专栏名称: 华创交运与供应链研究

华创证券交通运输研究团队研究成果交流

【华创交运|深度】长久期+改革红利，重视铁路行业投资机会

华创交运与供应链研究 · 公众号 · · 2024-08-18 22:43

正文

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前言：

党的二十届三中全会审议通过了《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》，其中两次提及铁路，分别为：

在“构建高水平社会主义市场经济体制”部分提出“推进能源、铁路、电信、水利、公用事业等行业 自然垄断环节独立运营和竞争性环节市场化改革 ，健全监管体制机制”，

以及在“健全推动经济高质量发展体制机制”部分提出“深化综合交通运输体系改革， 推进铁路体制改革， 发展通用航空和低空经济，推动收费公路政策优化”。

我们在第一时间发布了行业简评报告，

本篇报告， 我们结合华创交运团队在2017-18年发布过铁路改革系列三篇深度研究（以铁总财报为基础、以史为鉴探讨铁路资产提质增效的突破口）以及对《决定》的理解，我们认为指明了未来铁路体制机制改革的方向，以此做推演分析。

我们以日本铁路改革为例，看如何理解自然垄断环节独立运营。

我们以国内铁路近年来演绎的方向看如何理解竞争性环节市场化改革。

摘要：

一、我国铁路行业发展面临的双重矛盾。

1、矛盾1：客运与货运发展的背离。

1）客运：高铁实现跨越式发展。

2008-2019年的十余年间，铁路客运量从14.62亿人次增长至36.6亿人次，复合增长率8.7%，2023年已超过2019年5.3%。2022年，高铁客运量占比76.2%。

2）货运：增长相对缓慢，多式联运下铁路集装箱渗透率在提升。

2008-2023年，铁路货运量复合增长率2.8%。铁路集装箱货运量2014-2022年CAGR约为29.9%，22年占铁路总货运量的比例达到14.8%。

2、矛盾2：发展与盈利背离。

国铁集团（前身铁道部、铁总）收入从2008年的5334亿元提升至2023年的12454亿元，增长133%，复合增长率为5.8%，但总成本复合增长率达6.4%，净利率始终维持低位。 2020-2022年受疫情影响连续亏损，23年实现近15年最高盈利的33.04亿元，但净利率仅0.3%。

3、杜邦分析 ：ROE的下降主要由于净利率以及资产周转率的下降。

二、以日本铁路改革为例，看如何理解自然垄断环节独立运营？

三中全会《决定》中提及“自然垄断环节独立运营”，是新提法。 自然垄断环节一般指网络结构，对于铁路而言指的是铁路路网。

1、日本铁路改革背景：运输结构发生转变，日本国铁集团经营持续恶化。

1950年日本国铁集团客运份额59%，货运份额49%，到1985年分别大幅下滑至23%、5%。日本国铁集团1980-1986年连续7年经常账户亏损均超过1万亿日元。

2、改革措施1：客运网运合一、货运网运分离。

组建JR铁路集团，按地域分为6家客运公司，并成立了1家全国统一运行、向客运公司租借线路的货运公司。

3、改革措施2：推进市场化与多元化经营。

市场化： 定价制度上，JR实行运价上限认可制，国家对铁路运价限制的进一步放宽。

多元化经营：成为利润重要贡献。 以JR东日本公司为例，2023年利润贡献看，多元化业务贡献了利润来源，其中房地产及酒店业务贡献了近79%的利润。

4、改革成效：利润提升明显，国家负担大幅减少。

1987-1990年，JR集团6家客运公司的经常利润持续增长。1986年-1991年，日本铁路客运量增加了24.56%，货运量增加了33.5%。

三、如何理解竞争性环节市场化改革？

我们理解竞争性环节市场化改革包括但不限于 价格市场化改革、竞争性业务准入机制改革 等。其中价格市场化改革的推进可以使得企业在供需条件下实现运营效益与资源配置的双优化。

