专栏名称: 点拾投资

点拾是由行业最专业的投资研究人组成，专注于中国和海外新兴领域的互联网，消费，金融等行业研究。我们的研究，已经获得行业内最优秀的投资者认可，特别是消费，科技互联网和跨境比较是我们的优势。我们相信自己的努力一定能为您的投资助力。

12位擅长消费行业的基金经理【点拾&零城联合巨制】（上）

点拾投资 · 公众号 · 科技投资 · 2021-04-02 19:01

正文

点拾导读： 第一次认识公众"零诚投资”的主理人，还是2019年底的雪球嘉年华活动。当时我在论坛作为圆桌嘉宾，他在台下问了好几个比较专业的问题。后来晚上的雪球晚宴我们正好坐在一桌，也聊了一晚上对基金经理的研究。

说实话，我们真正看得上的基金经理研究公众号不多，零诚投资是一个我自己也会阅读学习的公众号。他身上有一种很纯粹的精神，发自内心热爱对基金经理的研究，自己的钱也都用来买基金。

今天分享的这篇文章，更多是零诚投资通过定量和定性的研究，对消费品赛道的基金经理做的一些梳理。一直以来，点拾投资不太做定量研究，专注在我们的定性访谈。零诚的定量研究，也给我带来不少启发。当然，内容上也引用了许多点拾投资此前访谈的金句，这也是我们非常乐意看到的，输出优质的内容给大家创造价值。

今天分享的是上篇，希望给大家带来帮助，也欢迎大家多关注零诚投资的公众号。

前言： 我们一直采用定量分析+定性分析的方法研究基金经理， 尤其注重定性分析。 因为定量分析只能证明基金经理过去业绩不错， 定性分析才能更好的判断基金经理的好业绩能否延续。

在定性分析的时候，我很注重看经理访谈，以前经理的访谈很少很少，后来多亏了点拾投资的朱昂，他做了很多很多基金经理访谈。才让我们有机会更进一步的了解基金经理。

目前网络上对基金经理进行各种量化分析的文章有很多，但是专注做基金经理访谈（定性分析）的仅此一家—— 点拾投资。

我强烈建议大家关注。

我们之前的文章经常大段引用他的访谈，可以说， 要是没有点拾投资，我们很多文章都没法写了， 或者会很空洞。有时候由于资料太多，没有注明来源，我还挺不好意思的。

朱昂不但没有责怪我，反而还给了我很多帮助和指导，绝对是我在投资路上最大的贵人。最近，我们甚至还一起合作，写了一篇文章，并联合发布。哈哈，对我来说，简直是梦想成真的感觉。

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首先，我们探讨了一个问题——什么样的基金可以当做消费基金。

消费是很大、很宽泛的行业，很多经理都重仓消费。因此消费基金不像医药、科技、新能源基金那样容易界定。

有些经理投消费，因为他们是消费研究员出身，能力圈主要在消费，管理的也是偏消费主题基金。这种类型的经理有 萧楠、胡昕炜、王园园、陈媛、郭睿、韩威俊、薄官辉、黄峰 等人。在后面的介绍中，我们会标记A。

还有些经理管理的是全市场基金，但是持仓偏向消费。这是因为他们在研究过很多行业之后，不断做减法，集中于消费。 从结果上看，他们的基金beta与消费行业beta接近，我们认为也可以作为消费基金。

这种类型的经理有 张坤、刘彦春、焦巍、唐颐恒、安昀、杨瑨、罗春蕾、常蓁、常远 等。在后面的介绍中，我们标记B。

下图是AB两种类型基金与消费50ETF的相关性对比

数据来源：且慢

上图可以看到，B类型的基金与消费指数的相关性也很高，有些甚至比A类型基金还高， 我们认为凡是相关性大于0.8的均可视为消费基金。

第二步，我们设定了一个基准——CS消费50全收益指数（H21139）。

该指数由沪深两市可选消费与主要消费（剔除汽车与汽车零部件、传媒子行业）中规模大、经营质量好的50只龙头公司股票组成。

CS消费50全收益从基日（2004-12-31）至今（2021-3-19），16年累计取得了3221%（32倍）的收益，年化收益率24.89%。 是各种消费指数中最好的指数之一，比较适合作为行业基准。 跟踪该指数的基金是富国中证消费50ETF(515650)

