【安信新三板 · 诸海滨团队】并非只有IPO一条路可走，且看并购企业估值及后续如何？——上市公司并购三板企业专题研究

>>投资摘要

■ 2016年新三板被A股公司并购53起，速度略减原因或为IPO加速，再融资新规之下2017年换股并购占比或增，新三板被并购估值或将提升：

2月23日，创新层公司康泽药业（831397.OC）（协议转让）发布公告称，A股公司王子新材拟以股权+现金方式收购康泽药业全部或者部分股权。根据choice数据，2016年新三板共发生了53例被上市公司并购的案例（剔除失败案例后），比2015年数量（55家）略减。原因或为2016下半年IPO速度加快，部分原本选择被并购的新三板企业转而自行申报上市辅导。在支付方式上，超过60%的上市公司选择现金支付，被全资收购的新三板公司利润规模较大，并购市盈率中位数为20X。在IPO提速以及A股再融资新政情况下，我们2017年新三板公司数量被上市公司并购或将减少，采取股权+现金方式并购新三板公司的案例占比将会增大，同时在稀缺性上升，A股公司给予三板公司的并购估值或将提升。

■ 非全资控股型被收购公司多树选择继续留在三板“绽放”，呈现“小而美”特点，存在价值洼地：

整理了2015年至今比较典型的被收购50%以上股权但仍继续挂牌的14家公司案例，这些公司被上市公司控股后原有管理层继续留用，公司经营也保持相对的独立性，和上市公司在细分行业上多为优势互补协同型或者为上市公司外延收购提供资源。从体量上来看，这批公司市值较小、高增长，呈现出“小而美”的特点。部分新三板公司在宣布被收购的首次公告日后一个月内的股价涨幅较高，例如，这或许意味着部分优质公司在成为上市公司收购标的时，其价值洼地也得以显现，并购事件促使这部分公司的价值得到发现。

■ 上市公司对新三板公司非控股型收购，目的多为产业链外延整合或夯实利润基础，被增资三板公司通常质地优良，未来或可选择做市转让：

整理2016年发生的收购案例中上市公司受让后持股比例占比在50%以下的公司，可以发现，上市公司和新三板公司在行业上呈现出互补型行业整合、体现多元化战略的特点。这批新三板公司2015年净利润平均值达3800万元，2015年营收拼均值达1.5亿元，被上市公司“争相逐鹿”的另一原因或为夯实主业利润基础。继续留在三板市场的这些被并购公司目前多为协议转让，考虑到对原有管理团队的激励，未来这批公司或可考虑做市方式填补其因无交易所导致的“价值洼地”

■ 风险提示

系统性风险、政策推进不及预期。

>>>目录

>>>正文

    壹    

2016并购速度略减，再融资新规下预计2017并购方式有变

1.1. 2016上市公司并购新三板速度略减，一部分原因或为IPO加速

新三板作为上市公司争相逐鹿的并购标的池，一直扮演着重要角色。根据choice数据，剔除上市券商因做市购买新三板股权的并购项目以及并购股权占比小于10%的部分财务投资者以外，2016年新三板共发生了60例被上市公司并购的案例，剔除失败案例数有53例。

和2015年数量不相上下。2016年并购数量和2015年持平的原因之一，或为2016下半年IPO速度加快，部分原本选择被并购的新三板企业转而自行申报上市辅导。2016年并购出现两个小高峰，一个出现在2016年6月-7月，另一个出现在11-12月

1.2. 再融资新规下预计股权+现金支付方式收购比重增加，预计2017年给予新三板被并购公司的估值或将提升

2017年2月17日再融资新规出台，上市公司定增以及配套融资受到限制，但是重大资产重组中的发行股份购买资产并没有受到影响。首先，重大资产重组与非公开增发分属证监会上市部和发行部监管，监管通道不同。其次，再融资受限后上市公司或将更加注重于提高自身盈利能力，通过发行股份购买资产的主观并购意愿或会加强。

在2016年上市公司并购新三板公司的53个案例中，有34家采取了现金支付方式，18家采取股权+现金支付方式，仅有1家采取全股权支付。我们预计，在IPO提速以及再融资受限的情况下，2017年上市公司并购新三板公司数量或将减少，采取股权+现金方式并购新三板公司的案例占比将会增大，单纯现金支付的占比将会减小

被A股公司全资并购的新三板企业利润体量大，上市公司看重新三板企业的利润，被整体并购后因不满足挂牌条件，均选择了摘牌：整理2016年20家被上市公司全资收购的新三板公司情况可以看到，被全资收购的新三板公司2015年净利润均值达到近4000万元，2015年营收均值高达3亿，被并购的整体法计算的平均市盈率为28X，中位数为20X。在IPO加速的情况下，优质标的将稀少，预计未来对新三板优质公司的并购估值或将小幅提升。

    贰    

新三板被并购公司大多数继续挂牌，呈现“小而美”特点

2.1. 被并购公司多数继续挂牌，存在价值洼地

在2016年发生的剔除失败案例数的53家公司中，收购股权占到90%以上的案例有20个，占到38%，这部分公司因为股权集中或相关法律规定均需要摘牌。被上市公司收购股权比例在50%-90%的新三板案例有16个，其中实施完成的已挂牌企业中，仅有一家选择摘牌，其余四家均仍保持挂牌

整理了2015年至今比较典型的被收购后仍继续挂牌的14家公司案例，可以发现，这些公司行业多为信息技术、机械设备等偏向制造业企业，而且被上市公司控股后管理层没有马上进行调整，公司经营保持相对的独立性，上市公司并购这批新三板公司目的是在细分行业上寻找优势互补协同型或者为上市公司外延收购的资源

从体量上来看，这批公司市值较小，均值为3亿，营业收入规模较大，2015年营收均值为7600万元，净利润和营业收入增速普遍较高，这批公司呈现出“小而美”的特点。另外，在交易相对活跃的公司中，其在被宣布收购的首次公告日后一个月内的股价涨幅较高，这或许意味着部分优质公司在成为上市公司收购标的时，其价值洼地也得以显现，并购事件促使这部分公司的价值得到发现。

2.2.非控股型收购多为互补型整合，或为夯实利润基础

2016年发生的收购案例中上市公司受让后持股比例占比在50%以下的公司，可以发现，上市公司和新三板公司在行业上呈现出互补型行业整合、体现多元化战略的特点。例如，广晟有色收购森阳科技22.5%股份“为进一步延伸广晟有色的稀土产业链,优化公司资产结构,开拓新的利润增长点,改善公司经营业绩”；永贵电器收购万高科技“为扩展轨道交通板块业务”；南都电源收购孔辉汽车为“促进公司在新能源汽车领域的相关产业发展”

在这批新三板公司中，2015年净利润均值达3800万元，2015年营收均值达1.5亿元，而且市值较前述被控股收购的新三板公司要大。我们认为，上市公司增资这部分挂牌公司除跨界整合、产业链互补等原因以外，另一原因或为夯实主业利润基础。