1、价格市场化 ：如2020年10月京沪高铁 发布《关于优化调整京沪高铁票价的公告》，两大原则：票价有升有降、体现优质优价。后历经两次提价后从原本二等座553元已经变成最高662元的浮动票价机制。 假设京沪本线提价10%，对应净利润贡献约12亿。

2、激励市场化 ：提质增效，形成市场化投资激励机制。

我们认为未来清算机制改革的方向将是市场化、透明化，在理顺清算机制后，铁路货运仍然大有可为。

3、盘活资产：多元化与证券化提升净利率及资产周转率。 从日本铁路以及中国香港地铁的经验看，以地养铁，鼓励多元化经营或是提升铁路企业投资回报率的有效手段。

四、投资建议：长久期+改革红利，重视铁路行业投资机会。 我们对红利的理解，从静态到动态到泛红利，对于铁路这类长久期、类永续经营资产，改革释放未来经营活力同样是红利。

1、持续推荐京沪高铁：黄金线路现金牛资产，稀缺资源存在价格弹性潜力。 京沪高铁作为国内黄金线路，区位优势显著，且跨线辐射程度广，中长期公司或仍将受益于运能释放进一步打开空间。此外，京福安徽线路产能逐步爬坡，经营端大幅减亏，有望逐步释放协同效应。我们持续看好京沪高铁现金流创造能力与盈利增长潜力，从长久期资产维度看好市值提升。

2、看好大秦铁路作为典型高股息红利资产 ，对应当前股息率6.4%，具备吸引力。

3、建议重点关注广深铁路 ： PB破净的潜力资产，公司近年来过港直通车升级、加开跨线车、以及未来广州站与广州东站的改造项目或对公司经营带来全新增长空间。

4、建议关注铁龙物流 ：一旦铁路货运机制进一步优化，公司有望释放铁路集装箱经营活力。

风险提示： 经济出现下滑，改革不及预期。

正文：

一、我国铁路行业发展面临的双重矛盾

（一）矛盾1：客运与货运发展的背离

1、客运：高铁实现跨越式发展

2008-2019年的十余年间，铁路客运量从14.62亿人次增长至36.60亿人次，客运周转量从7779亿人公里上升至14707亿人公里，分别增长了1.5倍及89%，复合增长率分别为8.7%及6.0%。

2015-2019年客运量增速分别为7.5%、11.0%、9.6%、9.4%及8.4%，客运周转量增速为3.1%、5.2%、7.0%、5.1%及4.0%。

2020-2022年受疫情影响，铁路客运量较此前下降，但2023年已超过2019年5.3%，客运周转量超过2019年0.2%。

其中，高铁客运量占比达到76%。

高铁客运量从2008年不足800万提升至2019年的23.6亿人次，客运周转量从15.6亿人公里提升至7746.7亿人公里。2022年，高铁客运量占比76.2%，客运周转量占比66.7%。

2015-2019年高铁客运量增速分别为36.6%、27.0%、43.5%、17.2%和14.8%，客运周转量增速为36.8%、20.1%、26.6%、17.0%和12.7%。

2、货运：增长相对缓慢，多式联运下铁路集装箱渗透率在提升

2008-2023年十余年间，铁路货运量由33.01亿吨增长至50.07亿吨，增长51.7%，复合增长率2.8%，货运周转量由25118亿吨公里增长至36438亿吨公里，增长45.1%，复合增速2.5%。

2017年受益于公路治超等因素，铁路货运量增速达到两位数，此后逐步降低，21-23年增速分别降至5.9%、4.5%和1.5%，21-23年货运周转量增速分别为9.3%、8.2%和1.5%。

我国铁路集装箱货运渗透率在提升。

2022年，中国铁路集装箱货运量实现7.36亿吨，同比增长31.0%，2014-2022年CAGR约为29.9%，2022年铁路集装箱货运量占铁路总货运量的比例达到14.8%。

