【华创地产•袁豪团队】新城控股深度报告：商业优质成长标杆，乘风广阔消费市场

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1 商业地产先发布局，打造优质成长标杆，乘风广阔消费市场

新城控股秉承“住宅+商业”双轮驱动战略，先发布局商业地产、近年来实现快速成长，初步实现全国化扩张，成为了我国商业地产的中坚力量，并预计公司将充分受益十四五期间我国“推行国内大循环”+“扩内需、促消费”的新发展格局，乘风广阔消费市场。公司发展商业地产战略坚定，并具备开业快、回报高、现金流稳定等特点，在最为困难的2019年，商业资产规模仍快速增长。截至20H1末，公司开业+储备商业广场达139座（其中开业63座），规模及运营均排名行业前列；2019年可租面积达349万方，对应16-19年CAGR达 70%，2019年租管费达41亿元、对应16-19年CAGR达121%，预计公司后续每年新拓展商业广场数量将超30个，因而预计2020-22年可出租面积CAGR达30%、租管费CAGR达38%，料未来增长潜力十足。

2 高周转开发成长典范，新环境下调整战略，争取更稳健持续成长

公司2019年实现销售2,708亿元，对应02-19年CAGR达47%，其中15-19年CAGR高达61%，远高于行业TOP30平均CAGR的40%，行业排名也从默默无闻提升至2019年全国第八，打造了“高周转+高成长”的典范。截至20H1末，公司可售面积8,415万方，存销比约3.5倍，其中一二线及长三角三四线占比达71%，可售充裕、结构合理。在“三道红线”融资新规下，行业将从杠杆驱动转向运营驱动之际，公司提前降杠杆，并及时调整战略方向，战略重心由规模转向利润。2020年中，一方面公司做稳销售，10M2020销售1,909亿元、同比-14%，完成全年计划2,500亿元的76%，另一方面积极扩张，10M2020拿地819亿元、同比+31%，预计借助“稳销售+多拿地”等积极措施和商住协同发展优势，公司住宅开发业务将获更稳健而持续增长。

3 评级修复、低杠杆赋予扩张弹性，估算每股NAV71元、现价折价51%

公司2019年杠杆水平显著下降。至20Q3末，净负债率43%、长短债比2.2倍、现金短债比2.1倍，优于行业平均水平；19年经常性收入/利息支出已提升至72%，并预计21-22年将突破100%。惠誉、标普、中诚信、联合资信、穆迪等先后恢复公司评级展望至稳定，近期标普进一步上调评级展望至正面。公司最困难阶段料已经过去，20H1融资成本为6.85%，预计后续也将有改善。在融资新规下，公司低杠杆也赋予较强的逆势扩张弹性。估值方面，随着后续公募Reits的逐步推进和商管企业的陆续上市，公司商业地产的价值也有望得到进一步显性化提升。根据分部估值法，我们测算公司NAV为：住宅开发重估增值955亿元+商业持有重估增值256亿元+归母净资产384亿元=1,595亿元，对应每股NAV为70.7元/股，现价较之折价51%。

4 投资建议： 商业优质成长标杆，乘风广阔消费市场，重申“强推”推荐

新城控股秉承“住宅+商业”双轮驱动战略，先发布局商业地产，打造优质成长标杆，乘风广阔消费市场；同时塑造了高周转开发成长典范，新环境下调整战略，争取更稳健持续成长。我们维持公司20-22年每股盈利预测分别为6.98、8.72、10.45元，对应20/21PE分别仅5.0/4.0倍，19A股息率高达4.9%，我们看好公司“住宅+商业”双轮驱动的发展战略，维持目标价47.64元，对应20/21PE为6.8/5.5倍、相当于每股NAV折价33%，重申“强推”评级。

