（资产证券化266讲，ABS中的破产隔离、保证金及“套信托”模式。第一部分：ABS中的“破产隔离”。第二部分：租赁ABS中的保证金处理。
第三部分：ABS中的“套信托”模式。
本期主要解析ABS中的三个问题：
破产隔离、保证金及“套信托”模式，都是实际运用中应该注意的小细节。
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资产证券化过程中，交易结构设计的目的在于保障基础资产的定向受偿，这要求资产证券化项目满足基本的法律完备性，包括基础资产真实、合法、有效，无法律瑕疵和负担，其转让真实、合法、有效，相关参与方具备履约资质和能力。
实现基础资产与参与各方的风险隔离，并不受第三方善意抗辩影响，是提升信用质量、降低发行成本的前提，尤以实现与原始权益日的风险隔离为首任。资产池类型的债权项目可通过真实出售实现风险隔离，并进一步通过结构化分层实现信用提升，而收费收益权项目和单一债权项目无法通过结构化分层实现，仅能依赖外部支持。
本文探讨在ABS交易结构设计过程中法律完备性方面的实操问题，尤以“破产隔离”影响级别提升而成为我们研究的重点，而并不过多追究特定目的载体在目前的法律背景下严格的破产隔离效力。
资产证券化项目中交易结构设计的目的在于，保证证券化的资产产生的现金流能定向受偿给投资者，不因参与方或其他第三方抗辩而影响，这要求证券化资产、参与方以及相关条款需要满足基本的法律完备性。
资产证券化项目中涉及到的常规法律完备方面主要有：
1、基础资产的范围界定明晰，基础资产真实、合法、有效，无法律瑕疵和负担。
2、原始权益人对基础资产的转让是真实、合法、有效的。
3、各参与方法律资质完备，能够履行在存续期内的各自职责。
4、基础资产与各参与方均实现了破产隔离，以与原始权益人的破产隔离为关注要点。
1、收费收益权明确特定期间特定范围的特定权益现金流
收费收益权等未来资产本身是一个约定概念，期间、业务范围、特定权益等影响未来现金流的因素均需明确，以污水处理费为例，专项计划设立日后的第二天至专项计划终止日前一天为特定期间，原始权益人下属2个污水处理厂的所有污水处理费均列为入池资产，污水处理收费有当地政府授予的特许经营权，许可经营期限和经营范围均覆盖入池部分，且未就上述资产进行任何质押，则可认为上述基础资产是真实、合法、有效的，无法律负担。若上述资产已被质押，需在相关条款中说明解除质押的相关安排，这种证券化项目募集资金的用途一般也是用来偿还前述质押融资的。值得注意的是，部分该类项目的特定期间是分段、不连续的，只要范围明确，亦认为有效。
2、债权资产项目以债权及其附属权益作为基础资产，确权是核心
（1）该类项目一般是全部债权资产入池，若是部分资产入池，乃是出于控制资产池分散度或者证券化项目的期限等原因，选择部分债权资产入池，即选取证券化项目设立日至债权资产到期前的某一段期间的现金流，一般约定特定期间的债权收益权作为基础资产，该种清况下亦需要明确范围，债权收益权亦获认可其作为基础资产的有效性。
（2）涉及到附属权益的需要明确相关登记手续及协议完备，如抵押的他项权证，对于未办理抵质押登记的债权资产，其附属权益存在瑕疵，需要充分限制其对回收率的作用。
（3）基础资产包括循环购买机制下的基础资产上需满足未设定质押权或其他权利负担，若存在，则需要在项目设立日前安排相关解除措施。
（4）基础资产最后到期日/付款日均需在ABS发行证券的最后一个预计到期日。
（5）特别地，企业应收账款作为基础资产，需进行完备的确权手续，如确认发货单、工程结算单，并得到客户认可且确认付款进度，且不享有任何主张扣减/减免该款项的权利，其转让应能满足所约定的条件。
对价合理是真实出售的基础，破产隔离和信用提升是王道
