【华泰宏观】3月LPR报价如期按兵不动

3月LPR报价如期保持不变。 今日（3月20日）央行公布的3月LPR报价数据显示，继2月央行不对称下调5年期以上LPR报价25个基点之后，3月1年期和5年期以上LPR报价分别保持在3.45%、3.95%不变，符合彭博一致预期（图表1）。

随着两会前后一系列逆周期政策出台，且考虑货币政策以稳健为主，市场对3月LPR报价持平有一定预期。 随着近期一系列逆周期政策出台，短期内央行降准降息的必要性有所下降。财政政策是当前逆周期政策的主要看点，中央在扩赤字规模的同时新增1万亿特别国债，并拟延续数年（参见 《2024政府工作报告的几大看点》，2024/3/6 ）。同时，2月23日召开的中财委会议提出推动新一轮大规模设备更新及消费品以旧换新，官方估算两者规模分别超过5万亿元、1万亿元（参见 《经济主题记者会上的几个新增看点》，2024/3/6 ）。此外，截至今年2月初，去年1万亿元增发国债项目已全部下达完毕，再加上去年12月至今年1月央行新增的5,000亿元PSL资金陆续投放，对企业中长期融资的拉动较为明显（参见 《2月新增社融回落》，2024/3/15 ）。考虑今年货币政策基调大体稳健、且重心在于调结构，在2月进行史上“最不对称降息”后，央行短期内可能保持利率不变以观察政策效果，然后再相机抉择（参见 《史上“最不对称降息”有何深意？》，2024/2/20 ）。

短期内国内利率调整或受到银行净息差、以及中美利差的制约。往前看，国内利率进一步下调可能需要观察到有效储蓄利率或银行负债端成本下行，和/或美联储降息。 过去两年，国内银行净息差累计下行39个基点，至2011年以来的历史低位1.69%（图表2）。同时，今年以来，中美利差有所走阔。一方面，由于1-2月美国就业和通胀数据偏强，年初至今2024年美国GDP增速的彭博一致预期累计上调0.6个百分点至1.9%，而市场对美联储的降息预期明显回调。另一方面，国内降息预期、叠加资产配置压力下，国内债市利率中枢有所下移。随着国内存款利率可能进一步下调，或美联储开启降息周期，国内利率下行可能更为顺畅。

中长期看，利率有进一步下行的空间，尤其是考虑到地产周期仍待企稳、地方化债需要融资成本下行的配合。 目前实体经济融资需求不强，尤其是居民融资需求偏弱，真实利率偏高不利于稳增长、稳预期。同时，今年1-2月房地产开发投资同比跌幅从去年12月12.5%收窄至9%，高基数下房地产销售面积和销售金额同比分别下降20.5%/29.3%，显示地产周期仍待企稳。此外，由于城投平台相关债务的久期较长，利率进一步下调有望为地方政府争取更多的腾挪空间。

在美联储降息前，降准可能是短期内央行加大逆周期调节力度的优先工具。在观察政策效果方面，我们建议关注真实利率走势、财政支出增速变化、以及季调后社融环比增速变化三大指标，同时密切关注一手房市场热度是否有所回升。 短期内，在利率调整或受制约的情况下，不排除央行通过降准来加大逆周期调节力度的可能性。央行行长潘功胜在两会经济主题记者会上亦表示，目前中国银行业的平均存款准备金率是7%，未来仍有降准空间。在观察政策效果方面，我们建议从以下三个方面来判断政策宽松是否将起到较明确的提振作用：1）真实利率（即名义利率减去通胀水平）是否趋势性下行；2）财政是否切实宽松，即中央+地方财政支出增长是否回升至明显高于名义GDP的水平，以及3）季调后社融环比增长折年率是否持续回升到10%以上的水平（参见 《央行为何降准先行?》，2024/1/24 ）。此外，近期地产政策放松能否带动一手房交易回升也值得密切关注。

风险提示：逆周期政策效果不及预期；地产周期超预期下行。