“公转铁”、多式联运等运输结构调整下， 我们预计未来铁路集装箱仍具备一定的增长空间。

（二）矛盾2：发展与盈利背离

1、收入稳健增长，净利率低位徘徊

2008-2023年，国铁集团（前身铁道部、铁路总公司）资产规模增长5.04倍，收入从2008年的5334亿元提升至2023年的12454亿元，增长133%，复合增长率为5.8%，但总成本复合增长率达6.4%，净利率始终维持低位。

2008年亏损130亿，2020-2022年受疫情影响分别亏损555、499、696亿， 2023年盈利33.04亿元，实现近15年最高净利润水平，但净利率仅0.3%。 2010-2019年期间，平均净利率水平为0.1%。

毛利情况： 2008-2019年国铁集团毛利率总体呈现下跌趋势，由2008年的9.4%下跌至2019年的1.3%，疫情期间跌落至负数，2023年毛利率恢复至2.2%。

从季度盈利情况看，Q4是盈利主要来源， 或来自于财政补贴。

如2015年，前三季度亏损94.35亿元，Q4盈利101亿元，由此全年扭亏为盈6.81亿元。

2022年前三季度受疫情影响亏损947亿元，Q4盈利252亿元。

2 、建设里程的增加也带来了资产负债率的提升

截至2023年末，铁路总公司资产9.35万亿元，负债6.13万亿元，资产负债率65.54%，而2006年资产负债率仅为42.6%。2008年后高铁大发展带来了负债的上升。

（三）杜邦分析：ROE的下降主要由于净利率以及资产周转率的下降

2023年国铁集团ROE水平0.17%，2006年时为0.37%，2006-2023年间最高为2007年的0.98%，但均不足1%，2008、2020~2022年出现了负值（-1.3%、-2.9%、-2.7%、-3.7%），

我们使用杜邦分析法对其进行拆分。

2006-2023年，铁总净利率由0.76%下滑至0.27%，资产周转率由28.2%下滑至13.0%，权益乘数则由1.74上升至2.90。

由此可以发现：ROE的下降主要由于净利率以及资产周转率的下降。

1 ）净利率下降： 过去十多年铁路净利率从0.8%下滑至0.27%，主要由于成本端人工、电价等变动成本的上涨，以及扩张、融资所带来的财务成本上升，而收入端运价市场化推进遇到疫情影响未能发挥充分的效用。

2 ）资产周转率下降： 一方面预计由于新线投入后产能利用率尚未跟上，导致路网整体产能利用率的下滑；另一方面各地方路局或需要发挥更强的市场主体意识，来提升铁路资产整体运营效率。

二、以日本铁路改革为例，看如何理解自然垄断环节独立运营？

《决定》中提及“自然垄断环节独立运营”，是新提法。

自然垄断环节 一般指网络结构，对于铁路而言指的是铁路路网，明确提出要在该环节独立运营，基本可理解为“网运分离”。即设立路网公司单独运营，此前类似参照的是2019年组建的国家石油天然气管网集团有限公司，负责全国油气干线管道及部分储气调峰设施的投资建设，并统一运营油气管道网络，促进油气产业上下游的开放和市场的发展。

我们在2017年深度研究《以史为鉴看铁改，市场或低估其力度——铁路改革深度研究系列（二）》中，提出 日本铁路改革模式 或带来一些启示。

（一）日本铁路改革背景：运输结构发生转变，日本国铁集团经营持续恶化

日本国铁集团（JNR, Japan National Railways）成立于1949年，是一家由日本政府出资的国有企业，在日本交通运输体系中发挥着核心作用。

二十世纪50年代到80年代，伴随日本经济高速增长，日本国内交通运输结构发生了巨大变化。

根据日本国土交通省数据：

1950年日本国内 客运市场中， 国铁集团份额高达 59%， 接近6成，私人/公共铁路占比31%，汽车运输为约8%； 货运市场中， 国铁集团份额 49%， 汽车约9%，国铁集团份额接近全部货量的一半。

随着公路状况不断改善与民航业的发展，汽车逐渐成为人们短途出行和运输的选择，航空旅客量亦逐年增加。到1985年， 日本国铁集团在客运、货运市场的份额分别大幅下滑至23%、5% ，汽车分别占比57%和47%。

