海通石化：油价与改革

每周观点

油价：我们预计2019年原油均价65-75美元/桶。

今年年初以来原油价格震荡上行。 在经历了2018年四季度原油价格一路下行后（布伦特原油价格从2018年10月初85美元/桶以上，一直跌至2018年底50美元/桶），伴随着OPEC再次达成原油减产协议，2019年年初以来原油价格震荡上行，布伦特油价从50美元/桶上涨至目前60美元/桶以上。

我们预计2019年布伦特原油均价在65-75美元/桶之间。 原油价格影响因素多，各主要参与方相互博弈，寻求一个均衡油价。2019年在OPEC、美国、中国、俄罗斯等主要的油价参与方影响下，布伦特原油年均价预计在65-75美元/之间。主要有以下几点理由：

供给：减产执行率高，有效控制产量。 （1）OPEC达成减产协议。OPEC决定2019年1-6月，在2018年10月原油产量基础上，减产80万桶/日；此外非OPEC国家也协议减产40万桶/日，OPEC与非OPEC合计减产达到120万桶/日。从2019年1月的产量数据看，OPEC减产执行率达到86%。（2）伊朗原油在今年4月的出口豁免期结束后，其出口量或将继续下滑（目前伊朗原油出口量近100万桶/日）。（3）加拿大阿尔伯塔省计划今年1-3月减产32.5万桶/日。

需求：虽有下滑压力，但整体趋势稳定。 美国能源署EIA最新月报维持原油需求增速预期。2018年全球原油需求增长140万桶/日。预计2019年需求增长149万桶/日，较2018年略增9万桶/日。国际能源署IEA对原油需求的预测基本与美国能源署的预测一致。

供需平衡：2019，原油依旧紧平衡。 根据美国能源署EIA最新月报预计，2019年全球原油需求增速149万桶/日，较2018年增加9万桶/日；预计2019年全球原油供给增速140万桶/日，较2018年下降106万桶/日。2018年四季度以来的原油供给压力，将在2019年得到有效缓解，全球原油供需依旧维持紧平衡状态。

其他因素。 根据华尔街见闻报告，IMF近日指出，为平衡当前财年预算，沙特将需要80-85美元/桶的油价。在2018年上半年沙特也曾表示，原油价格合理位置在80美元/桶左右。OPEC国家的经济财政大多依赖原油出口，因而油价对其财政收支平衡至关重要。作为拥有全球原油产量40%份额的OPEC而言，其对油价是有比较强的诉求的。

油价震荡上行背景下的投资机会。 油价震荡上行，石化行业整体受益，我们建议关注：油气开采产业链（ 新潮能源、洲际油气 ）；油服与设备产业链（ 杰瑞股份、通源石油、石化机械 ）；民营炼化（ 桐昆股份、恒力股份、恒逸石化、荣盛石化 ）；综合油气（ 中国石化、中国石油 ）。

改革：打破垄断、平台整合。

油气体制改革加快推进。 据新华社报道，2018年11月14日国资委翁杰明表示电力、石油、天然气等重点领域的混改将持续发力，有序扩大开放的领域和范围。我们认为油气体制改革主要分为两个层次：（1）行业层面：管制放松、打破垄断。主要将在油气区块勘探开采、油气进口权、油气管网及储备设施等基础设施建设、油气价格等方面进行市场化改革，打破垄断。（2）公司层面：专业重组、平台整合。随着混改的推进，央企为应对市场化竞争而对旗下业务资产进行重组整合。

油气矿业权放开是发展趋势。 我国“三桶油”在油气区块探矿权和采矿权的面积占比分别达到了62.1%和96.8%，矿业权集中度高。非常规油气方面，我国坚持开放市场，鼓励民营资本参与勘探开采；常规油气方面，目前正在进行试点改革，我们认为矿业权进一步放开是未来发展趋势。

原油“双权”放开，带动炼油主体多元化。 原油进口权和使用权放开，改善了地方炼厂的原料结构和产品质量，降低了加工成本，同时淘汰了落后的炼油产能，国内炼油主体多元化程度提升。2019年原油非国营贸易进口允许总量达20200万吨，较2018年的14242万吨进一步增长42%。

管网改革：管网分离，第三方准入。 我国油气管道集中度高，管网分离有助于第三方准入。2017年6月，中石油、中石化等公司首次公开12家天然气长输管道企业成本信息，我们认为管道企业成本信息披露有利于管输费公开透明，同时也是实现管网独立改革的一大突破。

气价改革：管住中间，放开两端。 我国气价改革的整体思路是“管住中间，放开两端”。放开井口价和销售价格，由市场竞争形成，政府只对具有自然垄断性质的天然气管道运输价格和配气价格进行监督。2017年6月，国家发改委印发了《关于加强配气价格监管的指导意见》，提出配气价格按照“准许成本加合理收益”的原则制定。我们认为此次《意见》有助于加快放开天然气气源和销售价格，是“管住中间、放开两端”的重要举措。

石化央企改革：专业重组，平台整合。 2015年8月，中共中央、国务院印发了《关于深化国有企业改革的指导意见》。作为国企改革“1+N”顶层设计的总纲性文件，《意见》提出到2020年在国有企业改革重要领域和关键环节取得决定性成果；发展混合所有制经济取得积极进展；国有资本配置效率显著提高，国有经济布局结构不断优化。石化行业作为改革的重点领域之一，我们认为央企可能会通过专业重组、平台整合方式提升经营效率。