证券化资产转让至特定目的信托的过程是原始权益人对其真实出售的过程，而真实出售成立的基础是转让对价合理，此外债权资产转让需要通知债务人。一般地，70%以上的折价率进行转让均可认定对价合理，目前证券化的资产对价均在这一水平之上，是可以实现真实出售的。
真实出售是资产证券化的前提，在该前提下，证券化资产定向受偿给投资者才成为可能。这是因为无法实现真实出售的资产，在原始权益人存在破产风险时，证券化项目投资者仅能作为普通债权人参与对原始权益人的求偿，不拥有特定资产追偿权。
但并不是所有实现真实出售的项目，都可以实现真正意义上的破产隔离，收益收益权等未来现金流的产生依赖原始权益人的持续运营，且目前该类项目交易结构设计中并未引入产生相应现金流的相关资产的抵押或托管机制，因此尽管可以实现法律层面的破产隔离，但并未实现运营层面的风险隔离。也正因此，在收费收益权项目中，账户设置和现金流归集机制中能否做到基础资产可以与原始权益人其他财产明显区分，并实现对回收款的有效监管尤为重要。
实现破产隔离的项目，亦仅有资产包类型的资产，才可以通过结构化设计达到提升信用质量的效果，内部分层才有意义，而对于仅有一笔债权资产转让的ABS项目和收费收益权项目，是否有内部分层，次级占比有多高，对优先级支持力度有多大，均以实际还款人的信用风险为基础，仅可依赖外部支持，而无法通过内部分层提升优先级证券的信用级别。
理论上来看，债权资产只要对价合理，实现真正意义的破产隔离是简单易行的，但在实际操作中，经常遇到以下问题：
1、抵质押附属权益的转让，需要进行变更登记，但在车贷、房贷等笔数众多的资产池项目中，实现难度大，一般不进行变更登记。
2、租赁应收款的转让，实质仍是债权资产转让，满足前述条件，即可实现资产定向受偿，但由于租赁应收款的产生是建立在租赁物的租用基础上的，一旦原始权益人破产，租赁物物权若继续留在原始权益人名下，将被列入破产资产参与清算，承租人将不能继续租用，影响其偿还租赁款的意愿。但接受基础资产的特定目的载体并无租赁业务牌照，不能持有租赁物物权，因此在证券化产品设立之初并不能将租赁物物权转移到特定目的载体。
3、部分项目因资产池笔数众多，债权资产转让甚至未通知债务人，严格法律意义上，该转让并未有效。
上述情况下，均是通过权利完善事件来规避相关风险，即在发生原始权益人信用质量下滑风险时，及时进行抵质押变更登记、租赁物物权的转移和债权转让事宜通知债务人。
（摘自：兴业研究 作者：臧运慧、闫明健 原标题：
关于ABS，你需要知道“破产隔离”
）
2018年一季度，融资租赁公司通过ABS融资规模呈强势递增态势，23家融资租赁公司共发行239.21亿元，租赁租金类ABS成为企业ABS第二大品种。住房租赁类融资产品更是备受关注。
1、 租赁保证金的概念
租赁保证金是在租赁合同签订时，作为合同生效的条件之一，由承租人一次性支付给出租人，在合同履行结束时，退还给承租人或用以冲抵最后（几期）租金。保证金俗称为租赁押金。保证金可（按银行同期存款利率）计息，也可不计息（实务中后者更常见）。
2、租赁保证金的功能
（1）使合同生效。租赁保证金从合同的实际履行的行动上表明承租人的租赁意愿，它使租赁合同生效。因此，承租人支付保证金后，如果出租人不愿意或不能履行合同，将对承租人予以赔偿。对此，在中国融资租赁供应严重不足的今天，绝大多数融资租赁公司对此没有赔偿，但确实存在法律风险。当未雨绸缪，少走弯路，少缴学费。
（2）降低融资比例。一方面，减少承租人实际负债的数量与比例，提高其偿债的自觉性。另一方面，减少出租人的信用敞口，减少租赁公司净现金流出。
（3）控制租赁风险。在动机层次上防范承租人的道德风险；在业务操作层次上，以行业惯例和合同约定，当出现承租人不能支付租金等租赁风险时，出租人可以先行扣收保证金，以降低不良资产（及租赁损失）；保证金抵扣功能（和租赁的加速折旧），使租赁期中的退回设备具有价格优势，拍卖处置或回购也更容易实现。