消费行业是长牛行业，也是竞争最激烈的板块，行业有效性很强（beta很高），公募、私募、外资等顶尖好手都在消费行业投入了最多的兵力，试图挖掘出alpha收益。但也有很多经理跑输了消费beta（消费指数）。

我们在 任职3年以上 的基金经理中，用该基准挑选出了12位业绩跑赢或跑平该基准的优秀基金经理。（名单见后图）

第三步，除了对比业绩，我们还需要考虑基金经理的风险控制能力和当前管理规模。

（1）年化波动率

由于每个经理的任职区间不一样，为了公平对比，我们只能折中取了一个比较近的时间区间（2018-10-23至2021-3-19）进行对比。但我们认为这个结果，基本上可以反应基金经理的风险控制能力。

数据来源：choice

（2）最大回撤

我们选取了2018年熊市以及2021年春节后消费股大幅回调这两个时间段，统计了上述经理的最大回撤。

数据来源：choice

（3）当前管理规模

管理规模规模肯定是越小越好。但也要认识到，消费行业的股票，整体都是市值较大、流动性较好的股票，基金经理超额收益受到规模的影响程度较其他行业更小。

数据来源：天天基金

定量分析有个缺陷： 无法判断基金经理（好或者不好的）业绩是否还会延续。 因此需要与定性分析结合才能更好的判断。 这也是我们为什么要合作写这篇文章。

下面，我们会逐一展示这12位基金经理的主要数据、风格特点，以及他们在访谈中的投资金句。这些基金经理基本上也都是 点拾投资、零城投资 过去几年访谈或研究过的基金经理，他们能在消费行业创造alpha，那么他们的投资理念也非常值得我们学习。

由于文章较长，将拆分为上下两篇发布，希望大家喜欢。

易方达·萧楠（A）

萧楠是最负盛名的消费主题基金经理，积极践行价值投资，他的易方达消费行业在过去8年多取得了483.5%的收益（截止2021-3-19），在同期180只 股票型基金 中排名第一。

可是他的收益居然略微跑输我们的基准↓足以可见我们对基准的设定有多高！

上述对比区间长达8年多，其实收益是差不多的，而且萧楠的波动性更小。

这里我们要稍微替基金经理们辩解一下：主动基金有 双10%限制、流动性制约、不能满仓、基民申赎 等多种制约条件， 与指数PK有些先天不利条件。 另外，收益还扣除了每年1.75%的管理费。

ETF指数基金受上述制约较小。他们可以把茅台、五粮液买到15%，主动基金就不行。

如果没有这些制约条件，萧楠肯定能跑赢消费指数的。他的投资理念也非常值得我们学习。

投资金句

• 大家谈论价值投资很多，但真正践行的很少。A股的“主流”投资方式之一叫基本面投机，就是基于基本面变化的短期投资。大家把研究落脚点放在了EPS的变化上，但是对于变化的质量、持续性不是特别在乎。

• 我们会有一个投资清单，看公司的时候会把这个清单过一遍。投资清单能够避免我们冲着某一个点去买公司，没有看清楚公司的全貌，从而造成永久性损失；

• 在投资一个标的之前，我们一定会问自己，对于公司的认知是平均认知还是超额认知。我们在重仓股上，一定要构建超额认知。

• 知行合一中，知是相对容易的，是顺人性的，行是最逆人性的。很多时候我们忍不住要下单，在行为上要控制自己，真的很难。

• 研究一个公司我会更看重定性的部分，公司商业模式的很多内涵难以通过报表量化。只有真正对于这家公司有深入的理解，在市场波动的时候才能挺住。

• 这个世界上的生意模式大致有三种：“坐地收钱”型，“苦尽甘来”型和“自我燃烧”型。我的投资组合里面，大部分是第一种类型，比如说高端白酒就是这种模式。第二类模式的自由现金流往往前低后高。第三类模式注定不会有好的自由现金流，对股东是非常不友好的。

• 人性是不接受随机性的，赚钱都觉得是自己水平高，亏钱觉得是运气不好，或者别人坑我。其实应该反过来想，要接受随机性的存在，但是把更多精力放在确定性的事情上，在这个随机性里去找确定性。