关注上市公司： （1）管制放松、打破垄断。 新潮能源、洲际油气 （油气开采民营企业）、 新奥股份、广汇能源 （受益于天然气改革与发展）、 桐昆股份、恒力石化、恒逸石化、荣盛石化 （受益于油气进口权的放开）；（2）专业重组、平台整合。 中国石化、中国石油 （混改有助于石化央企企业价值的提升）、以及中石化旗下 泰山石油、四川美丰 ：中石油旗下 大庆华科 ；中海油旗下 山东海化 。

2019年石化行业投资机会分析。
油价与改革将是石化行业2019年两条投资主线。我们认为油价震荡上行，石化行业整体受益，有助于行业整体盈利的稳定；改革推进，一方面有助于石化央企经营效率的提升，另一方面也为民营企业提供了更多的发展机会。

我们建议关注中国石化、卫星石化。 中国石化：低估值、高分红。 （1）截至2019年2月15日，公司2018年PE11.50倍、PB 0.97倍，低于全球平均14倍PE、1.3倍PE的水平。（2）油价震荡上行有助于公司盈利的稳定，而根据公司过去几年的分红比率来看，我们预计公司分红比率将继续保持在较高比例。 卫星石化：PDH业务盈利增长、乙烷制乙烯未来可期。 （1）公司在今年初已投 产45万吨丙烷脱氢制丙烯项目（PDH），使得目前公司具备90万吨PDH产能，将成为公司2019年业绩增长的重要推动力。（2）在建250万吨乙烷制乙烯项目，预计2020Q3建成。该项目的建成将进一步完善公司C2/C3产业链布局。

风险提示。 原油价格回落、改革进度缓慢、在建项目进度低于预期等。

建议关注

中国石化: （1）估值低，截止2月15日，2018年PE 11.50倍、PB0.97倍，低于国际同行业PE 14倍、PB 1.3倍的估值水平。（2）原油交易亏损告一段落。联合石化由于对油价判断失误，2018年亏损46.5亿元，但作为中石化旗下原油采购企业，凭借其在原油市场上的经验，为下游炼化企业节省了原油采购成本。（3）分红预期。稳定的分红有助于股息收益率的稳定。（4）中石化销售公司混改推进，有助于推动公司资产重估。
风险提示 ：原油价格大幅下跌；产品价格大幅波动；原油交易亏损过大。

卫星石化: （1）45万吨丙烷脱氢制丙烯项目顺利投产，将成为公司2019年业绩增长点。（2）乙烷制烯烃项目积极推进，有望成为原料轻质化龙头。（3）供需改善，2018年10月以来丙烯酸及酯产品价格上涨、价差扩大。
风险提示： 产品价格大幅波动；项目进展不及预期等。

新奥股份： （1）收购东芝公司在美国的LNG资产，进一步拓展天然气业务。（2）20万吨轻烃项目逐步进入试生产，2亿方煤制天然气项目的建成将增加国内气源；（3）剥离农药资产，不断聚焦天然气主业，从而有助于估值水平的提升。
风险提示： 产品价格大幅波动；煤制气项目进度不及预期。

桐昆股份 : （1）涤纶行业龙头。涤纶长丝产能不断扩张，进一步巩固市场地位。（2）PTA产能扩大，目前具备400万吨PTA生产能力，如东洋口港项目有望进一步提高PTA产能，完善产业链配套；（3）参股大炼化。参股20%的浙江石化，拟建4000万吨炼化产能。其中一期2000万吨项目我们预计2019年逐步建成投产，有望为公司带来可观的投资收益。
风险提示： 原油价格下跌；产品价格下跌；长丝产能扩张不及预期；炼化项目进度不及预期。

恒力股份： （1）已完成收购集团660万吨PTA资产，同时配套融资建设2000万吨/年炼化项目。（2）2019年上半年PTA新增产能较少，PTA盈利有望恢复，从而为公司带来业绩弹性。（3）2000万吨/年炼化项目已于2018年12月投料试车，公司预计2019年3月20日前打通全流程，从而在完善PX上游原料的同时，也有望推动公司利润大幅增长。
风险提示： 原油价格下跌；产品价格下跌；炼化项目进度不及预期。

恒逸石化: （1）PTA行业龙头，2019年上半年PTA新增产能较少，PTA盈利有望恢复，公司具备较大业绩弹性；（2）通过并购与扩能等方式，实现聚酯产能扩张，完善公司产业链同时，成为公司业绩新亮点；（3）文莱炼油项目稳步推进，进一步完善上游业务产业链。
风险提示： PTA、聚酯价格回落将影响盈利；在建项目进展缓慢影响未来几年盈利增速。

一周跟踪

卫星石化： （1）45万吨PDH项目顺利投产，公司已具备90万吨PDH产能，将成为公司重要利润增量。（2）1月以来公司产品价格价差同比稳中有升，我们预计公司1Q19业绩有望实现较大幅度增长。（3）乙烷制乙烯项目稳步推进中。
风险提示： 产品价格大幅波动；乙烷制乙烯项目进度低于预期。