日本国铁集团财务情况持续恶化。

根据日本国土交通省数据，1964年，日本国铁集团开始陷入亏损，随后经营状况持续恶化。

1986年，日本国铁集团实现运输收入3.2万亿日元，而经常账户亏损1.4万亿日元，且1980-1986年连续7年经常账户亏损均超过1万亿日元。

根据日本国土交通省的信息，我们认为主要包括以下几点：

1 ）国内运输结构转变导致竞争力有所下降： 随着汽车、航空竞争逐渐加剧，铁路失去了原有的优势，客运及货运份额均出现下滑；

2 ）票价调整机制受限导致盈利受到约束： 日本国铁集团的票价调整需要修改法律，并且因其国有企业的性质，价格调整总是受到限制，无法及时进行调整；

3 ）人员冗余导致成本较高： 日本国铁集团最高拥有超过46万名员工，并且在全国范围内实行统一管理，无法实行精细化管理。

（二）改革措施1：客运网运合一、货运网运分离

1、组建JR铁路集团

1987年，日本铁路开始改革。

1）组建JR铁路集团：

改革的最主要内容是组建JR铁路集团， 按地域分为6家客运公司，并成立了1家全国统一运行、向客运公司租借线路的货运公司 ，即“客网合一，货网分离”。

这些新公司最初是国家全额出资的特殊公司，但被要求必须尽早出售股份，向纯粹的民营公司转化。

新的铁路公司 具备经营自主性，具有明确的经营责任， 国家不再限定公司的业务经营范围，运费和票价只需经运输大臣认可即可决定。国铁时期的巨额债务在不损害新公司健全的经营利益的前提下，由本岛的三个公司承担了一部分，其余由国铁清算事业团处理，主要是 用出售铁路周边土地、各公司股份和新干线的收入偿还。

1998年10月国铁清算事业团解散，全部剩余债务移交给国家财政。

2、实行客运“网运合一”，货运“网运分离”

国际上存在多种铁路运营模式，主流包括两种方案：

网运分离： 对原有的垂直一体化垄断结构按照竞争环节和自然垄断环节进行拆分，实行路网基础设施（自然垄断环节）同运输业务（竞争环节）的分离。

网运合一： 组建区域性的垂直一体化公司，公司彼此之间互相开放路网。

网运分离模式的优点是可以提供一个公平竞争的基础平台 ，成功打破了运输环节的垄断，保留了路网环节的自然垄断； 其缺点则是“网”和“运”之间存在较高的清算费用， 同时独家经营的路网公司存在具备较大话语权从而导致下游可能会形成过度竞争，进而产生寻租成本的可能。

网运合一模式的优点是有效降低了网运之间的清算费用 ，将外部市场交易关系转变为企业内部结算关系； 其缺点则是外部竞争不足， 更多表现为区域性公司之间的竞争，而这种竞争可能进一步演化为“区域垄断”。

日本铁路客运发达，旅客周转量逐年提升，而铁路货运竞争力则有所下降。

由于日本城市较为密集，客运市场需求较为旺盛，同时新干线的先进技术优势保证了铁路客运的竞争力。根据日本国土交通省数据，日本国铁集团国内旅客周转量由1950年约690亿人公里提升至1975年的2150亿人公里，铁路客运规模增长显著。

日本铁路货运的竞争力则有所回落，更加经济的海运和具备点对点灵活运输特征的汽车运输逐渐抢占了铁路货运的市场份额，日本铁路货运的市场份额一度由1950年的约50%大幅下降至1985年的5%。

根据铁路客货运的不同特征，日本铁路改革选择的是客运合一，货运分离的模式。

（三）改革措施2：推进市场化与多元化经营

1 、市场化：定价制度调整

定价制度上，JR实行运价上限认可制， 由大臣认可利润是在有效经营下适当成本基础上的适当范围内，在其上限之内只需事先提出申报，国家对铁路运价限制的进一步放宽。铁路企业只要获得了运价以及新干线特快票价的上限价格的认可，对既有线路的特快票价、卧铺、对号座席及各种票价的折扣优惠，仅提出申报即可，对站台票价、退票费等已无限制。