5 风险提示： 新冠肺炎疫情影响超预期、房地产调控政策超预期收紧

一、公司概况：深耕长三角、布局全国，快周转典范、住宅+商业双轮驱动

（一）发展历程：深耕长三角、布局全国，住宅+商业双轮驱动、快速成长

新城控股集团股份有限公司（简称新城控股，股票代码：601155.SH）于1993年成立于常州，在常州一直保持着龙头房企地位。2002年，公司首次尝试异地扩张，进入了南京和上海，借此实现了城市房企向区域房企的跨越。2008年，公司将业务拓展至商业地产，并于2009年将集团战略中心转至上海，开始构建布局长三角，深入专业化战略版图。2011年，公司进军武汉和长沙，业务拓展至泛长三角区域并陆续向中西部、环渤海、珠三角地区进军。2016年公司正式启动全国化布局进程，2017年布局城市逾77个，销售额首破千亿，2019年布局城市破百，销售金额达2,700亿元，行业排名挺进前十，实现了从二线黑马到一线房企的蜕变。

公司的积极扩张，也得益于资本市场的助力。2001 年子公司新城地产借壳江苏五菱成功于B 股上市；2012年母公司新城发展控股于香港联交所主板成功上市；2015年公司B股转A股市场，成为全国首家成功B转A的民营企业，解决了B股融资渠道不通畅的问题；至此，公司AH双融资平台正式打通，从而助力公司竞争力加速释放。

（二）股权结构：公司股权结构稳定，社保基金和澳门金管局持股认可价值

公司现实际控制人仍为王振华，其持有新城发展（股票代码：1030.HK）71.23%的股权，并且通过新城发展港股平台公司持有新城控股（股票代码：601155.SH）67.17%的股权，王振华合计间接持有新城控股47.85%的股权，公司股权结构较为稳定。此外，中国证金持有公司2,781.6万股，占比总股本1.23%；2020Q3社保基金和澳门金融管理局分别增持970.8万股、970.0万股，分别占比总股本0.43%、0.43%；社保基金和澳门金融管理局持股显示了对公司价值的认可。

（三）公司战略：先发布局 “住宅+商业”双轮驱动，商业和住宅协同快速发展

从战略层面来看，2009年集团战略中心转至上海后，公司首次将发展放眼全国，并制定了稳打稳扎深耕长三角战略。纵览公司历年战略规划，可以发现，在2015-2018年公司销售规模快速增长阶段，公司采取了以下措施促进周转率全面提升：

1）推进标准化、产业化研究，提高项目可复制能力和管理效率；

2）将成本管控提升至核心战略，将成本管理前置到拿地及规划环节；

3）建立具有市场竞争力的激励机制，培养人才梯队；

4）完成总部+区域事业部+项目的现代化三级管理构架，实现由家族企业向现代化企业管理体系的转变。

多举措变革下，公司2018-2019销售规模冲进行业前八，但受2019年下半年负面新闻影响，公司下半年拿地基本处于停滞状态，年末才逐渐恢复。在2019年的最艰难阶段，公司及时调整战略，发展方向由增量转向提质，从过去冲规模、提排名转向到以资本回报率为核心，聚焦利润。商业综合体业务方面，继续保持快速发展，并计划未来5年将商业经营能力再提升一个层次。房地产开发业务方面，由于公司在本次“三道红线”融资新规之前已提前降杠杆，各项财务指标明显优化，为后续逆势加杠杆提供了较大空间。

（四）管理层：管理层架构稳定，积极引入商管人才，多维激励体系激发员工活力

公司管理层架构稳定，住宅开发业务条线，联席总裁梁志诚、高级副总裁兼财务负责人管有冬均在公司工作多年，属于公司内部成长，在开发业务领域经验丰富。商业管理条线，公司董事长兼总裁王晓松曾分管商业开发事业部，并于2019年引进前万达商管总经理曲德君，运用其在商业地产领域的丰富经验，进一步支持商业地产业务快速发展。在公司最为困难的2019年，管理层无一离职，凸显出公司管理团队的高度稳定。

激励机制方面，公司长中短期激励互为补充，构建全面激励体系。长期激励主要通过股权激励模式，主要针对高管和较长工年龄员工；中期激励为新城合伙人制度，针对具体项目负责人力度最大；短期激励为共创共担共享机制，使项目管理团队更为深入地参与项目分配，员工个人收入与项目运营业绩挂钩，使公司业绩增长更有保障。