（4）提高内部收益率。由于资金的时间价值，租赁公司先行收到资金，将提高融资的收益水平。比如，100万元租赁，3年，手续费3％，账面利率9％，期初付租，当保证金为10％时，内部收益率为14.5％，如果将保证金提高到15％，内部收益率将上升到16.4％。
（5）缓解临时性付租困难。任何商品生产经营过程，都具有周期性，都可能出现临时性的支付困难，进而不能按预定计划支付一定时期的租金。此时，经承租人书面申请，说明欠租原因并有确实、可靠的后续租金来源，可以先用租赁保证金垫付1－2期租金（租金支付周期短的可以垫付二期，租金支付周期长则只能垫付一期租金），在允许垫付的最长期限到期前，承租人须及时补足保证金并支付相应的违约金（或加罚利息），可以维持继续租赁。而且，合同约定以保证金垫付租金的次数，视租期和付租频率最多不能超过2次或3次。这种人性化的处理，使理性的金融行为与厂商分期付款中厂商对买家非恶意欠款予以谅解的人性化得到较好的协调，可以更大扩展融资租赁的市场空间，在设备融资，特别是厂商促销租赁领域，才能发挥更大的作用。目前，有的租赁公司完全无视或放弃保证金的此项功能，租金逾期率高，处理生硬（缺乏灵活性和人性化），影响其市场口碑，于业务的长期发展和品牌建设都不利，值得反思、改善，使经营与管理更加精细化、准确化、规范化和科学化。
当然，以保证金缓减临时付租困难，并不是说租赁公司因此而放松租后管理，放松租金的催收。相反，给承租人陈述付租困难并申请以保证金垫付租金，可让租赁公司在体谅承租人、双方继续合作的氛围下更深入把握承租人经营的真实情况和可偿债的资产情况，有利于更好的帮助承租人走出经营困境，或更充分地保障和实现租赁债权。
1、 保证金入池专项计划资产
融资租赁通常涉及保证金，系承租人在租赁期初向出租人缴纳的、承诺在以后每个付款期按照合同约定按时付款的一定比例的现金，正常情况下承租人最后一期租赁款偿付完毕后，保证金会返还至承租人，或者直接冲抵最后未付的租赁款。而在任一还款日，承租人逾期未付租赁款时，可从保证金中扣除。租赁ABS中，考虑到入池租赁应付款相关的保证金同时入池，会大幅缩减募集资金规模，即租赁公司实际募集到的资金需要从专项计划中扣除保证金的规模。因此一般不会将保证金实质入池，而是留在原始权益人账上代为保管，一旦某笔租赁资产逾期，按照约定基础资产实质包含了“保证金项下的相关权益”，逾期资产对应的现金流会从保证金中划入专项计划。
另外，尽管保证金通常不入池专项计划资产，但是可以将保证金的收益入池，在广发恒进-平安租赁专项中，保证金不属于专项计划资产，保证金在专项计划存续期间所产生的收益属于专项计划资产。保证金在专项计划存续期间所产生的全部收益将到期分配，期间不作分配。保证金的收益属于专项计划资产，并于最后一期兑付。
2、保证金科目及保证金担保
尽管保证金初始不入池，但租赁ABS一般会在专项/信托计划账户下设置保证金科目，与原始权益人约定承租人缴纳的保证金转入保证金科目的条件。保证金科目，是指托管银行根据《托管协议》约定在托管账户核算科目下设立的用于核算保证金的会计核算科目。
在承租人未能如约缴纳租金的情况下，保证金科目的资金将对差额进行补足。资产服务机构有权在保证金中扣除相应部分抵作租金、逾期利息，该部分资金应作为基础资产回收款于回收款转付日直接划入专项/信托账户并相应记入收益账；同时，承租人有义务在扣除之日起的一定期限内补足相应保证金数额并承担相应利息。相较于其他债权资产，保证金属于融资租赁合同的特有安排，为租赁ABS提供了一定的信用保障。