• 象限图横轴是消费频次，纵轴是消费单价，构成四个象限。最好的是高频高价，最差的是低频低价。像高端白酒属于高频高价，快消费大部分属于高频低价，耐用消费品属于低频高价，换个灯泡之类的属于低频低价。频次X单价就能对应公司的收入。通过这个象限图大致能把公司的市场空间匡算清楚。

• 奢侈品是一个相对极端赢家通吃的行业，高端奢侈品大家都想买最好的，市场份额集中度会非常高。相反，某类产品的可评价点很多，比如汽车，有人冲着外观去买，有人冲着性能去买，这种产品就会天然分散。用户评价越是一致，市场会越集中。运用这种方法，可以把单个公司在市场里面的可得空间算出来。

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易方达·张坤(B)

张坤的易方达中小盘是一只全市场基金，任职8年多，大幅跑赢消费指数。

中国信奉巴菲特投资逻辑的基金经理特别多，要说最虔诚的信徒，一定是张坤；践行的最好的，也是张坤。

张坤在大学学习生物医学工程期间就热爱投资，读到巴菲特的书后深受启发，毕业后，选择进入易方达基金工作。

虽然在研究员时期主要研究地产行业，但是担任基金经理后，他也和巴菲特一样，偏爱消费行业，易方达中小盘与基准指数相关性高达0.91。

投资金句

• 巴菲特说“无知才是最大的风险”。如果你不了解这个企业，哪怕只买了1%，其实风险是更大的。我觉得把研究做扎实、做透，前10的idea还是要配足够量。

• 大家很容易低估重仓持有一个公司的难度，但这是对持有人水平很重要的一个考量。

• 股票投资的风险其实不在于波动，而在于本金的永久性的损失。错过一百个机会，都不是你的错，但做错就是你的错。有些行业的龙头还没有确定跑出来，我不在意我买得晚，我可以等，等明确了之后再买。就像制造业买台积电一样，你等它2009、2010年之后再买，一样可以涨三五倍。晚买可能让你错过前面的10倍20倍，但你也避免了买错、跌百分之八九十的可能性。

• 坚持价值投资需要巨大的耐心和纪律性。2008年的教训不会只有一次，贪婪和恐惧永远是周而复始。

• 我们希望以比较严格的标准去选上市公司，不会因为自上而下的市场风格和景气度等因素，放松我们选企业的标准，避免把情况想得过于乐观。

• 跌的时候，大家才会真正意义上用最挑剔眼光去看一个公司（好的时候，大家可能都看亮点）。把所有公司的弱点全部看一遍，大家还愿意接受这个企业，说明这个企业真的好。

• 如果选到了质地很好的企业，在出现系统性下跌的时候，自然就会有资金去买，结果就是回撤没那么大。

• “乌鸡变凤凰”的故事在资本市场中可能存在、但概率很小，与已经在市场中证明过自已的优秀公司相比，是缺乏吸引力的。

• 中国经济正在面临转型，从欧美的经验来看，当经济增速变慢时，行业的竞争格局通常是改善的，资本开支会更加谨慎，企业的资产周转率和资本回报率通常也会上升，企业家的预期通常也会更加理性，优秀企业通常会获得更大的竞争优势。特别是处在移动互联网的时代，信息的传递速度越来越快，头部企业相比于过往获得竞争优势的时间、速度和强度是更强的。

• 2000年以后，美国这20年真正诞生的新的大公司，只有Facebook。微软和苹果都是四十几岁的公司了。

• 市场上有三种钱可以赚：一种是获取信息的钱；移动互联网的时代，获取信息的钱越来越难赚。第二是解读信息的钱，在市场上，很多投资人很关注一年期、半年期的业绩，我们希望去解读企业三五年内到底会是什么样。第三是控制情绪的钱。市场很容易低估很优秀企业的持续增长能力，我们有足够的耐心跟这些企业一同成长。在市场情绪出现短期过度乐观或者过度悲观的时候，我们不会被整个市场的情绪带着去走。

• 很多人更关注企业的边际信息，这个季度、这一年业绩怎么样，行业有没有贝塔、有没有5G或者投资主题拉动等等。不太关注企业经营的永续性。 市场会低估这种很优秀的企业的连续成长。不倒退是积累复利最重要的品质，不管对于公司经营和组合管理都是。 对我来说，一个事情发生，如果三年后回头看它不重要，那它在这个时间也不重要。