长期激励方面，公司登陆A股后，已先后做了两轮股权激励。2016年8月公布首次股权激励方案，拟以6.9元/股行权价格向58名公司核心管理层进行股权激励，总股数达4,200万股，占公司总股数达1.89%，对应16-18 年业绩目标分别为25、35、50 亿元。

首轮股权激励结束后，公司马上于2019年9月公布第二轮股权激励以及限制性股票激励方案。股权激励方面，拟以27.4元/股行权价格向公司中高管理层及核心骨干合计108人合计授予1,556.9万份股票期权，占公司总股本0.69%，激励人数较第一轮进一步扩大；限制性股票激励方面，向公司中高管理层及核心骨干合计36人拟授予以13.7元/股认购价买公司已回购的股票权利，本次限制性股票激励合计授予股票1,166.4万股，占公司总股本0.52%。第二轮股权激励以及限制性股票激励合计授予股票期权和股票2,723.2万股，占公司总股本1.21%。本次激励行权业绩目标分别为，2019-2021年扣非归母净利润分别较2018年增长不低于20%、70%、120%。

（五）主营业务：住宅+商业协同发展，住宅带来稳定客流、商业提升住宅溢价

公司主营业务可分为住宅地产开发、商业地产开发和商业地产运营，其中住宅开发包括中高层住宅、低密度住宅、多层住宅与别墅等多产品类型开发销售；商业开发主要包括综合体配套的住宅开发、酒店式公寓及沿街商铺等开发销售；商业地产运营主要包括有型物业自持运营或对外租赁，主要为购物中心。

从公司2019年营收占比来看，公司93.6%的营业收入来源于销售业务收入，其中住宅销售占总营收的49.2%，综合体销售占总营收的44.3%。物业出租及管理营收占比4.7%。从公司历年营收占比变动情况来看，近年来综合体物业销售和物业出租的占比持续提升，进入成长快车道。

二、商业地产：商业地产先发布局，打造优质成长标杆，乘风广阔消费市场

（一）商管产品：成功打造三大“吾悦系”产品线，并已实现全国布局139座商业广场

公司商业业务主要为商业地产运营，主要包括持有型物业（主要为吾悦广场购物中心）的运营或对外租赁。公司2008年开始进军商业地产，现已形成能满足不同区域客群的三大商业综合体产品线，公司旗下的“吾悦系”旗舰型城市综合体项目已成功推出吾悦国际广场、新城吾悦广场以及吾悦生活广场三大产品线，其中：

1） 吾悦国际广场：选址为城市中央商务区，定位高端市场，主打国际精品，商业建筑面积一般为8-10 万平；

2） 新城吾悦广场：选址为城市副中心，力图以缤纷动感塑造区域型时尚商业中心，商业建筑面积一般为10-12 万平；

3） 吾悦生活广场：选址为城市社区商业中心，致力于成为便捷的社区生活中心，商业建筑面积一般为3-5万平，并向该社区及周边进行辐射。

历经12载发展，公司商业业务依托吾悦广场已实现全国29个省份及直辖市、合计86个城市的扩张，截至2020H1末，公司在手吾悦广场达139座，其中已开业广场63座，筹备开业广场76座。

（二）商管规模：可出租面积高速增长，长三角仍为布局重心、中西部占比快速提升

截至2020H1末，公司已开业吾悦广场已达63座，2020年公司计划新开吾悦广场30座，累计开业预计将达93个，对应已开业面积591万方。截至2020H1末，公司在手吾悦广场达139座，其中长三角、中西部、环渤海区域分别占比48%，36%、14%，长三角区域仍属公司布局重心，但中西部区域占比快速提升。

2016-2020E年，公司分别新开业吾悦广场5、12、19、21、30座，新开业广场呈加速上升势态。并且在2020年融资有所缓解后，公司再度加大综合体获取力度，2020年1-9月分别在德阳、随州、昆明、滁州、天津等超25个城市新获取近30个综合体项目。可以看到，即便在最为困难的2019年，公司也没有在商业地产业务上降速，并且一旦公司融资环境好转，马上加大商业综合体的拿地力度，彰显出公司发展商业地产业务的战略坚定。

