再融资三大突出问题：上市公司过度融资、套利空间较大、品种结构严重失衡（附培训纪要）| 定增并购圈

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导读   小长假节前的一份监管层培训纪要近日流出，本次培训重点为上市公司再融资监管政策解读，其中，重点谈到再融资领域比较突出的三方面问题：上市公司过度融资、非公开发行存在较大套利空间和品种结构严重失衡。

最新监管政策引导的方向是：压缩定价套利空间、控制非公开发行规模、合理限制融资频率、限制不合理的财务性投资和支持品种单独设置审核通道。

实际上，该份培训纪要的内容非常丰富，还专门谈到了再融资批文的发放问题，“如果是像刚刚提到的情况，4月份拿到的批文，企业觉得2个多月的时间不够，可以向工作人员提出来，提出来以后可以重新印文，把印文时间改到4月份，这样10月份到期”，这算是一次较为明确的指导了！

好啦！不多说了，赶紧附上全文，信息量非常大，建议小伙伴们反复阅读，至少三遍！小编认为的重点部分都已经标注。

证监会再融资监管政策解读培训纪要

一、再融资发行统计及特点

（一）再融资概况——发行规模

2013年再融资的规模不大，2,900多亿将近3,000亿，这几年却逐年攀升，特别是去年，再融资（发行部）这边不包括上市部的并购重组，光是发行部现金的再融资在2016年达到10043亿，也就是突破了万亿。总体看，2013年到2016年再融资的规模是节节攀升。

截至2017年5月22日，有70家上市公司实施了再融资，融资2301亿，再融资规模只有去年全年的20%多一点，今年融资额萎缩比较大，年报期间新申报的也不多，特别转债、优先股、配股这些鼓励品种，报到会里的不多。下一步随着这一块多起来融资额也会多起来，但初步估计也不会达到去年的万亿水平。

（二）再融资概况——结构特点

公开发行和非公开发行做了个对比，非公开发行远远高于公开发行品种，绝大部分公司选择非公开发行。

（三）再融资概况——审核通过情况

1、历年来经过发审委否决的都不多

2014年否决6家，2015年否决16家，2016年否决3家，审核通过386家，2017年以来否决1家。那么从这个数据大家可能会感觉再融资通过率很高的。但实际情况不是这样。为什么呢？

2、主动撤回比例较高

因为大量的公司都是在审核部门中发现这样那样的问题，赶在上发审会前就主动撤回，比如2016年审批386家做了再融资，但有105家撤回了再融资，这个比例是不低的，比三分之一少一点。

3、主动撤回原因

1）募集资金投降不合规、信息披露不充分

实际上发行部的审核是两条线：首先一条是企业再融资须符合国家政策，简称政策线，比如说当下这一段，国家规定房地产要调控，所有涉房企业的再融资就受到限制，企业符合发行条件但政策不允许；还有一条线，就是专业线，就是信息披露、财务会计、公司治理、内部控制等一些具体细节问题，虽然服从政策，但在这些方面有问题，特别是有重大问题也不行；

2）财务问题，缺乏融资必要性

这个在2月17日制度解读里突出做了强调，意思是公司账上有金额较大、期限较长的财务性投资，那再融资的时候你要好好看一看，比如说企业准备再融资，但账上有20亿资金是闲置的，去买理财产品，这次到证监会申请募集8个亿搞项目，那么为什么不用那20个亿呢，闲置着为什么还要再募8个亿？融资必要性存在问题；

3）定价问题及认购对象问题

事先确定认购对象的情况，3年期定增不让往外转让，5个人认购，其中1个人不能认购，其他4个人认购，减一个没问题，但不允许来回转让份额，但有的情况是主要认购对象无法认购比如说因二级市场的情况，因重大问题违法犯罪等认购不成，那么这次定增就失败了

4）公司治理和内部控制存在重大缺陷；

5）再融资制度调整后更换品种

除了否决和撤回，近年来证监会坚持从严审核，审核过程中明显不实的募集资金投向，要求发行人做了调减，目前在审的再融资企业307家，其中118家应审核过程中的要求调减了募集资金规模，总计达到1225亿，这是今年的情况。去年报纸也有登，证监会总共要求300家企业压缩融资额，压缩金额达到3000多亿。

（四）再融资的主要特点

1、功能和效果日趋多元化

 (1)资金用途多元化

用于项目建设（围绕主业，比如生产型企业建几个生产线、上几个项目，搞研发中心都没问题）；

用于收购（上市公司收购企业可用再融资资金，通常审核周期相对比较长，并购对象不一定等，允许先开董事会确定募集资金投向是用来收购企业，做好方案后券商报到证监会，审核后允许上市公司用自有资金先买过来，买后证监会审核通过后可以将自有自筹那部分资金置换出来，是允许的，解决收购时间差的问题），

用于补充流动资金，归还贷款

(2)认购对象多元化

股东增持；

员工持股计划（这个在发行部）；

战投.

