兴致，他们的一致口径就是——“如果美元指数无法突破97.7的关键阻力位，那么新数据的刺激都是昙花一现。”
尽管大家仍然担忧强美元未来或许给人民币造成压力，但可以确定的是，美元已经很难涨到当年的高度。
有分析师也对笔者解释过背后的道道，如今，美国经济在全球经济中的占比弱于过去的几十年，因此这一事实已不支持美元指数的高度超过2001年的高点120，本轮的高点很可能不超过110。
此外，特朗普是美元指数的“绊脚石”，抛开政治上的不确定因素不谈，特朗普的政策对美元的负面影响表现在两个方面：一个是“弱美元”的政策诉求（可以促进出口），一个是减税加财政开支扩张的财政政策组合，将通过恶化财政收支状况和经常项目逆差拖累美元指数。
对于人民币来说，区间波动也将是一个大趋势，主流预测的区间大概都介于6.75到7.1之间。
