大洛杉矶地区出了很多投资界的领军人物，例如有中国读者比较熟悉的Bill Gross, Jeff Gundlach和Howard Marks。还有一位在洛杉矶甚至全美都是超一流的基金经理，就是 FPA资本的Bob Rodriguez。他是晨星历史上唯一一位同时在equity和fix income两个资产类别拿到年度基金经理奖项的人，同时也是晨星历史上获奖最多的人(还有另外一个基金经理获得同样多奖项)。Bob在2016年底从服务了33年的FPA资本荣休。
今年6月份，Bob 在一次访谈中提到，美国的资本市场已经被零利率扭曲，基于估值分析的主动型投资很难跑赢市场。他认为美国正进入前所未有的十年，美国目前正在实行历史上还从未实行过的货币政策和财政政策。基于未来的不确定性，他目前采用对冲的方式管理自己的资产。
本期私木合伙人【炼金】栏目将为大家分享Bob在6月份接受的访谈全文。
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问：著名价值投资理念的代表人物Jeremy Grantham最近的报告说均值回归可能与以往有所不同了，你怎么看？
答：均值还是会回归的，现在对主动型投资经理来说日子非常不好过，特别是价值投资风格的投资经理。他们很多都在为自己的经济生活而战。
我现在虽然已经退出资管行业，但我还是要说行业的标准已经被拉低。货币政策把资本市场搞得很扭曲。现在是这一史无前例的“混乱时期”的第八个年头。
唯一历史相似的政策时期是1942年到1951年。为了支持二战，当时的美联储和财政部也维持长期低利率。随着战后通货膨胀的加剧，财政部和美联储就是否继续维持低利率政策展开了政策战。这场1951年的战争结束了九年来我们唯一一次操控物价的时期。
我在2011年复出的时候就说过，我们接下来面临的是人为操纵的定价扭曲，这将扰乱资本市场的正常功能。Jeremy提到的均值回归也是被货币政策干扰，但我相信经济学的重力原则不会永远被改写。
问：在去年的格兰特会上，史蒂芬·布雷格曼断言指数化投资和ETF兴起是导致主动型投资经理跑输的重要原因，而且已经造成了一定泡沫。您是否认同？您认为是什么导致资金流向被动策略，基金公司又该如何应对？
答：我2009年时曾有个演讲——《反思与愤慨》，里面提过如果主动型投资经理不一起改变做点什么，被动策略一定会抢占更多的市场份额。当身处一个被零利率扭曲的市场时，大卫·泰珀在多年前就说过一句至理名言，“那么，你必须驾驭它。”
这是一艘正在上升的火箭船。如果你选择了正确的领域，你就有机会超越市场平均表现。而如果你是一个有估值纪律的主动型基金经理，鉴于现在资本市场的估值偏高，而且在过去几年中估值一直是上升的，只要允许，你一定会把高流动性放在很重要的位置。这样一来，你就会跑输市场。
事实上过去二十年主动型投资经理都没能证明自己的价值。回顾2000年之前发生的事情，如果一个主动成长型股票经理没能看懂这史上最异乎寻常的扭曲、上涨的投机市场，那什么时候能？特别是2007年金融危机之前，多少价值投资经理的仓位都集中在大型银行和各类金融机构？如果那时他们都没能识别出信贷风险，那么什么时候能？
我对成长型和价值型的投资经理都很挑剔，因为他们错过了历史上的两大泡沫。而这种缺失导致了资本的毁灭性损失。在我看来，我们现在的美联储很无能，在泡沫到来之前对其一无所知。它正不断地恶化由于疯狂的量化宽松政策而膨胀的泡沫。而正在直线上升的市场证明了这一点。
那些看到这个结果的公众说：“为什么我要向那些不能跑赢、甚至不能识别出重大投机机会的管理者支付更高的佣金呢？我不妨直接满仓，或者投资ETF或指数基金。”
2007年以来，指数和被动策略从7-9%升到近40%。指数都是按照资本权重配，也就是说当你把资产从主动型投资经理那里转移到购买指数的被动型投资经理那里时，越来越多的钱买入越来越少的股票。
这我们以前见过的。七十年代初，如果没有买入漂亮五十，你就跑输，而钱持续进跑赢的产品。如果你在1998年是成长型投资经理，而你没买带“网”的股票，你也会跑输，然后失业。越来越多的钱买入越来越少的股票。现在FANG股票的情况就是这样。但不论哪种情况，这样的趋势都未曾圆满落幕过。