(3)实施效果多元化：

做强主业（是证监会最鼓励的，再融资最好围绕主业，即使是并购也要围绕主业进行并购，当然主业不是只做目前的，是指围绕主业可以做上下游的拓展，这都是允许的）；

优化财务机构（比如说偿还贷款，企业资产负债率较高，再融资是权益性融资本身有降低财务杠杆）；

巩固控制权（特别是大股东持股不多的，可以采取定增方式巩固控制权）；

员工激励（刚才讲了通过员工持股向骨干员工发行股票达到激励员工的效果）；

——产业并购

2、融资规模和频率有所增加

融资规模上前面也给大家演示了，2013年到2016年逐年攀升，频率上来讲上市公司不是全部，有一部分公司近几年来比较频繁，有大公司上次募集资金到位2个月以后马上又开始筹备做下一次融资预案。那么，从融资必要性上讲，银监会也会质疑，前次资金还没有用完，再次申请再融资的必要性。

3、发行环节的市场约束有所增强

再融资和IPO环节有区别：IPO基本上通过发审委审核后，由交易所发行，近几年发行失败的很少，而再融资证监会给你批文之后能不能发的出去还要看市场，你的公司经营状况，盈利表现，基本面、趋势等几个方面；拿到批文后，公司要找到合适的发行方；另外一个制约条件是，再融资的批文有效期是6个月，所以这两个因素加在一起，就有可能导致一些再融资发行失败——拿到批文后发不出去。据统计，去年实际再融资的金额大概相当于证监会核准的融资额的88%左右。也有极端的情况，有些公司发行额只有募集资金总额的10%左右，而这10%也就是保荐机构为了维护自己的声誉，找关系户认购一点，保住承销商的脸面和声誉，所以极端的案例也有。

最近有些公司反映，再融资的批文比较慢，主要是批文印出来了，给的时间比较晚，前两天湖南的企业打电话问4月份领取的批文，批文是1月份印制的，有效期从印文时候开始算，7月份就过期了，满打满算2个月多月的发行时间，赶上市场不好的时候就很难发。所以给承销商和各位提个醒，如果是像刚刚提到的情况，4月份拿到的批文，企业觉得2个多月的时间不够，可以向工作人员提出来，提出来以后可以重新印文，把印文时间改到4月份，这样10月份到期，如果感觉时间够，那可以就用这一份，因为重新印文还是需要时间的。企业有这个选择权，如果觉得时间不够用可以申请重新印。但你拿走了以后，再拿回证监会重新印这就很难了，所以领取批文时注意一下时间。

另外一个就是定价，在再融资制度调整之后，三年一定价没有了，统一为：发行期首日作为定价基准日，在审的一些项目还有，大家一直怀念董事会环节锁定价格这种方式好，价差大，投资人愿意认购。其实也是双刃剑，本身来讲确认价格之后可以修改一次改完之后就基本不能动了，那就出现这样的情况，我锁价锁在6元，而后价格涨到16元，大家很高兴，也很好认购，但如果你在高点锁的价，比如有的企业在股灾时候锁的价，那就不知道倒挂哪去了；那么以发行期首日为基准日呢，随行就市比较灵活。2016年有386家企业实现再融资，其中有62家没有融到那么多钱，其中还有18家一点儿没融到，总体来讲，再融资对市场约束有所增强

4、非公开发行股票比重增大

近年来非公开发行一枝独秀，这是从结构上讲，每一年非公开发行的家数都占绝对优势。像16年386家做非公开发行，那么只有11家做了配股，11家发了转债，8家发了优先股。

非公开的融资额是7800亿，占到总体融资额的比重是非常高的，这个前面那张图也看的比较清楚，这是比较明显的特点，大家都比较喜欢定增模式。

二、再融资主要品种

（一）非公开发行

当年引入这个品种的特殊考虑：早期没有定增的时候，主流融资品种是配股和增发、可转债，但这几种方式都有财务门槛，那就存在一些上市公司经营业绩不太好达不到增发、可转债条件，按照当年的规则就永远也不能进行再融资。所以证监会听取市场意见，引入特殊品种，为经营不是特别好的企业改善基本面创造条件，所以引入非公开发行。

非公开发行条件是很低的，没有财务门槛，最近看会后事项签批文也看到很多企业去年巨额亏损的，也有去年虽没有巨额亏损，今年1季度业绩大幅下滑，下滑百分之三百几的也可以发，没有什么财务门槛。因为当年这个品种推出时就有照顾的性质，希望给困难企业增加一个融资品种。当时证监会设想是，好的企业去公发，不能公发的企业去定增也能融资，但后来的结果是差的企业也不去公发——转债、配股，好的企业一看定增挺方便，好企业也定增，没有人做公发，这也是今年2月份证监会做制度调整的一个很重要的原因，导致品种结构严重失衡，非公开发行一枝独秀。这是很重要的问题，所以建议融资时结合自己的实际情况，去做选择。

非公开发行财务门槛没有，但创业板有，要求2年盈利，本身也不高，盈利就行。按照2月17日调整后的再融资规则，统一按发行期首日作为定价基准日——不是按照发行期首日的价格发行，是以发行期首日为定价基准日，向前20个交易日均价的90%，不能低于这个价格，但可以高，但不能低于发行期首日前20个交易日均价的九折，创业板有按照发行期首日定价，按照市价发行，如果市价发行我就不锁定了，第二天我就可以出售，但后来也带来一定的问题，后面给大家介绍；另外，发行对象上限为10名（创业板为5名），锁定期12个月/36个月。之前锁定36个月的是定价定向——董事会环节确定了发行对象、发行价格，2月份调整后，统一按照发行期首日为定价基准日所以在董事会环节确定价格就是不允许的了，但是仍然可以确定发行对象。

创业板有专门的证券发行办法的特殊要求：

最近两年年盈利，这个比主板和中小板要求高一点；

要求前次募集资金使用合规，使用达到70%以上；

实际效益达标，达到承诺效益一半以上，或者前次发行后年平均净利润高于发行前的利润规模;

不能借壳，不能利用定增导致控制权变化，比如不能利用定增由原来的大股东变为小股东。

（二）优先股

优先股本身不是个新品种，但对我们国家来说是比较新的。优先股本身叫股票，实际上它有债券的特性——永远不用还本付息。可以设计条款，按照一定的股息率支付股息。优先权排在债券之后，股票之前，没有表决权。就现金流而言，优先股类似于银行的永续债，当然不完全一样；