• 持有期限越长，估值显示出的作用就会越小，企业本身的价值积累就会显得越重要。最后，高估部分会在整个过程当中平摊掉。我愿意跟生意模式很好、竞争力很强的企业非常长期地一起走下去，我愿意陪他们走五年、十年或者二十年。

• 我不太愿意撒胡椒面，愿意比较集中地持有一些行业企业，一定要优中选优。投资说起来很简单，比如，我告诉你海天味业是多么伟大的公司，但是那又怎样？我自始至终最多持有两个点的海天味业，我并没有在这只股票上面赚到大钱。说得再好，但如果没有重仓，没有长期持有，说明对这个事物的理解程度还没到那个份上。

• 我会战略性的重视医药、食品饮料和互联网，它们有一些共性：第一，有足够长的赛道供企业成长；第二，企业比较容易做出差异化，容易获得跟竞争对手的显著优势；第三，这三个行业大部分资产比较轻，自由现金流、生意模式各方面会比较好。

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景顺长城·刘彦春(B)

张坤是近几年最火的基金经理，但实际上刘彦春在景顺长城任职以来的业绩比张坤还好。下图为刘彦春管理景顺鼎益（蓝线）以来的业绩对比。

刘彦春的投资风格和张坤基本一致，从净值走势来看也基本贴合。但是刘彦春却不是像张坤那样一开始就信奉巴菲特式的价值投资。

2008年任基金经理，在博时期间的业绩并不亮眼，之后经历过自上而下到自下而上的投资方法转变，也投资过很多行业。先把书读厚、再把书读薄，最终选择了消费等少数行业进行投资。目前景顺鼎益与消费50相关性高达0.95。

投资金句

• 宏观判断总是很难。我国的发展历程独一无二，总是在摸着石头过河。我们更愿意信仰一些更为基础的东西，即竞争的经济体所蕴含的合理回报水平。经济总是在波动中成长，资本市场也是。

• 我们不会迎合市场，继续将注意力放在真正可以为股东创造价值的公司身上。与判断宏观景气波动相比，我们更愿意观察行业内部结构调整，关注企业竞争力变化。陪伴优秀企业共同成长。

• 权益投资应该顺应经济发展潮流，我们更愿意在符合产业趋势、效率持续提升的领域寻找投资机会。收入水平提高带来居民消费水平持续升级。我国在众多高附加值领域的全球竞争力也在不断提升，部分行业已经处于爆发前夜。

• 如果市场能够完全有效地预测企业长期发展路径，给未来预留的每年的复合回报应该是很低的。但是，市场经常低估优秀企业能力，企业市值才能持续快速上升。

• 我一般倾向于押宝在企业身上，因为如果押注在宏观的某一个因素或者是赌估值的变动，一旦犯错可能就满盘皆输。

• 市场经常把长期问题短期化，周期问题趋势化。有些很大、很深奥的问题需要在发展中慢慢解决，过去的牛熊转换中这些问题一直存在，完全不必现在故作高深。

• 市场情绪如同少女的心，永远猜不清楚。昨天还冷若冰霜，今天就热情如火。经济运行、政策调整，一切都顺理成章。但市场波动之大，远超想象。

• 消费升级是未来最为明确的趋势，一些消费服务公司的客户黏性较好，企业的定价能力也较强，且商业模式清晰，财务报表透明，能够相对容易地持续跟踪。

• 中国经济已经过了刘易斯拐点，劳动力变得稀缺就会涨价，从而提高整个社会的劳动力成本。劳动力的薪水提高自然伴随消费升级的情况出现，所以消费是一个非常好且长的赛道。

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长信·安昀（B）

安昀2006年入行，一开始是在申万研究所做策略研究，2011年任基金经理。职业生涯第一阶段（2011-2015），业绩非常优秀，大幅跑赢沪深300和其他明星基，排名29/444。

