逼空大戏背后：港股A股化，A股投研港股化？资深分析师这么说……

从年初到现在，港股大戏不断，一方面恒生指数一路走高，板块轮番暴动，中国恒大、长城汽车等个股短时间内暴涨；另一方面，逼空大戏轮番上演，内地在港上市个股接连遭到海外机构做空。

大戏背后，离不开南下掘金的内资身影。这波大涨，内资起了多大作用？港股行情还能维持多久？港股会不会A股化？

紧随机构投资的脚步，A股券商研究也开始嬗变。分析师史无前例涌入港股，调研跑起来、报告写起来，就在新财富6月15日举办的“掘金港股通——港股企业与内地投资机构交流峰会”上，就有来自30家券商的150多位分析师来到现场，他们多数此前仅仅是A股行业分析师，没有海外研究背景，此行目的则是抓住机会对港股上市公司进行调研。近期，随着港股的大涨，一些A股分析师因为看对形势而颇受瞩目，个别分析师对港股的判断甚至出现与海外大行颇为对立的情况。

那么目前为止，A股分析师对港股市场了解几何？对港股研究覆盖面如何？其与外资行相比，研究上存在哪些优势和劣势？

针对以上问题，新财富分别专访了招商证券（香港）执行董事、研究部副主管、首席策略师、新财富最佳分析师赵文利，以及方正证券港股研究小组分析师房乐，请他们讲解港股研究现状与研究心得。

新财富：您怎么分析港股过去一段时间大涨的逻辑？

赵文利：这轮大涨的起点可以追溯到去年一季度，那段时间之前，香港市场进入大型黑天鹅最密集的阶段，A股熔断、人民币贬值、港元脱钩暗涌、美元强势周期开启、美联储加息等。当时国内资金承接力比较弱，石油美元等减仓不计成本，香港市场进入到一个只有卖没有买的市场，抛盘没有资金承接，港股已经严重超卖。从那之后，港股市场出现了系统性的估值修复，一直持续到去年9月份，回了阶段性高点。在这之后又出现了一轮小幅回调，跟美国的货币政策以及特朗普当选后的资金流向变化有关。而今年初以来，随着中国经济和人民币企稳，港股估值进一步回升，更多原因是国内资金加大对港股的配置，包括部分海外机构对香港的看法也出现了变化，比如摩根士丹利、花旗等，他们对中国宏观经济、人民币以及相关市场主要成分股的看法出现了变化，加上恒大地产、长城汽车这些之前外资集中看空的股票出现了碾压空头的情况，所以今年港股市场上出现了一个更系统的估值修复。

房乐：在2015年清明节前后，港股有过一个不小的行情，但后来很快打回原形，不少资金损失惨重。对比2015年那波行情，可能更容易理解这次港股的爆发。当时是沪港通开通，A、H股价差也很大，但那时港股通基金还很少，游资是南下资金的主力，逻辑是港股A股化，风格是炒小股票。但香港是机构主导的价值投资的市场，而且是开放的市场，所以涨起来之后基本没有人来接盘，不巧赶上A股的股灾，一些资金又被迫撤回内地救急，所以大部分暴涨的股票也出现了不亚于A股的崩盘，很多还创了新低。再回过头来看今年港股的爆发，逻辑就清晰多了。这次深港通开通后，除了有更多标的可投之外，一个最重要的差异是南下的主力从相对投机的游资变成了更偏爱价值的机构投资者，港股通基金产品数量比之前大幅增加，而且是持续地增加。其背后的原因是A股的环境和上一次有了非常大的不同。A股IPO供给打开了，流动性也没有之前那么宽松，之前的投机氛围被扭转，形成了偏向价值投资的风气，这时候大家才意识到，比价值的话，港股才是真正的金矿，所以资金才开始了持续的南下，投奔的标的也与上次正好相反，不是概念好的小市值股，而是低估值的行业和大公司，这波港股的行情也就形成了。

新财富：沪港通、深港通开通以来，南向资金高达4500亿元，但其所占整个港股市场市值的比例仅为1.9%。这样看来比重并不大，您怎么看内资对港股的影响？

赵文利：我觉得一个更好的角度是从每日成交金额占比去看，即香港市场有多少交易是来自内地背景的资金。目前港股通已经占到了14%左右，应该说比重已经比较大了，这还只是沪港通和深港通的南向资金渠道，不包括QDII、内地资金直接在香港开户、从开曼或BVI回到香港的钱，所以内资占比总体应该比这个数字还高。

当前港股投资者结构正在发生比较大的变化，但是还没有到内资一统天下的程度。比如有时港股通暂停交易，港股市场也是上涨的，这很难用南向资金去解释。另外我们看到恒大上涨的时候，有几次也是发生在港股通暂停交易的时候。