目前境内发行的优先股不能转化成普通股，国外有可转换优先股，在满足一定条件情况下是可以转换为普通股，在发行的时候就有吸引力，咱们国家一般企业的优先股都不能转换。商业银行发行的优先股可以转化为普通股，因为商业银行如果不规定可转换发行的优先股就无法记到股本里，只能记成债。大家知道商业银行发行优先股主要还是增加股本，如果发行商业银行发行股票不能计入股本，就没有发行必要，因此商业银行在发行优先股的时候，首先要满足会计上做股本的需要，有权利决定是否转换的是银行而不是购买者。

目前优先股的发行方式全部是非公开发行，因为优先股发行管理办法中规定，如果采用公开方式发行优先股的要强制付息，这期未付的，下期要付两期。这样规定的结果是，在会计上规定了确定的付息义务，优先股的处理会计上就变成债券，不能记在权益里。因此，一般企业发行优先股还是希望计入权益，如果计入债券那发行债券就好。因此，目前为止发行优先股都是非公开发，没有公开发。

优先股和公司债有区别：债需要还本计息，优先股永远不用还本，优先股的税务处理上，税务局认为它仍然是股票，优先股的股息不能税前扣除，债券的利息可以税前扣除。

目前来看可转债、优先股、配股、增发在证监会走单独的绿色通道，所以感兴趣的、符合条件的企业可以考虑。但是，优先股的优势不明显，跟债券比较，抵税的效果比不过债券，股息率比债券利率还高，发行上也是非公开的，而且不能转换，所以真正发行优先股的企业不多。

从目前看，发行优先股的企业的几个特点：1）净资产收益率比较高，资产负债率比较高，收益得有一定保证，因为优先股发行后需要付息，而且比利率还要高一些，因此净资产收益率要有一定的保证；2）市净率不太高，股价不太高。通过这几个条件可以看出来，发优先股银行比较多，很赚钱，市净率比较低、股价低。

（三）可转债

可转债是2月份制度调整后证监会力推的一个品种，也是目前绿色通道单独审核的品种，目前看可转债的发行条件还是比较高的。

1、可转债发行条件：

（1）最近三年净资产收益率平均6%以上；

（2）创业板要求两年盈利、资产负债率高于45%；为什么有个资产负债率的要求，因为可转债本身是符合品种，股债结合的品种，可转债相当于债券加上看涨期权，约定了转股价格之后，股票涨了以后可以用固定价格去转股，股票涨了以后可以行权去转股，所以可转债是一个股债结合产品，但实际上可转债的“股性”强于债性。初步统计2000年以来发行了106支可转债，只有四只没有转股，绝大部分的可转债——超过三分之二在半年以后可以转股，1年之内全部实现转股。大家接受可转债，从投资人角度，之所以接受比较低的债券利息，大概在0.5%-1.5%左右，之所以有人买是看重转股权，最后如果说企业发行可转债后按照债券还本付息，投资人意见就会很大，因为利率很低，没转成股，后续没有人再买该公司的可转债。这也是目前证监会将可转债放在发行部审而不是债权部审的原因，也是考虑到股性比较高。

（3）发行规模的限制，可转债债券发行规模累计不超过净资产40%；制约也很强，特别对于创业板公司，本身规模不大，特别是轻资产的公司，净资产很小，发可转债募集不到多少钱。

因此，目前看发行可转债不是适合所有公司。一般来说存续期5-6年，发了以后半年转股。

2、发可转债的主要风险：

作为发行人的回售条款，作为投资人购买转债的目的是转股，如果股价长期低于转股价，投资人肯定不会选择转股，发行人若不修正转股价，达到一定期限以后，一般来说转债的回售条款触发以后投资人就可以回售给发行人。历史上发生过回售先例。转债大家可以慎重考虑一下。

（四）公开增发

发行条件与可转债差不多，最近三年净资产收益率平均6%，创业板2年盈利、资产负债率不高于45%，另外一个公开增发的特点是市价发行，不打折，对于券商来讲发不出去要余额包销。

这样看来，增发门槛高，对承销商压力大，对投资人来讲没有折扣，吸引力小。这个品种，在14年后基本上绝迹了。低于投资者没有折扣不愿意买，对于券商需要包销，也没有积极性，对于发行人财务有高门槛也不愿意发。14年最后一单增发，融资3.65亿，认购完成后，大股东认购16%，券商包销了52%，基本上算没发出去。所以公开增发若将来保留这个品种，在发行条件上要好好研究。

（五）配股

也是一个比较传统的品种。之前没有定增的时候，大家想融资只能配股，配股之前也有财务门槛：净资产收益率不低于6%，后来有所下降，降了以后：主板三年盈利，创业板两年盈利资产负债率不高于45%。

配股的问题：基本上如果能够配成功，要求大股东参与，配股是向原股东配，所以有一个约束：如果配股募集资金额达不到融资额的70%，就退回发行。所以配股的时候，控股股东占比较高的情况下，如果控股股东放弃申购，则基本上配股的就发行失败了，因为即使其他人都认购也不够。这是配股的一个条件，即大股东要认购。

目前，配股也是绿色通道审核品种，审核速度快，配股没有很高的财务门槛，定价比较灵活，因为配股是向老股东配售，不像定增，发行期首日倒退20日均价九折，因为定增是向限定范围内的投资人销售，发行价格太低的话，会侵害现有股东的利益，配股是人人有份的，是向现有的老股东按比例配售，哪怕一折配证监会也不管。因为，你一折配后，要进行除权，经济学上MM定理，分红、配股等本身并不增加股东价值，所以定价比较灵活，配股大家可以着重考虑一下，转债、优先股不是人人都合适，增发问题又很多，增发你想做，券商也不一定愿意做，因为他要包销。所以，配股定价方式灵活，而且券商不需要包销，代销就行了，只要大股东肯掏钱，基本没问题，如果将来大家有融资需求的，建议着重研究一下配股。