保证金划入保证金科目的时点设置也不尽相同。有些专项计划会在产品成立时就将保证金划入专项计划账户，而有些项目则将保证金科目设置在权利完善事件当中，并规定保证金无需在权利完善事项或加速清偿事项未发生时转付保证金科目。此考虑主要是涉及到出表的问题。若直接将保证金担保设置为增信措施，此时如果保证金不能从出租方出表，实质上等同出租方提供了一项流动性支持。这会导致无法通过过手测试，从而影响出表。但如果运用权利完善事件的方式，可以使保证金不从出租方出表并且不影响专项计划的基础资产出表。
若专项计划规定保证金无需在权利完善事项或加速清偿事项未发生时转付保证金科目，则当发生资产服务机构丧失服务能力事件、单笔基础资产出现保证金抵扣租金等情况，则有可能发生保证金无法入池的风险，从而影响投资者的利益分配。
防范措施：计划管理人应持续关注原始权益人的经营情况，及时发现其经营风险，并做好相关缓释措施。专项计划已有相关标准，规定了保证金划付的流程。计划管理人将严格按照标准，确保保证金的入池安全。
挂牌条件第二章第四条：基础资产涉及的交易合同应当合法有效。出租人应当已经按照合同约定向出卖人支付了租赁物购买价款；出卖人不存在转让租赁物所有权给出租人的抗辩事由。出租人应当已经按照合同约定向承租人履行了合同项下的义务；相关租赁物已按照合同约定交付给承租人；租金支付条件已满足，历史租金支付情况良好；除以保证金冲抵租赁合同项下应付租金外，承租人履行其租金支付义务不存在抗辩事由和抵销情形。
挂牌条件第二章第五条：保证金、抵押权、质权等附属担保权益及其他权利（如有）未在专项计划设立日转付至专项计划账户或未办理转让变更登记的，应当在《资产服务协议》等文件中约定相关权益的管理及运作方式，并充分揭示风险。
信息披露指南第二章第八条：（二）基础资产池的基本情况，包括但不限于租赁业务形式占比情况（直接租赁、售后回租等）、租赁物描述等情况、原始权益人在获取租赁物时的付款情况、租赁物交付情况、租赁物投保情况、债务人行业及地区分布、入池资产信用等级分布（如有）、未偿本金余额分布、剩余期限分布、利率与计息方式、租金偿还方式及分布、首付款比例分布（如有）、担保人、担保形式及担保物/保证金对债务的覆盖比例（如有）、保证金收取及管理情况、债务人数量及集中度、重要债务人情况、关联交易笔数与金额及其占比、关联方情况、涉及关联方交易相关的风险及风险缓释措施等，并以计划说明书附件列表形式披露基础资产未偿本金余额占比最大的20笔基础资产的上述信息。
（摘自：结构金融论坛 原标题：
保证金在租赁ABS中的设置及处理
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套信托是企业资产证券化项目中最常见的一种双SPV结构，除了专项计划作为企业资产证券化的法定SPV外，在此类项目中，我们以信托计划作为另一个SPV，将基础资产构造成信托受益权发行资产支持证券。
双SPV结构中的信托计划，我们要将其区别于银行间市场发行的资产支持票据（ABN）以及信贷资产证券化（CLO），ABN及CLO中的信托计划是法定SPV，企业资产证券化的法定SPV是资产支持专项计划，信托计划只是一个功能性的SPV，是为了解决一些问题而人为安排的，常见的交易结构如下所示：
（1）信托计划原委托人与信托公司签订信托合同，将货币资金委托给信托公司设立资金信托计划，向借款人发放信托贷款，从而拥有信托受益权，信托计划的原委托人就成为项目中的原始权益人。这里有个细节需要注意，套信托的企业资产证券化项目中，在专项计划成立前，需要有一笔过桥资金委托给信托公司成立信托计划并形成基础资产，谁提供这笔过桥资金，谁就是项目中的原始权益人。通常有两种情况：1）信托贷款借款人的股东或关联公司提供这笔过桥资金，则原始权益人是借款人股东或关联公司；2）金融机构提供这笔过桥资金，则原始权益人是金融机构，由此，我们在套信托的企业资产证券化项目中经常能见到信托公司本身或者银行等金融机构作为原始权益人。
（2）信托公司与银行签订保管合同，保管银行根据保管合同履行对资金信托的保管责任。
