【威创股份（002308）】全国多品牌布局持续深化，中期成长空间进一步明确

中信研究 · 公众号 · · 2017-07-24 08:07

正文

——张若海

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事项：公司7月21号相继公告了关于收购内蒙古鼎奇幼教科教有限公司70%股权的公告与半年度业绩快报。2017年上半年，公司实现营业总收入4.75亿元，同比增长4.82%；同期实现净利润1.04亿元，同比增长达45.43%。对此我们点评如下：

评论：持续深化全国多品牌布局，夯实中期成长空间。公司在进入2017年后，利用多种融资和并购方式，相继完成了北京可儿与内蒙古鼎奇的战略合作与并购工作。相比较2015年的100%并购，公司在现阶段更多的实行的控股管理而非直接全资收购工作。考虑到公司逐步做大的全国幼教线下服务版图，新阶段的合作方式既有利于上市公司的报表表现，同时有利于新并入公司的中期稳定成长。

从具体收购方案看，鼎奇70%的股权作价1.059亿元，18-20年盈利承诺为1400/1680/2016万元，对应年化增长为20%，收购价对应18年估值为10.8X，若以20%增速回测至17年则为13X，结合增速承诺，处于合理估值区间。

截至目前，我们可以看到，威创形成了在线上流量平台，品牌运营实体与公共服务平台的全“流量”渠道布局。特别在2017年，品牌运营实体保持稳步的扩张状态，除了继续深挖重点城市与地区布局（北京与华东），加大力度向区域重点城市布局。以鼎奇为例，其是内蒙古领先幼教运营机构，在呼和浩特与周边拥有超17所加盟园，其中10所为托管经营，未来横向扩张与纵向ARPU值提升基础稳固。我们判断，公司在17-18年会继续延续与地方龙头幼教运营机构的股权合作扩张方式，加大幼教运营实体的全国影响力。

若参考红缨与摇篮在并入公司后的表现，我们能看出一方面幼教实物资产的成长性值得期待，另一方面，也能看出公司对于并入资产的盈利提升能力。以2016年为例，红缨教育的盈利增速达80.76%，远超当年23%左右的承诺增速。而参考2017年，在公司对赌结束后，我们也判断公司能够继续保持高于承诺的增长。

上半年盈利向好，看好全年盈利持续兑现。公司2017年上半年实现了近1.04亿利润，同比增长达45%。若参考公司过去6个季度，在公司全面实现幼教转型后，分季度看，公司全年的盈利确认比例开始向10%：20%：30%：40%靠拢。考虑到公司2017年上半年近1.03的盈利表现和公司在手的充分激励（股权激励+员工持股），我们判断2017年下半年公司在费用端大概率不会再出现影响较大的激励费用可能。下半年有望继续保持30%以上的盈利增速。

风险因素：规模扩张商业模式的风险；内容输出不及预期风险；师资团队与管理团队跟进不及预期风险；并购整合不利风险。

投资建议：2017年公司更加明确追逐线下园所质量与商业模式变现可持续性，看好公司在幼教领域的战略布局。我们维持公司17-19年EPS预测为0.37/0.43/0.49元，对应最新摊薄股本PE为34/30/26倍。维持目标价19.36元，维持“买入”评级。

本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见《晨会》报告。

若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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