【财通证券：浙江龙头券商，控股期货基金】安信非银赵湘怀

根据公司公告，财通证券首次公开发行数量不超过3.59亿股，发行后总股本不超过35.89亿股，发行价格11.38元/股，对应发行后22.98倍PE，预计扣除发行费用后募集资金净额为39.58亿元，相当于净资产的25%。

1. 国资背景立足浙江，打造综合金融集团

1.1. 财通证券为浙江龙头券商，全国优质中型券商

财通证券前身是成立于1993年5月的浙江财政证券公司。2003年由浙江财务开发公司等十家单位共同出资设立财通证券经纪有限责任公司，注册资金为5亿元。2006年10月，公司吸收合并资不抵债的天和证券经纪有限公司。2009年3月，公司正式更名为“财通证券有限责任公司”。2013年7月，公司整体变更为财通证券，注册资本为18亿元。2015年公司通过两次定向增资将注册资本扩充至32.3亿元。

公司资金运用效率高，资管具相对优势。 作为中等规模的证券公司，公司在整体盈利能力和部分业务上具备相对优势。根据中国证券业协会对129家证券公司会员经审计经营数据及业务情况的统计排名，公司净资产收益率排名行业第9名、资管业务收入排名行业第11名，这两个指标相对于规模和收入水平的排名（25名左右）较为突出，反映出公司“高资金运用效率”和“资管业务具有相对优势”的特点。

1.2. 国资背景享红利，子公司全面布局

浙江财政厅实际控股，公司享地方发展红利。 公司主要股东是浙江省金融控股有限公司（简称浙江金控），IPO发行后持股比例约为32%。由于浙江金控实际控制人是浙江省财政厅，财通证券有明显的地方国资背景，在浙江省政府着力打造金融高地的背景下，公司具有一定的先发性优势，享受地方发展的红利。

子公司布局全面，目标打造金控集团。 财通证券的子公司涵盖：资管、期货、基金、创投、直投、股交中心和香港子公司等，布局较为全面。根据招股说明书，公司将“集团化发展、专业化运营”作为未来发展的主要方向，未来还将通过各种形式成立专业化子公司，构筑金融控股集团，形成各项业务的协同发展。

1.3. 高新产业发达，居民收入富裕

浙江地理位置优越，科技和服务业发达。 浙江是中国经济最活跃的省份之一，2016年全省生产总值达4.7亿元，位列全国第四。杭州得益于运河和通商口岸的便利，经济基础良好，资本市场广阔，区域优势明显。经过多年转型升级后，高新技术产业、现代服务业在浙江高速发展，互联网科技企业集聚。以阿里巴巴、蚂蚁金服为代表的科技企业将进一步用新生代互联网技术来推动浙江经济的转型升级，这些高科技的企业也是公司直投业务和投行业务高质量的标的。

人民收入水平高，民营经济活跃。 2016年国家统计局数据显示，浙江省以3.9万元的人均可支配收入高居全国第3位，仅次于上海和北京。浙江居民之所以人均可支配收入较高，关键在于民营经济活跃，广泛的中小企业客户和高净值个人客户成为财通证券扎实的客户基础。

2. 依赖自营规模扩张，资管期货相对突出

2.1. 收入依赖自营业务，募资扩充业务规模

收入结构依赖自营。 2016年以来公司业务结构以自营投资收益（剔除对联营企业投资的投资收益于公允价值变动损益之和）为主，占营业收入比达45%（2017H数据），公司业绩弹性较大。资管业务是公司具有相对竞争优势，2017年上半年公司资管手续费及佣金收入占比达13%。除此之外，2017年上半年子公司永安期货为集团贡献了1.6亿元的营业收入，占比达8%。

公司杠杆率偏低，资本回报率保持较高水平。 以不剔除客户资金的杠杆率来看，财通证券财务杠杆率自2014年以来趋于下降，主要原因是2015年以来公司增资扩股规模较大。在公司偏低杠杆率的背景下，公司维持着较高的ROE和ROA水平。由于公司从募资完成到产生效益之间存在明显时滞，公司整体ROA和杠杆率在财务上可能将先行下降。但考虑到公司A股上市后基本满足短期资本需求，以及券商行业整体杠杆率下降趋势企稳，ROE随着资金投入的逐步到位而逐步回升，保持行业领先水平。

募资扩大业务规模，提升收入水平。 本次发行新股所募集资金扣除发行费用后，公司将全部用于补充资本金。在以净资本和流动性风险为核心的券商风险指标体系下，券商将把保证资产安全性和流动性作为首要任务。随着监管从严、协同监管加强，金融机构进一步回归传统发展模式，业务规模和资质与资本金关联性加强。因此，获得资本金补充的券商可以获得先发的优势，在同业竞争中可以领先一步。