新财富：作为卖方，能否谈下您观察到的机构投资者对港股的投资意愿和偏好？

赵文利：第一，他们的投资更多从中长期看，投资窗口一般在1到3年。看得短的投资者不是很多。第二，他们的风险承受能力不太强，这些资金并不期待短期内回报率多高，但也并不希望出现亏损的情况，风险容忍度不是很高。偏好上，他们喜欢大的股票。内地资金对港股认知度很低，缺少现成的投研团队，除了少数重仓股票，较难对个股研究深入、透彻。从基本面研究来看，对大股票的研究，相对投入更少，成本更低，挖掘中小股的研究投入会更大，成本高。

房乐：从我的角度看，他们在价值之外还是偏趋势投资。刚开始南下的资金不是很多，港股通基金表现明显超越A股之后，来买的人越来越多。很多人的投资逻辑是，港股便宜，所以来买。但其实历史上港股大部分时间都很便宜。所以，我个人认为还是有点趋势投资的味道。趋势投资就怕趋势结束，这也是风险所在。

新财富：南下资金对A股分析师有哪些需求？

房乐：南下资金对研究的需求比较强，希望内地券商研究能够把一些没有覆盖的港股覆盖全。

赵文利：他们希望A股分析师能从分析方法和分析框架上讲清楚。他们多数对港股熟悉度比较低，需要分析师从纵向历史角度进行分析，同时横向比较分析也很重要，例如和A股对标的股票进行比较。另外，他们对研究方法也比较关注，更多通过和卖方的交流，提升自己的投研能力。

新财富：目前您所在研究所在港股研究上的投入和人员配置情况是怎样的？

赵文利：招商证券一直很重视港股研究，所以在团队建设、培养发展过程中，投入很多，2005年就组建了港股研究团队。两地市场互联互通之前，港股有段时间很低迷，但是我们并没有因此削减港股的研究投入，现在海外团队有30多人，研究范围覆盖基本指数成份股、重要中大型股票，还有自己做IPO上市的一些股票，大概有130多只。未来还会随着市场需求的扩大，继续增加投入。

房乐：方正证券有香港子公司，服务海外投资机构多一些。内地这边各行业组一直就对港股有关注和研究，今年成立的海外组专门看港股美股，服务内地机构多一些。我们海外组刚开始，人比较少，所以希望走精品策略，找一些相对关注度没有那么高，但是价值发现空间比较大的公司。

新财富：内地分析师对港股的覆盖会越来越全面？

赵文利：市场已经互联互通，目前两个市场很难割裂开来看。基金经理都已经开始A股、港股一起做了，研究员很难只研究A股不看港股。但是监管上仍然分地域监管，A股研究员可以写港股报告，但是不能去香港服务。如果在国内发港股报告不需要持牌，去香港本地路演、发报告则要持牌。当前很多研究员已经开始覆盖港股，从产业链角度来看，上中下游要看全，除了港股可能还看美股、台湾、香港等。未来内地分析师对港股研究的覆盖会越来越全面，因为从我们自己来讲，30人的专业港股研究团队，很难满足A股公募、私募等机构的全部需求，更多的还是要靠A股和港股两个团队来一起合作，优势互补。未来既懂A股又懂港股的分析师会越来越多。

  内资研究VS外资研究

新财富：近期，一些内地券商对个别港股的观点明显与海外大行的观点对立，而个股股价似乎也向内资券商的目标价靠近。市场上有声音认为，内资正在与外资抢夺港股的定价权，您是否也这么认为？

赵文利：一定程度上可以这么说。比如恒大地产、长城汽车，都是外资之前集中做空的，但是内地资金以强大的资金优势把空头碾压得非常惨。不过从中长期来看，主导因素还是基本面，基本面好的公司，别人唱空，你一样可以用实实在在的业绩来说话。内资与外资的角力令行情短期内还会有波动，比如恒大最近出现了第二轮下跌的情况。

新财富：此前人们普遍认为，外资对港股的研究覆盖不够全面，还有一种观点认为，外资对香港上市的内地企业带有偏见，对此您是否认同？

房乐：偏见不好说，但确实覆盖不够，尤其是中小市值的股票。这和投资者结构有关，A股散户多，又偏向炒中小市值股票。海外市场不像A股资金这么充裕，机构投资者居多，投资偏向白马股，中小市值自然较少受到关注。将来随着越来越多资金去到香港，这个现象会发生改变。

赵文利：外资研究覆盖面比较窄，很多覆盖集中在恒生指数、MSCI指数成分股，以大型股票为主，中小型覆盖少。另外他们看报表多，真正的调研，没有A股分析师这么到位。A股研究员基本和上市公司生活在一起，有风吹草动会马上反应到市场上去。香港信息披露也没有那么频繁，很多是半年才有一回，为什么港股业绩期股价容易波动，因为业绩期才有信息。而且外资行报告频率比较低，有时候就只是每个季度有一个报告。