三、近年再融资监管新举措

（一）进一步提高审核工作透明度

响应党中央国务院的要求，简化行政审批手续，提高透明度；

1、公开审核流程和审核进度

目前大家在证监会外网上就能查到审核流程和审核进度，比如在坐的某个企业，申报了再融资，想看一下排在多少名，就可以到外网上查询。严格按照受理时间排队，将来严格按照通过发审会的时间发放批文。这个是有据可查的。之所以要公开，也是便于大家监督。

2、公开审核意见和反馈意见回复

证监会问了你什么问题，你是怎么回答的，在外网上都能看到。

3、告知初审会讨论问题

在初审会上怎么讨论的，当然，整个过程不是像会议记录那样，谁谁谁说了什么，最后其实是初审会的结论，对这个企业初审会的主要问题，比如企业利润大幅下滑，能不能满足发行条件，第二大股东有占用资金，第三融资以后新增了关联交易等这几个问题简单披露这些问题，不会把每个人的每句话披露出来。

为什么说这个很重要呢？目前，证监会规定初审会之后要以告知函的形式，将初审会讨论的主要问题告知企业，将来企业在发审会上被问的问题不会超出初审会告知函的问题。大家将这两句话联系起来听，第一我讨论的什么问题我告诉你了，第二将来在发审会上问的问题不超出这个范围。

那就意味着，发审会变成开卷考试，因为事先你就知道要问你什么问题，你就可以回去准备。有些企业一看这几个问题很严重，不上发审会了，直接撤回去了，因为他知道问题。这就比以前有很大改善，确实是透明度有很大提高。以前初审会开过以后不告知企业，企业还得到处打听，不知道问题大小、严重与否。这种现象第一不符合中央的要求，第二也容易滋生寻租的空间。

4、公开发审会问题及发审委意见

发审会提出的问题不会超过初审会的问题，同样发审会的问题和发审委委员意见也可以在外网上查到。

（二）员工持股计划可认购非公开发行股份

2014年证监会提出一个员工持股计划，员工激励。员工持股：就相当于做一次定向发行股票，发行对象是自己企业的员工，认购资金来源就是员工的合法薪酬，锁定期一般比较长，因为实现锁定发行对象，所以锁定期：不低于36个月。

一般员工持股计划就直接向员工发就行，不要搞一些结构化的基金，什么优先级、劣后级，不要搞这些结构化的安排。

1、员工持股计划特殊对待优惠政策

按照定增政策，定增发行对象只能10个人，在员工持股计划作为认购方的时候，无论有多少员工参与认购都看作一个人，这是对员工持股计划的一个特殊优惠政策。言外之意，员工持股计划可以认为实名认购对象中的一个，员工持股计划里可有无限多的员工，但不能超过企业实有员工，不能冒名顶替。企业真正的员工认购可以作为1个人，其他的9个人可以找其他的参与认购，这个是比较大的优惠政策。

另外一个，员工持股计划不受两次发行期间隔18个月的限制，员工持股计划不用等18个月以后再做。

2、股权激励与员工持股计划的区别

（1）简单说员工持股计划就是一次定向发行股票；股权激励你可以是股票，也可以是期权等等。

（2）员工持股计划的非公开发行性质，决定了它需要遵守非公开发行规则，定价上只能以发行期首日作为基准日前20个交易日均价的九折，折扣是有限的。限制性股票折扣力度可以更大一些最高可以达到5折；

（3）从会计处理上也不一样，员工持股计划本身是1次发行，发行价与面额之间的差价算资本公积；限制性股票它是激励，差价是做成激励费用，影响公司业绩，这个对公司业绩应先个还是挺大的。

（4）税务处理上、个人所得税上还是有区别。

所以员工持股计划和股权激励还是有比较大的区别。

（二）发行审核权力运行规范意见

证监会在再融资审核方面于2015年颁布了《再融资发行审核的进一步规范意见》，对证监会发行部的行为也提出了一些限制。除了前面提到的信息公开以外，对审核期限也做了限制。

1、审核期限

通常在正常情况下，从受理到反馈意见是45天；从企业落实完审核意见到初审会的召开20天；从初审会到发审会是10天。大家可以看下加起来大概其实多天，2-3个月就结了，但实际上审核周期远远不只两三个月。

实际上，第一，正常情况下；第二，这个时间没有包括在在坐各位反馈意见准备的时间；另外，也有部分企业申请中止，主要是企业发生了一些情况，比如现在证监会要求两项行政许可不同时进行，你在发行部申请再融资，但在发行部审核过程中，你又发现了一个很好的企业想做重大重组，又报到上市部那边，那发行部这边的再融资就要中止，两项行政许可不同时进行；另外，还有一些情况，比如，再融资报进去以后，券商、律师、会计师被立案稽查，从企业角度来讲我不想请这样的机构，实际上券商或者其他中介机构立案稽查的，新业务不受理，在审项目可以由这些中介机构提供一个复核意见，提交复核意见后继续进行，但是多少会受些影响，比如时间上，特别是被立案调查的是主办的保荐机构、保荐代表人，签字的律师、会计师，涉及到他本人签字的项目还是会受到很大的影响，这样很多再融资企业本着息事宁人的态度就换掉了，在申请更换中介机构的时候也要申请中止。所以，这里的时间是指正常情况下，企业什么事儿也没有，反馈也很通畅，这种情况下是这个时间安排审核。

