1.2 我国经济：短期经济增速有所回落，长期出口结构迎调整
上一轮贸易战期间，关税对我国出口和经济的拖累更多体现在2019年，总出口增速降至0附近，实际GDP增速较2017年降低0.9pct。
总量上看，上一轮中美贸易战期间我国经济增长斜率边际放缓，2017-2019年实际GDP同比增速分别为6.9%、6.7%、6.0%，货物和服务净出口对实际GDP增速的拉动分别为0.3%、-0.5%、0.8%。出口方面，2018年对美出口有一定的抢出口效应，而关税对出口的拖累更多体现在2019年，2017-2020年每年出口额分别为22633亿、24867亿、24995亿、25900亿美元，同期对美出口额分别为4298亿、4784亿、4187亿、4518亿美元。从出口增速变化来看，2018年总出口规模同比增长9.87%，较2017年提升2pct，对美出口增速更高，同比增长11.3%，较2017年小幅回落0.2pct；2019年总出口规模同比增长仅0.5%，低于2017年增速7.4pct，对美出口增速降至-12.5%，低于2017年24pct。
分商品看，加征关税清单中的商品对美出口普遍下滑，其中，家具寝具、铁道车辆及轨道装置、皮革制品、铝及其制品、橡胶及其制品、珠宝贵金属等商品对美出口规模和对美依存度下滑幅度均相对较多。
第一，从2019年对美出口规模相比2017年规模的绝对水平变化来看，机械器具类商品对美出口额减少约52亿美元，家具寝具、铁道车辆及轨道装置、皮革制品、珠宝贵金属、铝及其制品下降幅度平均在10亿-17亿美元，橡胶及其制品、车辆及其零附件、电机电气设备下降幅度平均在7亿-9亿美元。第二，从2019年各类商品对美出口额相比2017年出口额的变化斜率来看，降速较大的商品包括肥料、动物毛织物/皮革/木浆纤维等轻工业品、铁道车辆及轨道装置、珠宝贵金属制品、矿物材料制品等，平均降速在35%-90%左右。第三，从2019年各类商品对美出口依存度相比2017年变化来看，对美依存度降幅较大的商品包括艺术收藏品、铁道车辆及轨道装置、珠宝贵金属制品、软木及软木制品、矿物材料制品、精油及香膏、铝及其制品、皮革制品、橡胶及其制品、家具等，平均下降幅度在5-21pct。
对应看A股上市公司整体海外业务收入并未受到明显影响，结构上，30个细分制造业中有11个行业2019年海外营收占比较2017年小幅下滑。
从A股上市公司海外营收来看，按证监会制造业分类看，2019年制造业上市公司整体实现海外业务收入3.32万亿元，较2017年增长33%，海外收入占总营收比重较2017年提升1.5pct。具体看细分行业，同期木材加工业、橡胶和塑料制品业、专用设备制造、食品制造、仪器仪表制造、纺织行业的海外收入占比下滑1-2pct，皮革/毛皮/羽毛及其制品和制鞋业的海外业务收入占比提升9pct，电气机械和器材制造业、汽车制造业、家具制造业、纺织服装和服饰业、化学纤维制造业的海外业务收入占比平均提升2-4pct。
从中长期来看，中美贸易战及逆全球化倾向抬头，驱动了后续数年中国出口结构的调整。
中美贸易战后，中国开始通过拓展更大范围、更宽领域、更深层次的对外开放，以及持续推进共建“一带一路”战略，来应对全球贸易保护主义和逆全球化趋势的逐渐抬头；再加上新冠疫情爆发之后，全球产业链供应链重构的趋势推动了我国部分制造业企业向外转移，加速了“出海”步伐。这些都推动了我国出口结构的深度调整：从2017年至今，我国对美国、欧盟、日本等发达经济体的出口占比呈现趋势性回落，对“一带一路”沿线国家和地区的出口占比趋势性提升。以中国对不同国家/地区出口额占同期中国总出口额比重衡量中国对某国/地区的出口依存度，截至2024年10月底，2024年中国对美出口依存度降至14.6%，较2017年下降4.4pct；对欧盟、日本的出口依存度分别降至14.6%、4.3%，分别较2017年下降1.8pct、1.8pct；对“一带一路”沿线国家和地区的出口依存度升至45.6%，较2017年大幅提升17.6pct，其中，对东盟的出口依存度升至16.1%，较2017年提升3.8pct。
1.3 A股表现：市场反应从敏感到钝化，消费+制造成长相对占优
A股在贸易战期间短期受到事件冲击，反应从敏感到钝化，逐渐体现出“以我为主”的特征。
我们考察短期事件发生当日、五日内及一段时间的涨跌幅，得出结论如下：在贸易战爆发早期，A股市场的短期表现受中美关系影响明显。2018年-2019年6月期间，3轮中美关系紧张期A股主要市场指数普遍调整，3轮缓和期市场指数普遍上涨，且创业板指波动更大。在贸易战中后期，A股的反应逐渐钝化，波幅收敛。自2019年7月以来，事件发生T日A股短期反应幅度均值有所收敛，T+5日以及阶段累计涨跌幅甚至有逆势表现，特别是创业板指在2019年8月、2020年5月16日-2020年底两次中美关系紧张期均有正收益，分别累计上涨2.6%、39.6%，国产替代与自主可控重要性抬升背景下，新兴成长表现更为占优。
分行业来看，近十余年，回购规模较高的可选消费、信息技术行业的资产负债率提升明显。
从申万一级行业的表现来看，食品饮料行业整体领先，家用电器、电子、计算机、通信行业在缓和阶段向上弹性更大，电力设备、国防军工、医药生物等行业有相对韧性。
具体来看：
一是国内消费升级背景下，食品饮料行业有明显的穿越周期的属性，其在中美关系紧张、缓和阶段的平均收益率分别为19%、9%，相对上证指数（下同）的超额收益分别为19%、13%，2020年第五轮关系紧张期间食品饮料行业大幅上涨69%对历史平均收益弹性有一定的放大效应，但剔除统计后并不影响结论；家用电器行业虽部分受到美国加征关税影响，但自2019年8月以来逐渐脱敏，在中美关系紧张、缓和阶段的平均收益率分别为5%、13%。
二是产业链转型升级背景下，先进制造板块也有一定的韧性，国防军工、电力设备行业在中美关系紧张阶段的收益率分别为5%、7%，在中美关系缓和阶段的收益率分别为3%、8%。
三是电子、计算机、通信为代表的TMT行业表现波动较大，其在中美关系紧张阶段平均涨跌幅分别为-2%、-5%、-11%，在中美关系缓和阶段平均涨跌幅分别为16%、10%、9%；其中，电子行业自2019年8月以来对中美关系的反应逐渐钝化，更加强调“国产替代”和“自主可控”，其在2019年8月、2020年5月16日-2020年底两次阶段性关系紧张期均有正收益，区间收益率分别为4%、21%。
四是环保、建筑装饰、纺织服饰、钢铁等行业整体表现相对落后，其在中美关系紧张阶段平均涨跌幅分别为-11%、-10%、-10%、-2%，在中美关系缓和阶段平均涨跌幅分别为1%、2%、4%、-3%。