那个时期的A股比较特殊，价值投资并不是特别有效，反而是小盘因子比较有效。那时候的安昀风格偏成长，偏爱“吃药”，擅长交易，换手率很高，平均600%以上。

2015年安昀离职去了私募，2016年再次回到公募。2017年是A股价值投资元年，市场发生了较大变化，很多老将都没法较好的完成风格转变，渐渐淡出视野。

安昀及时进化了投资理念，践行价值投资，风格偏质量，钟情“消费”，偏爱“喝酒”，换手率也降了几档，平均260%左右。

该阶段安昀依旧战胜了消费指数，取得了不错的收益，排名266/2164（截止2021-3-17）。

投资金句

• 我的价值观里面有一个核心认知：投资收益的主要来源是持有的优质企业持续创造的现金流增长；反过来讲，投资亏损的主要原因是持有了毁灭价值的公司。

• 一个公司能够较长时间维持比较高的资本回报率，基本上就是两个因素：一是在一个幸运的行业，二是拥有很宽的且会随着时间加深的护城河。

• 消费品是一个能够提供较高资本回报率，持续性较强，并且现金流也比较充沛的行业。周期波动相对较小，产品迭代较慢，产品生命周期较长的特点，所以这类公司是可以积累护城河的。

• 投资收益的主要来源，是优秀企业不断创造的现金流。次要来源，才是对个股的低买高卖，这一块的收益是可遇不可求的。反过来讲，投资亏损的主要原因，是因为买到了毁灭价值的公司。你买一个很差的公司，买的再便宜也意义不大。亏损的次要来源，才是买的公司估值比较高。

• 我做投资只跟“好学生”玩，不太相信丑小鸭变白天鹅的事情，相信马太效应。从历史上看，只有经济高速增长时，后来者才能实现弯道超车。在行业发展稳定的时候，马太效应会很强，龙头企业和追赶者的差距越来越大。

• 《投资策略实战分析》里用了量化方法把美国80年的股市数据做了回测，测试各种策略的有效性，包括高利润率策略、低市盈率策略、高ROE策略等等、也包括了每一个行业的绩效。最后的结果是，消费品是最优的行业，无论是年化收益率还是夏普比例都是排名第一。看A股也是如此，拉长时间看，消费行业的表现是很好的。

• 对于消费品主题基金的组合构建，需要先区分可选消费和必选消费，两者的景气波动是不同的。必选消费品的需求变化不大，要靠时间来赚钱。可选消费品的需求波动比较大，受收入变化的影响以及边际消费倾向影响比较大，和宏观经济波动有比较强的关联度。这意味着，在一些可选消费品上，可以适当做一些波段，用自上而下的思路进行识别。

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交银施罗德·韩威俊（A）

韩威俊2005年入行，曾经在被称为“黄埔军校”的申银万国研究所任职，直到2016年才开始担任经理，2017年开始独立管基金，虽然有点大器晚成， 但也在长期的研究生涯中打下了丰富的消费行业研究基础。

韩威俊是一个资深吃货，认为好吃好喝的东西才值得投，每当市场上推出新款饮料、酒水或食品，他都会买回去吃吃看，因此人长得胖胖的。他自称是 海豹宝宝 ，但业内人都称他为豹哥，哈哈。

下图为他的代表作与其他基金的横向对比（去掉建仓期），业绩十分出色↓

除了选股，韩威俊还擅长交易，重视组合回撤管理，优化投资人体验，关注盈利预测确定性，进行动态调整。

下图为上述基金在此区间的波动率对比，韩威俊是最低的，他的基金持有体验更好。他的换手率平均在220%左右，也不算很高。

韩威俊持股集中度较高，行业相对较分散，敢于重仓个股。关注消费三大细分赛道：品牌消费品、消费服务业和产生互动的消费行业。

目前他的规模才83亿，在消费主题经理中还是很有优势的。

投资金句

• 消费升级不是简单斜率向上的消费升级，而是脉冲式消费升级，是阶段性的，一个阶段升一次。

• 价格并不能作为未来研究白酒的主要方向，因为中档酒包括次高端的增长主要来自高周转。

• 消费品行业净利率不会出现大幅上升，大家最近更多关注消费公司ROE的提升，这更多来自周转率的提升。

• 未来一个品牌代表整一个品类，品牌矩阵之后，公司抗风险能力和增长能力会非常强。因为单靠一个品牌或者品牌，周转率大幅提升的可能性不是很大，不同品牌叠加之后，ROE提升的空间是很大的。未来公司可能尽管净利率不提升，但是周转率会提升，ROE会上升，估值也会提升。周转率和现金周转是未来消费品行业需要特别关注的点。