2 、多元化经营：成为利润重要贡献

放开经营限制的日本国铁，逐步拓展到多元化经营，目前已成为收入利润的重要来源。 允许铁路企业经营多元化产业的政策被誉为日本铁路改革的成功经验之一，也是日本铁路公司的一大特点。

以JR东日本公司为例，2023年，公司旅客运输业务收入占比为67.3%，多元化业务收入占比约为32.7%；但从利润贡献看，因旅客运输业务为亏损，多元化业务贡献了利润来源，其中房地产及酒店业务贡献了近79%的利润。

（四）改革成效：利润提升明显，国家负担大幅减少

日本铁路改革的效果十分明显，劳动生产率大幅度提高，运营公司利润增长显著，铁路系统纳税额显著上升，国家财政补贴大幅减少。

1 、1987-1990年，JR集团6家客运公司的经常利润持续增长

其中JR东日本、JR东海、JR西日本的年化增长率分别为25.0%、28.6%、122.0%。1991年，日本经济泡沫破裂，6家铁路公司的经常利润有所下滑， 但仍持续保持盈利。

2 、日本国铁集团员工总数显著下降

日本国铁集团的员工数量在1965年左右达到峰值，总计约为46.2万人，到1985年，员工总数约27.7万人；

启动铁路改革后的1986年，先前员工中的约20.1万人被改革后的JR铁路集团新公司重新聘用，其余7.6万人则通过再就业调解，在日本其他政府机构或者其他私营企业就职。

3 、改革后，日本铁路客运量和货运量皆有所增长

1986年-1991年，日本铁路客运量增加了24.56%，货运量增加了33.5%。

1991年与1986年相比，客运量和货运量年增长率都有所提高。1992年起，日本铁路货运周转量开始出现下滑，客运周转量仍维持平稳。

4 、改革后，政府补贴金额显著下降，国家负担大幅减少。

1982-1986年期间，年均政府补贴约为6113亿日元，但日本国铁集团仍保持巨额亏损，1982-1986年期间，日本国铁集团经常账户年均亏损约为1.58万亿日元；

1987-1996年仅年均补贴8.2亿日元。同时，JR集团7家公司实现扭亏；1987-2000年经常账户实现年均盈余2280.6亿日元， 经营状况大幅改善。

三、如何理解竞争性环节市场化改革？

我们理解竞争性环节市场化改革包括但不限于 价格市场化改革、竞争性业务准入机制改革 等。其中 价格市场化改革 的推进可以使得企业在供需条件下实现运营效益与资源配置的双优化。

如2020年10月京沪高铁发布《关于优化调整京沪高铁票价的公告》，两大原则： 票价有升有降、体现优质优价。 历经两次提价后从原本二等座553元已经变成最高662元的浮动票价机制。

又如24年6月15日起，京广高铁武广段、杭深铁路杭甬段和沪昆高铁沪杭段、杭长段4条高铁上运行的时速300公里及以上动车组列车， 实行灵活折扣、有升有降的市场化票价机制。

因铁路与航空、公路运输均有一定的竞争，故其 价格市场化的推进最终会由供需结构实现有效合理均衡。 价格市场化的推进预计可以帮助提升ROE水平，从而增强社会资本参与铁路建设运营的吸引力。