一旦市场崩溃（而历史上总是发生），ETF和指数基金只会起到推波助澜的作用，因为恐惧会降临这个市场。对于资产比例更高的指数基金和ETF ，当投资者按下“卖出”按钮的时候，卖给谁呢？指数基金没有现金储备，而主动型产品已经在缩水，并且出于业务风险的考量，大部分主动产品根本不敢保持太高流动性。
所以我说我们在经历一场“完美风暴”。
问：《华尔街日报》有报道瑞士和南非央行将储备配到股票里，在你看来其他投资者该如何应对，毕竟他们既能印钱，还没有业绩压力？
答：作为专业投资者，我最不想做的事是将资本分配到政府涉及的领域。政府主导的决策中，错误的决策几乎不会得到惩罚。比如多德·弗兰克、保尔森、伯南克和格林斯潘，他们在上次危机发生之前一无所知，还帮了倒忙。他们付了多少罚金？没有！他们照样保住了自己的养老金。
央行配置资本时，不花费一分资金成本，他们摧毁的是资本资产定价机制，以及可比性，而且这种摧毁还在继续。
作为一个坚定的逆向投资者，我最不想做的事就是与政府为伍，因为他们即使决策出现严重问题也不必受到惩罚。
问：你在FPA践行价值投资这么多年，特别是金融危机以来，你觉得有哪些改变么？
答：这个问题我也问过自己很多次。
本世纪以前，这个行业虽然也起起伏伏，但决策和信息传递都比现在慢得多。现在虽然电子技术和互联网的发展加速了信息的传播速度，但我不认为决策也因此而更高明；仅仅是速度加快了，而耐心却大大缩短了。
1998年之前的十一二年，我一直操作FPA Capital Fund，现金仓位也就1%或者2%，有时甚至连1%都不到。再比如短债只要10%左右，基本就铁定跑输大盘1000基点左右。1998年那会儿，所有的投顾都奉行满仓主义。
那年春天我就站出来说股价太贵了，而且争取到了7%-9%的流动性，最高可以30%现金。我当时真的是跟每一位客户去争。到了2000年春，我躲过了一劫，但管理规模还是缩掉一半，而且被炒掉。到了2007-2009年我做了更好的准备和沟通，危机时拿着45%的现金。
危机最初发生时，没有人在意你站在那一边。哪怕你就是刚巧路过，也会被逮个正着（受到影响）。
事后警方只会说：“噢，你不应该在这里。”嗯，就跟遭遇车祸时一样的待遇。到了第二和第三阶段，真正的价值才会显示出区别。这是我的基金在2007-2009年及之后发生的事。
45%的现金持有水平对客户来说是一个很难接受的策略。我就有一个客户说过：“请让我的账户保持满仓投资，然后做跟别人一样的事。”我回答：“不，你要求我付出的代价太高了。满仓投资管理你的钱会损害我的思考能力，给我的其他客户带来负面影响。我很抱歉，这个代价太高了。”然后就问他：“您需要我把钱退回到您的哪个账户？”他就说：“让我考虑一下。”第二天他的回答则是：“好吧，你可以灵活投资。”但在那场危机中，我还是遭遇了50%的赎回。
回顾当时的这两个主要的周期，价值型投资经理要在目前正在实施的政策下维持流动性要困难得多。这是人类历史上最糟糕的财政和货币政策。
如果我还在投资行业中，尽管我经历过赎回时的痛苦，如今的流动性配置仍会保持在60%以上。
问：你对现在很受欢迎的聪明贝塔产品，特别是那些包括了基于Fama-French三因素模型的定量驱动价值策略的产品怎么看？如果投资者希望看到的是一个价值型量化组合，他们应该关注哪些？
答：我从未看到过量化策略获得长期成功。量化基于模型，模型基于历史。当历史改变，就要换模型。
我们曾在上一轮周期中见证了这一点。《华尔街日报》引用一位量化经理的话，周三说当天是万年一遇的情况，周四又是万年一遇，周五还是万年一遇。于是周末有读者发来问题，“就想问，周一的话，我们未来三万年是不是都安全？”
所有这些策略都旨在增强或提供给你一种最小化风险和提高收益的方式。在美联储影响规模并扭曲资本市场信息的环境之中，利率可以降低到零，那预算或者资本分配决策的合适的最低预期资本回报率为多少？现在的市场环境是资本市场的价格数据都是扭曲的，价格发现功能也被高度扭曲。（这些行为让人非常不安。）
我在2008年写过一篇文章，那时美联储还没发现他们的财务状况产生了泡沫。他们表示将再注入至少1到1.5万亿的资金。那时他们还没意识到这一点。
我观察了美联储45年，只有Paul Volcker不错。在过去110年历史中，上一个杰出的央行首脑是J.P.Morgan。不同之处在于，摩根解决1907年金融危机的时候，用的是自己的钱。美联储的决策机制就像前苏联，既慢又容易出错。与所有大型机构一样，当面临内部压力需要达成一致的时候，一定不会产生伟大的决策。