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华安·陈媛（A）

2020年发生疫情后，许多人的第一反应是在 医药行业 中寻找投资机会。陈媛却在消费行业中把握住了一个很大的机会—— 宅经济 。

对淘宝销售数据非常关注的陈媛，在发生疫情后，果断重仓了妙可蓝多（奶酪等）、洽洽食品、安井食品（冷冻食品）、双汇发展、绝味食品、壹网壹创（线上零售运营）等宅经济相关股票。

下图是该阶段宅经济股票的涨幅，全都跑赢了指数，其中安井食品和妙可蓝多半年实现翻倍。

凭借该阶段优秀的表现以及平时的稳健表现，陈媛取得了十分优秀的业绩。2018年2月管理华安生态优先以来，在全市场排名59/2324（截止2021-3-17）。

在投资中，陈媛首先依据行业容量和景气度挑选行业，再选公司。偏爱新消费品，喜欢亲自体验产品。保持对销售高频数据密切跟踪，确保不遇到黑天鹅。

投资金句

• 行业选择，我会从景气度和容量两个角度做筛选，前者对应行业增速，后者对应行业空间。

1、大容量+高增长，行业空间在2000亿以上，行业增速在10%以上。化妆品、餐饮供应链都属于这一类。

2、小容量+高增长，行业空间在500到1000多亿，行业增速在10%以上。高端白酒就属于这一类。

3、小容量+爆发期。比如2014年的预调鸡尾酒、近两年的杯装果汁茶。这些很可能来自某一个单品的爆发，或者某个渠道在一定阶段的放量，导致阶段性盈利很好。缺点是这种机会的持续性不会很长。

4、大容量+低增长。消费品中处于成熟期的行业，也是目前我们看到最多的。行业增长只有个位数，但需求比较稳定。比如说超市、牛奶都属于这个类型。好处是中国市场很大，许多成熟期的行业，竞争格局足够好依然能赚到很多钱。

5、总量不增长，甚至处于衰退期。行业虽然没有增长空间，但容量足够大，竞争格局从分散走向集中。我们能赚到竞争格局优化的钱。但投这种行业的公司，我会对估值要求很高。

• 高周转的公司，可能利润率不是特别高，甚至是比较苦的行业，但是高周转代表的是效率，意味着这家公司的管理体系是非常高效的。相反，高利润率通常意味着，公司会面临大量的竞争者，除非这家公司有独特的壁垒。

• 我非常看重一个公司的跟踪尺度和频率。我希望持仓公司，有高频的公开数据可以跟踪。对于那些跟踪有难度的公司，我是不太愿意去买的。这么做是为了避免基本面的黑天鹅事件，控制组合的回撤。

• 我觉得守住能力圈比冒然突破能力圈更重要。构建能力圈需要花大量的时间和精力，在这个过程中，如果冒然突破能力圈，获得的收益未必大于守住能力圈所带来的收益。

• 要把自己擅长的事情，做得更精更专。冒然去进入自己不熟悉的领域，就等于把净值的一部分，寄托于我的运气，我觉得是不靠谱的。我主要是沿着能力圈的产业链上下游进行延展。这个过程中，此前建立的研究框架延伸难度不大。

• 集中持股能带来高收益，也会带来高波动，在产品高波动面前，持有人未必能赚到钱。

• 高端白酒有很强的奢侈品属性。顶级奢侈品都有穿越周期的特点，需求的波动很小。

• 我很看好化妆品这个领域，这个行业利润率和周转率都很高，又处在一个爆发阶段。化妆品里面又分护肤品和彩妆。护肤品国内品牌要赶超海外巨头的难度极大。彩妆则不一样，强调品牌氛围的营造，而且单价绝对金额相对比较低，一只大牌的口红也就两三百元，供应链成熟，研发门槛不高。彩妆领域国内品牌有机会拉近和海外品牌的距离，而且购买频次更高、出大爆品的比例远高于护肤品，更看重产品设计。

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结语： 下篇文章，我们还将介绍 富国·王园园、富国·唐颐恒、银华·薄官辉、银华·焦巍、汇添富·胡昕炜、汇添富·杨瑨 等6位基金经理，欢迎大家持续关注我们的微信公众号（deepinsightapp）。

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