竞争性业务准入机制改革。 预计主要包括在铁路货运物流环节引入市场化竞争机制，包括引入社会资本参与运营、在铁路物流揽货端给予更多激励条款等。

（一）价格市场化改革将直接提升净利率水平

在我国现行的铁路价格体系中，

货运价格： 铁路货运价格实行政府指导价为主，上限管理（上浮不超过15%），下浮不限的范围内，根据市场供求状况自主确定具体运价水平。

客运价格： 普通旅客列车硬座、硬卧票价实行政府定价；高铁动车组列车票价、普通旅客列车的软席票价由铁路运输企业依法自主制定。

我们以京沪高速为例做说明，公司2020-2021年，本线运输两次调价。

第一次调价：

2020 年10月， 京沪高铁宣布对时速300~350公里动车组列车票价进行优化调整，浮动票价制于12月23日正式实施。

调整后， 全程车商务座、一等座和二等座的公布票价分别为2318、1060和662元，相比原票价分别上涨33%、14%和20%。

执行票价来看：

二等座票价以原固定票价为基准上下各浮动两档，最高执行票价为598元，上浮8%，最低执行票价为498元，下调10%。

一等座最高执行票价1006元，上浮8%，最低执行票价884元，下调5%。

商务座执行价在原票价基础上向上增加两档，最高1998元，上浮14%。

第二次调价：

2021 年6月， 三种席位在2020年12月调价的基础上再向上增加两档价位，于6月25日正式实行。

此外，2024年6月，公司优化了座位布局，部分列车增设优选一等座 ，价格设定1215元、1278元和1383元三档，进一步完善价格区间。

附：高铁/动车组定价权的调整

2016年2月，发改委发布《关于改革完善高铁动车组旅客票价政策的通知》，从2016年1月1日起放开高铁动车票价，改由铁路总公司自行定价。

2017年1月20日海南环岛铁路调速调价，海南环岛东线的二等座由83.5元调整至100元，一等座由99.5元调整至160元，上调幅度分别为19.76%及60.8%；

2017年4月21日起，东南沿海高铁时速200-250公里动车组列车票价上调，从上限票价来看，二等座涨幅在25%-30%区间，一等座涨幅在65%-70%区间，同时执行票价根据各车次的客流状况，呈现差异化、有涨有降。

2018年5月27日起对广州至珠海、海南环岛、南京至安庆、丹东至大连、青岛至荣城、郑州至开封、武汉至孝感等28条城际铁路部分动车组列车票价，实行不同形式、不同幅度的折扣优惠，最大折扣幅度由前期试点的10%提高到20%。

2018年5月28日京津城际铁路将对高等级席别与二等座的比价进行调整，调整后北京南站到天津站一等座票价将由65.5元上涨到88元；特等座票价将由93.5元上涨到99元。

2020年底京沪高铁对时速300至350公里的高铁动车组列车 实施浮动票价， 票价有升有降；

2021年6月，京沪高铁二等座最高票价由598元提升至662元，涨幅10.70%。

2023年5月30日起，对沪宁、宁杭、胶济、南广、柳南高铁上运行的动车组列车公布票价进行优化调整，各站间的执行票价将以公布票价为上限、6.6折为下限，建立灵活定价机制，实行 有升有降、差异化的折扣浮动策略 ，公布票价涨幅在10%至20%左右。

2024年6月15日起，对京广高铁武广段、沪昆高铁沪杭段、沪昆高铁杭长段、杭深铁路杭甬段上运行的时速300公里及以上动车组列车公布票价进行优化调整，实行 有升有降、差异化的折扣浮动策略 ，各站间执行票价将以公布票价为上限、5.5折为下限，公布票价的最高涨幅约为20%。

相较于高铁动车组近两年的调价， 普铁客运自1995年起已经29年未提价 。

（二）激励市场化：提质增效，形成市场化投资激励机制

对于铁路货运/物流企业来说，铁路清算机制的优化会有效带来前端揽货能动性积极性的提升。

铁总自2018年开始施行新的《铁路货运运输进款清算办法（试行）》，标志着铁路货运逐步由运量驱动改为效益驱动，充分发挥激励导向作用，提升铁路货运企业经营管理水平，并促进铁路运输企业大踏步走向市场。