2.2. 自营规模快速提升，收益来自利息分红

自营规模提升较快，收益率较高。 2015年以来，随着公司资本金的快速补充，公司证券自营业务规模增长较快，特别是公司证券自营业务股票与固定收益类证券投资较快发展，股票、债券投资收益率最近两年取得较好的收益水平。2014年至2017年上半年，公司自营部门年化收益率分别为23%、23%、7%和6%。

投资收益主要来自利息和分红，与规模相关性大。 公司投资收益除长期的股权投资外，主要来自公司所持有的有价证券和产品所产生的利息、分红，因此公司自营收益与投资规模相关性更大。上市后，公司计划进一步扩大自营投资规模，特别是以拓展安全性好收益较高的固定收益类业务为主，加强直接股权投资业务、做市和私募业务等的参与，有助于进一步提高公司自营收益。

2.3. 经纪份额和佣金率企稳，两融风险可控

交易额份额稳定，佣金率现企稳态势。 据公司公告和Choice统计，近年公司股基交易额市场基本维持在1.2%左右，2017年上半年公司佣金率降至万分之2.7，降幅有所放缓但仍低于行业平均水平（万分之3）。佣金率低于行业的主要原因是行业激烈的竞争和公司低佣金的竞争策略。

立足浙江，布局全国。 截至 2017年6月末，公司共有分支机构118家，其中浙江省内99家，省外19家，并已在杭州、湖州、台州、宁波及成都设立5家分公司。公司的重要策略是发挥本土优势并向全国范围有效拓展，未来公司营业网络将进一步拓展。

信用业务以两融为主，发展稳定。 公司利息收入以两融业务为主，2017年上半年两融利息收入占比达55%，两融余额达80亿元（市场份额0.91%），融资利率达8.09%；股票质押回购收入占比12%，平均利率7.38%。

信用业务风险安全可 控。 2017H公司融资融券业务平均担保比例为261%，远高于中国证监会对融资融券业务担保比例设定的 150%关注标准和 130%警戒标准；股票质押回购业务平均质押率50%，低于质押新规规定的60%。

2.4. 资管与基金联动，注重主动管理

资管业务注重开发主动管理产品。 公司目前通过子公司财通证券资管开展境内证券资产管理业务，主要包括集合资产管理业务、定向资产管理业务、专项资产管理业务和公募基金业务。2014年至 2016 年公司资管收入复合增长率达到97.72%，截至 2017年6月末，财通证券资管的资产管理业务共管理产品347只（包括并表产品），合计受托资金1523亿元，其中包括155只集合资产管理产品、184只定向资产管理产品、6只专项资产管理产品及2只公募基金。作为非银行系背景的券商，财通证券客户的通道业务需求相对较少，公司近些年更注重主动资管业务的发展。

财通基金走差异化和特色化路线。 财通基金自 2011 年 6 月成立以来，陆续发行了混合、债券、保本、指数、股票等不同类型的公募基金产品，财通基金坚持走差异化、特色型路线，定向增发业务、商品期货业务、新三板业务均处于行业领先水平，取得了良好的市场口碑。截至2017年6月末，财通基金存续产品为894只，资产管理规模为989亿元。

2.5. 债券承销业务为主，资金补充强化投行

公司投资银行业务以债券承销业务为主。 2014年至2017年上半年，公司债券融资项目85个，累计主承销约612亿元，累计净收入6.8亿元，是公司投行业务中的强项；股权融资项目15个，累计承销94亿元，累计净收入2.5亿元。2010年公司获得保荐机构资格并正式开展投资银行业务，2016 年末，调整投资银行总部组织架构，设立投资银行总部、债券业务总部、中小企业投资银行部、并购融资部、资本市场部、运营管理部等六个一级部门。截至2017年上半年，公司共有保荐代表人20人，投行部门员工354人，上市补充资金后公司有更多的财力强化投行团队建设，补充业务短板。

2.6. 永安期货利润和规模处行业龙头地位

利润规模处行业龙头地位。 2016年子公司永安期货的期货手续费收入行业排名第二，净利润、净资产和净资本行业排名第一，历年分类监管评级均为 AA级，。永安期货营业网点具有数量多，质量突出的特点，开展商品期货经纪、金融期货经纪、期货投资咨询和资产管理业务，并在香港设立控股子新永安，主要从事期货合约交易（为客户提供指数或商品期货的买卖/经纪服务等业务），以及期货合约提供咨询服务。

永安期货收益按权益法计入投资收益。 自2015年12月31日起永安期货不再纳入合并财务报表范围，而是通过权益法计入投资收益（对联营企业的投资收益）。2016 年及 2017年上半年，公司确认的来自永安期货的投资收益分别为2亿元和1.6亿元。