2、集体决策

发审委受理之后，有反馈会，对于申请企业形成哪些反馈意见是通过开会讨论决定的，反馈会之后企业落实完毕后，还有初审会，也是集体决定，初审会基本是一位法律副主任、一位会计副主任参与审核，参与审核的处长、预审员、发审会委员，大家在会上共同讨论，初审会的主要目的有两个：第一，就重大问题讨论并形成结论；但如果问题足够复杂，没有形成结论再讨论，那就会二次反馈，将大家的疑问发给企业反馈后，再开会进行讨论；第二个目的，发行部和发审委委员之间就就审核标准进行统一，相互对校的过程。避免在初审会上讨论比较大的问题，最终在发审会过了；再一个发行部可能认为没什么问题，但发审会最后给否了，这就避免了重大的意见偏差。主持人只起到总结大家意见，不能左右大家意见的作用，总结后形成会议纪要，报领导签批。主持人也不能用自己的意见压倒大家的意见，所以审核过程都是体现集体决策。

3、规范接待

企业申报再融资的时候，希望能够找审核员、找处长、找分管主任沟通，沟通有两类情况：一类可能想认识一下，礼节性的拜会；还有一类，确实审核员反馈很多问题不对，想辩解但对方不能接受，想往上找一找。

前段时间证监会颁布了《关于发行阶段规范接待行为的规定》，大家将来有任何需求，直接跟审核员联系，比如说，我想见谁，先预约，3个工作日以内安排，接待时双人接待，有记录。这样到证监会沟通就有正常渠道。但反馈意见以前不建议大家预约沟通，因为材料还没有看，约见也没有实际意义。反馈意见以后可以预约接待，企业有什么问题可以沟通，确实沟通有必要。单纯礼节性的约见不建议，反应问题的随时欢迎，不要相信社会上那些拿多少多少钱可以约审核员，通过正常渠道都是通畅的。

（二）建立募集资金运用现场检查制度

从2016年开始，对上市公司再融资募集资金现场检查的制度，去年上市部、发行部第一年配合，效果还是不错的，发现了合规性、认识性的问题。其中，有一家企业已经移送稽查了。

1、检查目标

第一，从严监管；第二，督促发行人审慎决策、理性融资。检查本身是日常的手段，不同于稽查，所以不是打击企业，而是通过检查督促上市公司和发行人依法合规经营，但是如果发现了严重违反证券法规行为的，就要转交立案稽查。但是检查本身的目的是督促。

2、检查类型

常规检查：证监局每年都有一定的上市公司检查工作量，在正常检查里增加了募集资金运用检查的内容；第二种检查类型是问题风险导向的检查，由发行部或上市部在再融资审查过程中，发现企业涉嫌募集资金投向不真实，或者募集资金使用严重不合规等等情况，安排证监局有针对性的检查，不是常规检查；

3、检查内容

1）募投项目的真实性，项目实不实，是不是编出来的；2）募集资金使用的合规性，募到钱以后是不是按照上市公司募集资金说明书披露的用途使用，有没有挪用？随意变更等等一些情况；3）中介机构的职业质量。

三、再融资制度调整内容及解读

（一）背景

针对再融资领域比较突出的三方面问题：

1、过度融资

募集资金量明显超过实际需要量；频繁融资：上一次资金刚到位，马上开董事会，筹划下一次融资；募集资金闲置：大家可能也关注到媒体报道的万亿资金投入美国理财。

2、非公开发行存在较大套利空间

再融资定价环节，原来的制度规定再融资在董事会环节就可以确定发行价，在早期再融资里，董事会看股价合适马上停牌先把价格锁定，同时编一个意向项目，发行时好发，这个带来引导投资人不是关注企业的基本面，在认购的时候单纯看价差。2015年的时候采取定价定项和询价的企业是一半一半，各50%；采用定价定向方式的折扣一般在五折左右；采用询价方式发行的一般在八折左右；16年由于采取了监管督导，采用定价定向方式的数量上有所下降，四成左右；采用询价方式的六成左右，价格上采用定价定向方式的平均折扣是7折，采用询价方式的一般是9折，折价方式有所缩小，但是还是具有比较大的套利空间。正因为有价差存在导致后续减持时，由于价差足够大，企业——认购人一般锁定期满以后马上在二级市场操作兑现收益，这样的集中减持对二级市场造成比较大的冲击。

3、品种结构严重失衡

非公开发行占到整个数量的90%，金额的80%，所以非公开发行一枝独秀，相反可转债、优先股、配股、增发等一些股债结合的产品，以及公开发行品种发展缓慢。

（二）主要内容

1、压缩定价套利空间

将原来的三个定价时点——董事会决议日、股东大会日、发行日首日统一改为发行期首日作为发行基准日，董事会环节不能作为定价基准日，可以确定发行对象，压缩套利空间，这样发行期首日作为定价基准日可以使发行价格更加接近发行时的市场价格。

2、控制非公开发行规模

监管问答要求，公司做定增发行股份数量，不能超过发行前总股本的20%，对发行规模做了限制。

3、合理限制融资频率

规定了做定增——非公开发行、配股、增发这三种形式，在两次融资之间必须间隔18个月。

4、限制不合理的财务性投资

规定在发行前发行人账上存在金额较大、期限较长财务性投资，不允许进行再融资。

5、支持品种单独设置审核通道

所谓的绿色通道进行预审，加快支持品种的审核。支持品种，单独审核的包括可转债、优先股、增发审核进度上是加快的。

（三）执行中的规则适用问题

新规在执行中大家也发现了各种各样的问题，特别是规则适用问题，总结共性的主要有：

1、创业板的问题

非公开发行股票实施细则原来只提到主板、中小板，创业板主要规定在《创业板发行办法》里，那么大家有个问题，刚刚我们提到创业板有几种发行方式，特别是在定价基准日上，如果说创业板完全采用市价发行，可以不设锁定期这个能不能适用？这个目前来说是不能适用的，要求创业板统一适用定价基准日和锁定期的规定。因为之前也发生过这样的情况，市价发行没有锁定期的，个别企业利用市价发行，对投资人来说风险还是很大的，一点折扣没有，没有锁定期是个便利条件，但仍然有这样的情况，市价发行后，创业板公司马上推出利好股价上涨30%-50%，投资者马上抛售，随后股价大幅下跌，确实之前有过这样的案例，也被市场广泛批评。本身来说，对于参与认购的投资者不应该短期炒作，否则从二级市场买就好了。赚取短期差价利润，发行人公司也参与散步利好消息，配合减持的嫌疑。目前，我们采取窗口指导的方式，对创业板公司采用市价发行的也要锁12个月。因此，一般来讲，统一采用发行期首日为定价基准日，也要锁定12个月。