以往货运清算模式遵循“分段计算、管内归已，直通清算”来计算各相关方清算收入，新《清算办法》提出以承运企业为核算主体的“承运清算”规则，该规则下，货物运价由发送企业自主决定，其全程货物运费进款全部确认为收入，同时对其他服务提供方按照给定系数支付相关服务费。“承运清算”模式将刺激发送方揽货以及议价积极性，而到达方则从中受益。

我们认为未来清算机制改革的方向将是市场化、透明化， 在理顺清算机制后， 铁路货运仍然大有可为。

1 ）目前铁路货运上游主要为大宗商品原材料，下游包括港口、电厂、钢厂等等。 未来铁路可以与港口、矿厂、钢厂等设立合资公司， 提供全程服务，提升效率，也可以优化线路，降本增效。

2 ）新的方向会向消费品领域拓展，比如加强白货、特种运输（冷链）以及铁路快运方面， 亦可以与货主或物流企业成立平台公司， 铁路有网络资源和运输优势，货主有货源组织优势，物流企业可以完成支线以及最后一公里的配送。

（三）盘活资产：多元化与证券化提升净利率及资产周转率

1 、盘活资产：推动多元化经营

铁路领域存在大量的“沉睡”资产，即未能为铁路带来现金流入的资产，如铁路沿线土地及车站用地。

从国际经验来看， 客运业务由于具有聚焦人流的功能，是从事商业、广告等活动的绝佳载体，因此，以客运为主的铁路运输公司往往会持续发力多元化业务，并以多元化业务的高毛利来弥补客运业务的低毛利，从而拉高整体ROE水平。

日本经验： 允许铁路企业经营多元化产业的政策被誉为日本铁路改革的成功经验之一；新干线在旅客运输票价不显著提高的情况下实现盈利的稳定和增长。

中国香港经验： 多元化经营助力港铁摆脱依赖财政补助的局面，保持营收稳定。2023年，港铁公司多元化业务收入占比64%，其中中国香港车站商务活动、租务&管业及其他业务收入占比分别为9%及55%。

从日本铁路以及香港地铁的经验看，以地养铁，鼓励多元化经营是提升铁路企业投资回报率的有效手段。

过往铁路用地由于限制严格并不能为铁路带来现金流入，而一旦对铁路用地合理化开发，铁路公司可通过对车站及沿线商业开发增加收入来源。我们认为在经济发达的区域，铁路公司有潜力复制港铁或日本的经验，通过沿线开发提升ROE水平。

2 、盘活资产：推动资产证券化

国铁集团截止2023年末的资产负债率约65.54%，旗下不乏优质资源，资产证券化是助力铁总降负债的重要手段，包括铁路企业债转股，既有上市公司作为资产证券化平台等等。

铁总旗下的黄金线路京沪高铁以及专业运输市场的中铁特货在近年来均已实现上市，京沪高铁和中铁特货分别于2019和2020年提交IPO申请，并分别于2020年初和2021年9月上市。

四、铁路上市公司梳理

（一）京沪高铁：我国客运黄金线路，最盈利高铁资产

京沪高铁是《中长期铁路网规划》“八纵八横”高速铁路主通道。公司收购京福安徽公司后，获得合蚌高铁、合福高铁、郑阜高铁、商合杭高铁安徽段经营权。

京沪高铁2011年6月30日开通后，全线客运量不断攀升 ，由2011年0.24亿增长至19年超过2亿，其中2012-2016年京沪线运量复合增速达到25%， 2016-2019年复合增速为10.4%。 20年受疫情影响，客运量下滑。

财务数据：15-19年营收、利润稳步增长；24Q1利润已超19年同期

公司2015~2019年营业收入与净利润稳步增长， 年复合增长率分别为7.78%、14.74%。

2020~2021 年，跨线业务经营具备韧性，公司仍维持盈利， 仅2022年录得亏损5.8亿。

2023年伴随国内客流持续恢复，全年实现归母净利115.5亿，基本恢复至19年水平。2024年Q1公司归母净利29.6亿，2019Q1为23.7亿。

2015-19 年，具备行业领先的净利率水平。

受益于充沛客流及网络优势，公司15-19年维持较高利润水平， 2019年毛利率、净利率分别为51.1%和36.2%，显著高于同行。2020年受疫情影响，毛利率和净利率分别下降19.8和26.3个点至31.3%与9.9% 。

