【PPT】华泰 | 图说周期第十期：关税迷雾和DeepSeek惊喜

1．关税“反复”牵引市场神经

美国2月1日宣布对墨西哥和加拿大加征25%关税，对中国加征10%关税，但即刻在2月3日就暂停实施对墨、加的关税。 我们认为，关税在特朗普2.0政府被赋予了平衡内外经济、引导制造业回流，并帮助调整财税体系向“对内减税、对外加税”转型。 但同时，又被总统本人赋予了较大的“交易属性”，前者是美国最终仍会加征关税的原因，而后者是美国的谈判筹码和市场的波动源。 我们认为，对单独国家、以非经济理由加征关税的威胁、多为后者（谈判筹码）。

2. 中美关系可能迎来“窗口期”

从特朗普1月20日就职演说中的信号到2月1日宣布（威胁）对首批、前三大对美顺差国加征关税的幅度和表述观察， 目前为止特朗普2.0政府对中国相关政策、包括关税政策的鹰派程度比市场预期更为温和 。同时，1月20日后两国元首互动的一系列信号表明，特朗普政府仍在多个领域寻求与中国合作的空间，包括地缘政治、对美投资、贸易再平衡等等。如果中美关系的短期走势比此前市场较为悲观的预期更为积极，中国资产、尤其是海外上市的中国资产估值中相应的地缘政治“折价”将有所收窄。 不排除在两国元首（4月后）正式会面前，中美关系迎来 窗口期 。

3.DeepSeek惊艳全球的启示

相比美国大厂，DeepSeek的硬件条件和研发成本均受到较大制约。然而，DeepSeek推出的“极致性价比”大模型，如推理模型R1，在主流测评中的表现可以媲美美国最先进的同类模型，但是成本却只有约二十分之一。同时，DeepSeek采用开源模式，使小团队、低成本、高水平开发成为可能，令市场对美国目前高成本、高消耗的开发模式的长期竞争力产生质疑。 DS不仅引发市场对中美AI产业链发展阶段的再思考，也将引发市场对AI产业链投资逻辑和利润分配格局的重新定价 。 目前，中国AI产业链从开发、硬件、软件、到应用的各个环节与美国企业仍有较大的估值差，占市场总市值的比例也仍明显偏低。—— 如果说中美关系迎来“窗口期”的概率上升降低中国市场估值折价/风险溢价，则DeepSeek的成功点燃了中国、乃至全球投资中国AI产业链的热情 。总体看， 价格下降势必最终带来总量的扩张 。高性价比大模型快速迭代有利于推动国内、乃至全球的AI应用普及。这对大宗产品、电力投资等产业链都将产生深远的影响。