吾悦广场高速拓张推动公司可供出租面积和已出租面积快速增长。2016-2019年可供出租面积CAGR达69.8%，已出租面积CAGR达70.5%，已出租面积复合增速高于可供出租面积意味着综合体出租率提升。截至2020Q3末，公司可供出租面积为401.5万方，同比+47.4%；已出租面积387.8，同比+44.9%。

（三）单体项目：各区域商业广场租管费增速稳定，疫情缓解后租管费快速回升

租管费方面，公司无论是刚开业项目还是成熟期项目均实现了收入的稳定增长。公司2012年开业的2座、2015年开业的3座、2016年开业的5座、2017年开业的11座吾悦广场，从开业至今，季度每平米租管费均呈稳定上行趋势，显示出综合体租管费的长期增长。

2019年，公司开业5年以上3座吾悦广场合计租管费收入5亿元，平均单座租管费收入1.67亿元，同比增幅15%；开业3-5年的项目8座，平均单座租管费收入0.9亿元，同比+27%；开业时间1-3年的广场31座，平均单座租管费收入0.77亿元，平均增幅达344%。

分区域来看，不仅位于公司常州大本营和长三角区域的综合体租管费实现了长期而稳定的增长，新布局的中西部二线城市比如位于昆明、成都、长沙的综合体以及位于三四线城市南宁、渭南的综合体也实现了租管费的稳定上行。

（四）经营情况：整体出租率持续处于高位，新开业商业广场出租率迅速提升

出租率方面，伴随公司招商、运营能力的稳步提升，公司综合体整体出租率自2016Q4开始基本保持在98%以上水平。即便受疫情影响最大的2020Q1，出租率虽有所下行，但仍保持在96%以上水平。2020Q3末,公司已开业面积整体出租率96.6%，同比-1.6pct。

从开业年限看，公司2012年开业的吾悦国际广场和武进吾悦广场，其出租率长期保持在97%左右水平，即使在疫情影响最大的1季度，出租率也基本保持稳定。公司2017Q4新开业的比如青岛和宁波吾悦广场，开业当期出租率就分别达到了95.4%、93.5%，并且分别在一个季度和两个季度后，出租率迅速提高至100%，显示出公司强大的招商及运营能力。

（五）商管收入：规模跨越式增长、租金稳定提升、出租率持续高位，推动租管费快速提升

伴随公司吾悦广场数量的跨越式增长、租金稳步提升以及出租率持续高位，综合推动租金及管理费快速提升。2019、3Q2020公司租管费分别实现收入40.5亿、34.4亿，分别同比+83.2%、+23.0%，并计划2020年全年租管费收入55亿元，同比+35.6%。伴随租管费快速增长，其对公司利息支出的覆盖率（经常性收入/利息支出）从2015年的14.1%快速提升至2019年的72.4%，公司现金流的稳定性得到进一步增强，并且预计在未来1-2年经常性收入/利息支出覆盖率将突破100%。

从不同时期开业的吾悦广场20H1表现来看，公司开业三年以上综合体数量占比22%，但贡献了28%以上的租管费收入，显示出其长期而稳定的盈利能力。营收结构来看，以公司旗下某综合体为例，其租管费收入占比约85%，多种经营及其他收入占比较小。成本支出来看，人工成本和企划费用分别约占比50%、30%，属成本支出大头。

（六）行业格局：商业管理规模万达大幅领先，近年来新城快速扩张、当属行业成长黑马

在商业地产行业竞争格局方面，公司布局重心倾斜于三四线城市，目前主要的竞争对手包括万达、宝龙等，其中万达规模最大，截至2019年末，万达已开业商场323个（其中自持241个、轻资产30个、合作52个），可出租面积3,210万平，2019年租管费351亿元；宝龙规模略小，2019年末已开业45个，可出租面积342万平，2019年租管费28亿元。

鉴于公司2019年末已开业63个，开业商场数量在主流房企中排名第二，并且预计公司截至2020年末已开业商场将达93个，以及目前在手商场数量近140个，公司在商业地产领域当属高速发展的行业黑马。