2023 年，跟随业务量修复，公司净利率水平已逐步恢复，继续保持行业领先。

核心看点1：网络优势下，跨线业务稳定增长

京沪高铁与京福高铁是“八纵八横”高速铁路主通道的组成部分，与数条高速铁路相连接，沿线主要交通枢纽均为我国东部地区的人流归集与疏散的交通要冲，可通过与之相连接的其他主通道以及城际铁路网延伸辐射到周边省份乃至全国，对形成快速畅通的铁路大通道、覆盖广泛的运输网络具有重要的作用。

密集完善的路网，有利于发挥网络效益，增加跨线客流量，为旅客提供快捷、方便的高铁运输服务。

1 、凭借网络优势，跨线业务稳增长+韧性足

作为“八纵八横”主通道重要构成，跨线车通过与京沪、京福相连接的其他主通道以及城际铁路网延伸辐射到周边省份乃至全国。

因此，随着高铁路网的持续建设和营业里程的增加，新开线路持续接入， 表现在京沪、京福上，其跨线网络愈发密集。

业务量看，2016-2019年，京沪线跨线业务量年均复合增速10%，稳定增长。

而2020-2022年，跨线业务表现出经营强韧性， 三年京沪跨线业务量同比分别-19%、+5%、-24%，明显低于全国高铁旅客量降幅。

2023 年开始明显恢复 ，业务量同比大幅增长66%，并超出19年8%。

此外，京福安徽方面，处于初期上量阶段， 2020-2023年，跨线业务量同比增速分别为+55%、+24%、-21%和+54%，仅22年录得负增长。

2 、跟随跨线业务量增长，公司路网服务收入占比逐步提升：

2019年旅客服务收入（本线业务）占比47.5%，路网服务收入占比51.7%。

2020-2022年，本线旅客运输业务量下滑明显，而跨线列车开行相对韧性，且跨线业务收入主要由列车开行量而非旅客量决定，因此跨线业务占比明显提升，2022年占比接近72%；

2023年随着本线收入基本恢复，而跨线业务一方面受益于京沪跨线车增长，另一方面得益于京福安徽收入贡献，路网服务收入占比接近6成，而整体旅客服务收入占比约4成。

3 、京福安徽有望逐步扭亏

京福安徽四条线路，均为跨线业务。其中郑阜高铁安徽段、商合杭高铁安徽段分别于2019、2020年开通，整体仍处初期上量阶段。

而随着资本开支的完成，我们预计成本趋于稳定，观察21-23年公司的收入波动基本对应为净利润变化：

2021-2023年公司收入分别45.4、35.7、54.7亿，公司净利润分别为-17.2、-28.0、-9.7亿。

预计随着产能爬坡，京福安徽有望逐步扭亏，并贡献正效益。

核心看点2：网络优势下，跨线业务稳定增长

假设本线提价10%，对应净利润贡献约12亿

假设公司本线总体提价10%， 以23年本线旅客票价收入（160.8亿）为基础，则对应营业收入增长16.1亿，考虑公司提价几乎均为税前利润， 则对应公司净利润增加12.1亿元，占2023年净利润的10.4%。

（二）大秦铁路：我国铁路煤炭运输黄金通道

公司拥有大秦、北同蒲、南同蒲、侯月、石太、太焦等线路，管辖线路营业里程共2593.5公里，其中核心线路大秦线为658公里（含6公里联络线），主要布局于山西省内部，与周边省份相交。

北同蒲、口泉、宁岢等线配备万吨、两万吨装车站点，是公司重要的集运线路， 公司主要货源地为山西、陕西和内蒙古地区。

1、大秦铁路是西煤东运核心线路，黄金通道：

【华创交运|深度】长久期+改革红利，重视铁路行业投资机会

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