2、非公开发行总股本的计算口径

在融资规模上，发行股数不超过股本的20%，对股本的计算口径存在疑问。比如说我是A+H的等，那么是不是只有A股算，经过研究，任何类型的股本都算股本，所以H股也算，所以再融资发行总股本可以包含B股、H股等其他股份。

3、18个月融资间隔适用哪些融资种类

主要三类非公开发行、配股、定向增发，相互之间要间隔18个月，并购重组的配套融资、股权激励、员工持股、境外的再融资这些算不算，经过研究，这些不包含在里面。比如说，我现在做了一次定增，然后我有资金需求我想发可转债，这个不受限制。

4、财务性投资的审核标准

发行人不能存在金额较大、期限较长的财务性投资。什么叫金额较大、期限较长？

重点关注，具有以下情况很难通过：1）财务性投资余额大幅超过募集资金额；比如本次融资5亿，账上闲置20亿买股票买理财了；2）期限较长，一般是指一年以上财务性投资，或者说是比如购买理财产品，短期购买长期滚存使用也算；3）什么时间算？关注金额较大、期限较长的财务行投资，发生在本次融资董事会决议前6个月到本次发行完成前，审核期间是含在内的。

此外，以下情况也需要审慎关注:

一是，近期存在较大的财务性投资，但本身这笔自己是有用处的，比如3个月以后的大额的支付，比如搞一个项目等，这三个月不能让资金闲置，因此，近期存在明确的尚待支付的大额款项，以暂时闲置资金购买理财的，可以向证监会表明；  

二是，暂时阶段性闲置募集资金购买短期理财产品；比如说募集资金10个亿不可能一次性支付，陆续支付的空档期买理财等情况；

三是，现在存在大额财务性投资，但未来有非常明确的资本性支出，比如我准备开20家店，设立20个门店，但是在3个月以后设，这个是非常明确的，比如选址、在哪设都有，但现在资金暂时闲置，搞点投资，这个是真实情况；

另外还有个特殊情况，我现在要再融资，应该处置，但限售、停牌处置不了的，作为审核人员会审慎关注，但对于发行人应当将这些原因陈述出来。

五、在融资审核中重点关注的问题

（一）募集资金投向

1、募集资金投向的原则

（1）募集资金要投入实体经济，避免脱实向虚，特别强调是要投入主业，当然主业可以做一些比较宽泛的理解，比如上下游，但不能胡乱扩展是否涉及类金融业务；

（2）募集项目是否符合国家产业政策；

（3）不能做忽悠式、跟风式的融资。

2、募集资金投向具体关注

（1）是否投资类金融业务，所谓类金融业务投入到涉及金融领域的项目上，目前证监会只支持一行三会发牌照的金融项目，比如银行、保险、证券这些有拍照的项目，金融租赁公司银监会发的拍照，融资租赁是商务部发的拍照，目前不支持；

（2）是否符合国家既有的或者拟发布的产业政策，比如刚提到的房地产，但商业地产不做调控，也可能发行人既是做商业地产的，也做住宅，界限不好把握；另外一些教育领域、云计算都有相应的产业政策；还有一些国家宏观调控，产能过剩的钢铁、水泥这些行业，但绝不是说这些企业都不能再融资，正常来讲可以做具体分析，比如一些钢铁企业恰恰是淘汰落后产能之后做一些高端产品，国家还需要大量进口，所以资金投向上虽然是钢铁，但我们没讲钢铁企业不能融资，所以要具体看是否符合国家产业政策。

（3）尽可能的并购要围绕主业，取得购买企业控制权，尽可能少用一些概念性词语，比如“云”“平台”尽量少用，会引发一些没有必要的争议。

（4）关于可行性，比如说上市公司说要给银行做一个大数据平台，或者说给证券公司整合客户数据，人家问银行、证券公司客户数据的保管都是有特殊要求的，银监会要求，涉及保护、安全问题，不是你想拿过来就可以整合完善的，所以对操作性、可行性要做充分论证，做好以后再报

（5）尽量围绕主业不要随意跨界，不要在不同部门之间，比如说上市部做并购，上市部那边不支持我，那我还是到发行部这边做定增吧，不要做这样的事，做监管套利的，在内部审核中，发行部和上市部也有非常好的协作机制，比如募集资金收购资产，达到一定标准的，还要两个部门一起审，所以不要试图监管套利。

（二）资管产品或有限合伙参与认购（三年期定增）

资金在非公开发行获得核准后，发行方案备案前，资管产品或有限合伙资金募集到位。人数上认购人数是否超限，穿透检查；

在审的按三年期定增一般要穿透到最终的认购人，认购资金来源要合法，不要让人起疑心，上次开发审会，一个基金参与认购，基金参与人是个八零后的小孩儿，一下出资几个亿，这么多资金怎么来的，说是合法自筹的，从哪儿自筹的，说从其他出资人借来的，后来大家比较质疑，说他们之间有没有关联关系，说没有关联关系，如果没有关联关系就有问题了，一个八零后的小孩儿一没钱二没房也没什么抵押，为什么放心将资金借给他去认购呢，在借钱的时候有没有想过有没有偿还能力，尽量合法自筹，不要引起别人的质疑，刻意的去做代持的安排，没有必要。