问：如果有一个投资建议，你会给到刚入行的年轻人，那会是什么呢？
答：我会给出那个我在1973年青涩时期得到的建议。那时我入行才两年，有一位绅士在我的做投资的同仁们面前发表演讲。所有人都走后，我径直走向芒格先生并问道：“芒格先生，如果我只做一件事，就能成为比别人更优秀的投资行家，您有什么建议？”他回答“读历史，读历史，读历史”。这些年来我一直在践行。如果你了解1907年的金融危机，以及之前十九世纪九十年代发生的事情，你就不会对2007年毫无准备。
问：如果给同一个人管理方面的建议，您想说什么呢？
答：你必须拥有两样东西：纪律和正直。违背了其中任何一点，你都会失败。
问：但这在任何行业都一样啊？
答：是的，但是难在执行。因为人们会辩解说这次不一样。
世界变了。2001年时我为养老金顾问们做过一次演讲。我说，“你看，我们现在有人类史上最高水平的计算机技术，最及时的信息获取渠道，最多高学历人才从事这个行业，但是结果呢，并没有跟1974年，1929年，1907年的有什么不同”。
然后我举起手绘的两个简笔形象——画得不咋样——做演示，“有两头牛，他们在对话，其中一头牛说：“幸好我们不是牛群的一部分”。另一头答道：“是的呢”。紧接着的场景是从空中俯瞰，显示出这两头牛在一个溪谷里，他们只能看到对方。但他们周围都是牛群。所以，请记住，不管你意识到没有，你都是群体的一部分。你只需要懂得一个字，哞。”这是一种影响朋友和结交新客户的方式。
问：请说说您的个人资产的配置情况？
答：我的股票配置比例自1971年以来已降至最低，目前只占不到1%。流动资金占65%，全部为国库券型证券，不超过三年期限。其余是实物资产。
2009年底从日常资管事务抽身后，我休了个长假。我的目标之一就是去拜访David Walker先生，他是前美国总审计长。他写过一本书，叫《ComebackAmerica》。我在2010年1月读了这本书，并写了评论寄给他。两天后，Dave打来电话向我致谢。我们就是这样认识彼此的。我使用他的研究成果超过十年。在接下来的三年半时间里，我是他的项目——Comeback America的赞助人。在2013年，这个项目以彻底失败告终。
想想2011年的预算大战，唯一被削减的是国防经费。被削减下来的开支的三分之二将置于财政系统控制之下，但要等到2016年后。这事儿，真挺逗！在历届总统辩论中，只有一位候选人使用过的一个单词至今仍留在英语语言中，就是“隔离”一词。是布什总统提出的，为了消除隔离，要增加国防开支。
2016年的总统选举是过去80多年来最重要的选举之一。早在2009年我就说过，如果我们不能在2014—2018年间将经济问题处理好，我们可能将面临一场与2007—2009年相比有过之而无不及的危机。我还指出，就我眼力所及，我们可能迎来经济弱复苏，实际GDP增速不会超过2%。生产率与资本支出会非常低。那些都玩脱了。
现在已经是2017年了，没有任何迹象能让我确信华盛顿方面将采取一致行动。我们正处于赤字扩张的时期，由政府经费保障的福利正日益恶化。我们正进入前所未有的十年，美国历史上还从未实行过这样的货币政策和财政政策。
我为啥要把钱投资在这么一个体系里——规模完全被操纵，价格发现被扭曲，而美联储却不知道现在究竟是什么状况。他们一连错失了过去9年的经济预测。我们还犯得着关心他们在干嘛吗？
我很确信一件事，美联储会搞砸。
我的想法与Lacy Hunt的非常相似。但我们在崩溃发生后接下来会发生什么这一点上产生了分歧。他会争辩说，我们将迎来一段较长时间的通货紧缩或通货紧缩时期，因此，你应该持有30年期和20年期的美国国债。
对于这种情况，我不是太确定。这种情况曾在日本发生过，因为日本社会具有高度的凝聚力。美国与欧洲可不一样。我们的耐心要短的多。在某些时候，不超过1-2年，美联储多半就会恐慌，待恐慌至极，我们就会看到更疯狂的量化宽松和通货膨胀。Lacy和我在这一点上意见一致，即真正的大问题是这个烂摊子的另一面，后果是什么？我们两个的看法可能非常正确，也可能极端错误，或者介于二者之间。
我目前采用对冲的方式管理自己的资产，因为我们正在经历的情况是在人类历史上都没有先例的。谁又能有信心说自己的看法就是正确的呢？
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