导读 ： 人行通过《金融时报》回应了对“公开市场中买卖国债”和“长债利率快速下行”的看法。就“买卖国债”而言，人行有自己的诉求；就“长期利率快速下行”来说，人行也有自己的逻辑，即人行自身并不想成为被主导的对象。

【正文】

一、人行现在很纠结

（一）央行主管媒体发表热议文章

1、2024年4月23日20：32，人行主管媒体《金融时报》刊发一篇文章，即“【重磅】中国人民银行有关部门负责人接受《金融时报》记者采访：长期国债收益率将运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”，引发市场广泛热议。

2、与这篇文章相对应的是，同一天，财政部党组理论学习中心组在《人民日报》发表题为《坚持深化金融供给侧结构性改革——学习〈习近平关于金融工作论述摘编〉》的署名文章，称“深化金融供给侧结构性改革，必须强化财政与金融政策的协调配合……中观机制上，要加强财政与货币政策、金融改革的协调配合，完善基础货币投放和货币供应调控机制，支持在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖，充实货币政策工具箱”。

（二）释明“支持在公开市场操作中逐步增加国债买卖”：我们不一样

有人认为，两篇文章是一种响应，即人行对财政部“支持在公开市场操作中逐步增加国债买卖”的回应或反击。例如，该文章指出，

1、央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备。

2、央行公开市场操作可以配合财政进行赤字融资，但国债发行规模要相对足够大，同时发行节奏要相对稳定，才能有效实现政策传导。

3、未来央行开展国债操作也会是双向的……一些发达经济体央行在常规货币政策工具用尽情况下，被迫大规模单向买入国债来实现货币政策目标……人行买卖国债与这些央行的QE操作是截然不同的。

某种程度上来说，这种理解没错，因为在赤字货币化方面，两个部委之间的确存在着一些众所周知的分歧，但“支持在央行公开市场操作中逐步增加国债购买”是决策层在中央金融工作会议上提出来的，自然没有问题，人行此举显然是为了进一步释明。

（三）释明“长债收益率过快下行”：长债供给不足是主因

实际上，金融时报发这篇文章的真正用意应该是释明近期长债收益率下行的原因及可能存在的风险，即人行认为当前长债收益率过低了且认为长债供给不足是主要原因，这与我们。总结来看，这篇文章的观点大致如下，

1、长债收益率与长期经济增长预期背离的情形并不意外，会受到供求关系等因素的扰动，出现阶段性失衡。

2、政府债券供给明显减少是导致长债收益率与长期经济增长短期背离的一个因素。也即，在债券供需暂时失衡的情况下，机构投资者开始集中购买长久期资产以期获得更高回报，加大了长期债券利率下行的幅度。换言之，当前长债收益率持续下滑的底层逻辑是市场上“安全资产”的缺失。

3、长债对利率波动比较敏感，提示投资者要高度重视利率风险。

二、人行关于买卖国债的三个说法，即人行不能成为附庸、也可以卖以及迫不得已等

考虑到，“支持在公开市场操作中逐步增加国债买卖”是中央金融工作会议的提法上，这意味着，人行已经没有其它选择（即国债买卖在后续人行货币政策工具中的地位会有提升），当然其也可以提出自己的诉求。

（一）配合是双向的，人行不能成为附庸。也即，人行可以配合财政进行赤字融资，但财政也要配合人行进行发债，即发行规模要足够大、发行节奏要平稳，以避免人行的购债行为对市场产生冲击，提升货币政策传导效果。

（二）买卖双向操作，人行不是只能买。也即，未来央行开展国债操作是双向的，可以配合财政需要进行赤字融资，也可以根据市场需要卖掉，即人行不一定要一直持有国债。

（三）其它经济体央行购买国债是被迫的。其它经济体的央行购买通常发生在其常规货币政策工具的情况下，是被迫的。目前我国常规货币政策工具还有空间，紧迫性并不强，这意味着人行更愿意继续通过降准降息等操作来实现货币政策目的。

三、人行关于长债收益率的说法：已敲打多次（但市场不买账），并指出供给不足是主因

（一）这次人行大篇幅讨论长债，其核心观点是长债收益率目前已经过低以及长债供给不足是主因，这个观点我们在 痴迷长债投资是一种病？ 一文中已有过讨论，现在看来是获得了人行的认可。

（二）实际上就长债收益率来说，人行已经敲打多次（可参见今年4月10日的 长债被盯上了 一文）。具体看，

1、2024年3月10日，有媒体报道称，为防止农商行超长端债券持仓过于集中并滋生利率风险，人行正专门调研农商行参与债市情况，审视农村金融机构的债券投资。

2、2024年3月26日，《经济日报》刊发“债券市场为何持续走强？”一文。

3、2024年3月29日，人行2024年货币政策委员会第一次例会提出“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”

4、2024年4月9日，财联社刊发消息称，据有关人士透露，近日人行与三家政策性银行座谈，讨论了长期限利率债市场形势。同一天，市场传部分省联社近期窗口指导辖区内农村金融机构，要卖出长债，规避利率风险。

（三）虽然今年3月以来，人行多次提示长债利率过低的风险，反复摩擦，但市场似乎并不买账。10年与30年期国债收益率在2024年3月6日达到2.27%和2.43%的低点后，随后便在相对平稳的通道中运行，但4月10日以来国债利率再次趋于下行，10年期与30年期国债收益率进一步回落至2.23%的2.42%的低点。

这超出了市场预期，即人行的多次敲打似乎没用，市场根本不买账。

（四）人行在这篇文章中剖析了长债收益率快速下行的原因，并将其归结为供给端，本身没有问题，其真正想表达的意思是利率下行与当前经济基本面表现不符以及利率快速下行并非是货币政策所致，即责任不在人行和金融体系，在财政体系等。

四、接下来？

（一）除长债供给不足和资产荒两个共识外，市场与人行对长债收益率快速下行的逻辑在认识上并不一致。具体看，市场认为经济基本面疲弱以及市场预期较弱是推动长债收益率下行的主要原因，而人行则认为当前经济革本面还行，对市场预期较弱这块则压根没提。

（二）虽然在公开市场操作中逐步增加国债买卖已有共识，但明显感觉到人行是心有不甘的。从人行的角度来说，可能不太想向市场释放大量持续购买国债的信号，毕竟这可能会导致长债利率进一步下行，与人行意愿相悖。

（三）每次人行发声后，债市总会出现一些调整，但持续性上还要看人行是否会有进一步动作，毕竟市场也有自己的预期。例如，若经济基本面并不如人行预期的那样稳或向好，则长债利率调整的时间可能不会太长，调整之后仍大概率会继续转而下行。

（四）虽然长债供给不足已是共识，但这个问题短期内很难得到解决，需要时间。相皇家马德里，经济基本面疲弱和资产荒等因素却具有中长期特征，这意味着大方向上看，长债利率的调整更多需要政策层面的引导，而非人行的一厢情愿。

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