证监会禁止在再融资中有优先、劣后的安排，做基金做成平层的，不要搞抽屉协议，另外锁定期内转让的，允许放弃认购，但不让份额互相转让

（三）同业竞争的问题

发行人和控股股东实际控制人或者他们控制的企业存在同业竞争情况要做出解释说明，要有明确的解决方案，如果说原来没有同业竞争，但因为这次募集后，新增了同业竞争，这是不被允许的，如果说通过产业整合在一定时点上存在同业竞争，但存在整合计划并且做出了公开承诺的，也可以认可。

（四）关联交易的问题

关联交易本身也是个老问题，主要关注定价依据合理性，披露的充分性，不是要杜绝一切关联交易，履行了一定的决策手续的，做出了充分信息披露的是允许的，但不能因为本次募投新增新增关联交易。

（五）关于土地和环保

也是证监会非常看重的重点领域，目前国家提倡绿色发展，本身对空气、环保高度关注，所以在环保方面受过立案处罚的，尽管发行人各方面协调能力比较强，经常受到监管处罚，但现在要融资了，报到证监会以后，地方具有大局意识，经常环保厅也可以给你出，虽然我罚了他四百多万，但我认为这四百多万的处罚不构成重大违法行为，对于这种情况，我们也会出一个监管问答，类似审核标准，达到一定金额以上的，对于社会造成实质性损害的，找谁出文也没有用，倒逼企业平时就要符合环保要求，秉承绿色发展理念，尽量平时合法守规经营。最近三个月有违反环保法律受到行政处罚情节严重的，刑事处罚就更不用说了，不能公开发行股票。

（六）实际控制人的承诺实际履行情况

实际控制人的公开承诺本身就是诚信问题，既然公开做出承诺就要记得，不能说承诺后做也行不做也行。

常见未履行承诺类型：同业竞争、资产注入、增持。

（七）收购资产估值的合理性

2014年、2015年是咱们并购重组大跃进，交易金额非常大，因此形成了巨额商誉，所以形成了商誉减值风险也要考虑，所以提醒大家，特别是收购资产的时候，估值不能太离谱。

六、给拟融资企业的两点建议

（一）深刻理解认真落实疏堵结合的要求

2月份修订后的制度体现了疏堵结合的监管倾向：堵：堵住非公开发行里面不合理的漏洞，疏：对于可转债、优先股、配股、增发等支持的品种。对于在做未申报企业优先选择支持品种，当然可能不是人人都合适，但大家首先意识里面应该先看一看自己是不是符合，特别是配股，只要大股东参与认购，配股是个很好的品种。新的制度颁布之后呢，市场反应还是不错的，最近有63家企业公布了实施配股的方案，所以希望在坐各位准备实施再融资的企业，尽早下决心，尽量赶早选择支持品种。

对于在审项目，鼓励转换品种，比如我们报了非公开发行定增方式进展非常缓慢，目前看非公开发行——定增过会没拿批文140-150家，在审近300家，大家可以简单估算一下，今年申请非公开发行，年内拿到批文基本是不可能，所以在审企业希望加速审核进程，不妨自己做一个评估，如果符合支持品种条件的，证监会鼓励转换发行品种，为了鼓励大家，证监会按原受理时间安排参与审核排队，这是一个很大优惠；审核进度加快不代表标准降低，所以杜绝简单“改头换面”应满足合规性要求。

另外一类在审企业，确实不符合条件的建议撤回，不要等到初审会、发审会给你否掉了再撤回，不符合条件的主动撤回，整改符合条件的再申报，这样最主动。

（二）养成科学决策、理性融资的好习惯

现在存在大量编项目的情况，本身不是一件好事，所以希望大家做募集资金投向的时候：1、三思而后行，打消”试错“心理；2、严格杜绝编项目、炒概念。

有的企业编项目批了以后，在现场检查之后撤回，但现场检查已经开始撤不回来了，这样的企业在3年之内不允许再申报。所以，大家不要试图到证监会试错。

时间：2017年5月25日

培训人：证监会发行监管部副主任 李筱强

受训人：上市公司董事长、总经理

资料来源于网络

【V09】上海站-并购重组在IPO加速背景下的实务和案例解析（2017.6.10-11）

在资本市场，并购是一个永恒的话题。中国的企业面对着全球化的市场竞争与变幻莫测的市场环境，如何通过兼并、收购，降低成本、控制风险，以更有效、更经济的方式拓展国际、国内市场?在IPO加速背景下，如何借并购之东风，让企业突破现有格局，乘势而上？

鉴于此，定增并购圈携手领带金融学院，拟在上海组织《并购重组在IPO加速背景下的实务和案例解析》等研讨会，邀请资深专家深度剖析企业并购重组关键节点，进行操作实务分享，并通过大量的案例解析，帮助圈内小伙伴更好的了解掌握企业并购重组全流程，掌握关键环节的操作要点，并一起探讨学习并购重组的法律问题和税务问题。

参会对象

1.    商业银行投行部、公司部、资本市场部；

2.    券商投行部、资产管理部；

3.    信托公司及基金子公司相关业部门；

4.    私募股权投资基金、产业基金；

5.    实体企业、上市公司的战略发展部、投融资部负责人等。

召开时间    2017年6月10日- 11日

召开地点    中国·上海

活动类型    研讨分享+案例分析+互动交流

主办单位   定增并购圈

联办单位    领带金融学院

课程大纲（2天）

第一讲：并购重组在IPO加速背景下的操作实务和案例解析

主讲人：王老师，保荐代表人，负责了多个企业的IPO上市辅导

时间：2017年6月10日上午9:00-12:00，下午，13:30-16:30

一、并购重组操作实务

1．上市公司并购重组的主要政策法规与流程

2．如何设计并购重组中的交易架构

3．常见的并购交易中的估值方法介绍

4．并购交易中进行尽职调查的方法实务

5．如何寻找并购的标的公司

二、再融资新政及IPO加速背景下的并购重组市场

1．再融资新政对并购重组配套融资的影响

2．IPO加速发行背景下对上市公司并购重组的影响

三、典型的上市公司并购重组案例

1．并购交易中业绩补偿条款的会计处理

2．美年大健康借壳江苏三友

3．从嘉林药业借壳天山纺织看并购基金的杠杆收购

四、并购基金

1．并购基金发展的背景和未来发展趋势

2．上市公司对并购基金的处理方式

3．并购基金的主要设立模式

4．关于上市公司作为LP入股有限合伙的会计处理问题

第二讲：并购重组的法律问题和税务问题分析及案例分享

主讲人：叶老师，资深律师，擅长跨境并购、税务咨询及争议解决、转让定价等

时间：2017年6月11日上午9:00-12:00，下午，13:30-16:30

一、兼并重组规划的主要目的、实现路径和生命周期

1．兼并重组规划的主要目的和实现路径

2．兼并收购的生命周期

二、并购中的主要法律问题

1．买卖双方在并购交易中各自担心什么？

2．实施交易的问题与解决方案

3．重组前的安排 — 重组方案设计

a)   境外公司收购境内公司资产案例

三、跨境并购中的主要法律问题

1．跨境并购流程 - 非上市公司

2．跨境并购上市公司

3．跨境并购的可行性研究

4．跨境并购的法律尽职调查

5．跨境并购合同的核心条款

6．跨境并购合同的保护性策略

7．跨境并购的政府程序

8．跨境并购的境外法律问题

四、并购中的主要税收问题

1．并购中的主要税收问题

a)   实施交易 — 税务尽职调查

b)   案例分析：重组前的税务安排 — 重组方案设计

2．股权交易 — 收购模型

a)   案例分析— 国有企业股权转让

b)   案例分析： 国有企业股权划转

c)    股权收购 — 资料准备及申报要求

d)   资产收购 — 交易模型

e)    案例分析 — 资产收购

f)     资产收购 — 资料准备及申报要求

3．企业合并

a)   案例分析 — 合并

b)   合并 — 资料准备及申报要求

c)    企业分立 — 交易模型

d)   分立 — 特殊性税务处理

e)    分立 — 资料准备及申报要求

f)     合并与分立 — 税收优惠政策的承继性

4．并购重组的重大问题和变化

5．股权转让成本确认相关案例探讨

6．案例分析 —资产收购的交易价值分配

7．案例分析 —上市公司收购

8．并购交易税收制度的发展——鼓励与监管 

9．并购未来的发展方向和趋势

五、跨境并购中的主要税务问题

1．7号公告分析

2．股权转让成本确认相关案例探讨

3．交易价格 vs 公允价值

4．企业价值要素

5．资产收购的交易价值分配

6．收购价值分配的过程

7．案例分析 — 资产收购的交易价值分配

8．跨境重组—跨境重组情形

讲师介绍：

讲师一：王老师

保荐代表人，长江商学院EMBA，西部证券投行立项委员会委员，从事投资银行业务十多年，具有丰富的企业辅导、改制、上市，以及上市公司并购重组和IPO保荐工作经验。

2006年至2013年，就职于平安证券有限责任公司上海投行部，曾负责金螳螂(002081)、鲁信创投(600783)、亨通光电(600487)、ST兰光(000981)项目，ST大水(000673)、太工天成(600392)、ST国农（000004）、ST中冠(000018)、ST国通(600444)、江河幕墙（601886）等多家上市公司IPO及重大资产重组项目。

2013年至今，就职于西部证券投资银行总部，先后负责了多个企业的IPO上市辅导，并主持了40余家新三板挂牌申报、借壳以及新三板转IPO的申报工作和禾欣股份(002343)、蓝丰生化(002513)等上市公司的并购重组项目。

讲师二：叶老师

执业领域：跨境并购、税务咨询及争议解决、转让定价

叶老师在中国税务领域拥有超过16年的专业经验, 在包括国际税收筹划、中国企业所得税和流转税安排与合规、税收争议解决、税务风险管理和转让定价等领域积累了丰富的经验。

叶老师具有的法律和财会综合背景使他能够为企业提供一体化的商务和税务解决方案。叶老师曾服务的客户涵盖众多行业, 涉及制造业、批发零售业、金融业、房地产、TMT等多个行业。

叶老师于2014年加入金杜律师事务所。在加入金杜之前, 叶老师是德勤上海的合伙人, 负责德勤全国税务技术中心的主要工作，叶老师曾被派往德勤美国工作2年, 期间专注于国际转让定价税务工作。

叶老师毕业于厦门大学, 获得国际法学位，拥有中国注册会计师资格和律师资格。在上海财经大学、厦门大学等多所高校兼任校外硕士导师。叶老师是中国财税法学会理事，国际税收研究中心研究员。2016年，叶老师被《法律500强》评为中国税法领域的“领先律师”，同时也被钱伯斯中国法律评论评为税务领域“受认可律师”。

时间地点

2017年06月10-11日（上海）（具体地址报名前一周通知）

参会费用

指导价：5200元/人（含课程材料与午餐，谢绝空降）

团购价：同一单位3人以上报名可享团购价4600/人；老学员可享受团购价

往返路费、住宿及接送机服务、均需自理，不包含在参会费内。

开户名：北京投行宝科技有限公司

开户行：兴业银行北京分行西单支行

开户账号：3210 6010 0100 262328

报名联系：请添加负责人岳女士微信（ID：Dzbgq_Yue）报名参加，并请注明“0531V分享+姓名+机构”。或者致电咨询18210082190。

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