新财富：在港股市场，内资研究和外资研究会有什么不同？

赵文利：港股比较重视基本面的变化。内地不太一样，以往市场比较热的时候，分析师对上市公司讲故事、讲概念比较关注。外资研究报告第一页一般都是财务预测表格、盈利预测、估值，A股分析师的报告第一页经常是兼并重组、资产注入、管理层有什么新的说法，所以两边的风格差距比较大。但是慢慢会朝着系统化方向走，海外投资者会参考A股的投资风格，关注交易活跃的A股热门行业，A股投资者到香港更多要看基本面。

新财富：相对而言，内资研究港股的优势和劣势分别表现在哪？

房乐：A股只能看多，这会无形中放大公司的优点，忽视缺点。海外市场不一样，为什么今年出来这么多做空者，就是他们发现了所谓优秀公司的一些漏洞，这是内资研究港股的劣势。优势就是对内地公司会更熟悉，调研更方便。

赵文利：港股相当一部分公司以内地企业为主，语言、文化上的沟通便利是优势。从港股投资机构的变化来看，一些新增机构主要来自国内投资者，内地研究员对国内投资者的投资习惯、投资逻辑理解更全面、到位。从人员配置来看，中资机构人员配置更多，所以在区域市场，内地研究所相对来说更有优势。内地大的研究所都是上百人的团队，外资研究所很少在中国市场配这么大团队。

劣势表现在，对全球背景的公司，比如汇丰控股，在美国、欧洲都有业务，内地券商研究没有全球平台的话，数据只能拿二手的，没法向外资行一样在全球各地有分支机构，可以采集一手信息。而且有全球背景的公司，管理层讲英文为主，很多研究员有语言交流障碍，也是一个劣势。

新财富：港股投资逻辑和A股相比存在哪些明显差异？A股分析师如何适应港股研究？

房乐：区别非常大。A股虽然在往价值方向转变，但整体仍然偏投机一些。因为基本面研究相对充分，如果要超越别人，就要在信息、择时方面下功夫。另外，A股是政策市，香港是开放市场，受国际环境等其他非政策因素影响更大，并且以海外机构为主，价值投资教育了大家上百年，想依靠投机炒作获得持续收益是基本不可能的。

另外，港股、A股有很多制度上的差异，比如IPO和退市，A股IPO难，公司再差都有壳价值，但是港股真看错的话可能会跌得一文不值，损失非常惨重。A股增发监管严格，估值比较高，能拿到很多钱去做一些事，市场对此反应更多是正面的；港股估值比较低，而且里面有很多老千股，就靠资本运作侵占小股东利益，一旦增发配售，往往影响和评价与A股正好相反。比如前段时间，宝信汽车出了配售公告，股价立刻暴跌，这在A股很难见到。

新财富：您认为内资对港股的认知够充分吗？

房乐：基本面认知没有太多问题，但对定价机制的认知可能还是不够充分，还是因为A股和港股差异太大了。

新财富：有观点认为，港股会A股化，您怎么看？

赵文利：这种说法某种意义上也合理，因为部分公司有一些A股的风格呈现出来。但是A股本身也在发生变化，也在回归价值投资的过程中，不能静态看问题。所以其实是两个市场走到一起、互相融合的过程，最终既不是简单的A股向港股靠拢，也不是港股向A股靠拢，而是互相融合。

房乐：现在不是港股A股化，而是A股港股化。因为A股的小股票表现很差，价值股涨得比较好，这很明显就是港股的特点。今年港股涨得最好的也不是小股票，而是相对较大的偏价值的股票，所以从结果看是A股港股化。而且A股未来的政策导向，也是逐步向成熟资本市场方向走。

新财富：过去港股TMT行业估值普遍不高，内资的进入是否会推高TMT相关公司的估值？

房乐：会有一定影响，但长期看不会改变定价格局。海外市场更偏价值投资，国内定价高是因为有很多投机价值，外加优秀科技股稀缺。到香港，这两个条件都不一样，自然估值不会像A股这么高。

赵文利：港股有些TMT上市公司质量比A股要好一些，比如一些龙头公司，在行业排位比A股靠前的，之前市值比A股还低，更多中概龙头是在海外。互联网是一个全球性的行业，你很难把它割裂成A股互联网或港股互联网，现在很多外资配置互联网都是从全球角度来配，我们现在的TMT分析师都是从台湾请过来的，看过台湾、美国、港股、A股。

新财富：南下资金修复港股估值洼地会持续多久？

赵文利：洼地已经很难再说得上了，特别是流动性好的股票。有些中小股票相对以前的A股便宜很多，但是便宜有一些内在原因，比如一些小型股票，公司基本面透明度较低，治理风险比较大，这和公司本身的对外宣传运作有关系，没有及时和市场沟通，流动性差，正常估值就给7倍左右。

新财富：港股后市如何看？可关注哪些板块？

赵文利：短期内有一个回调的压力，毕竟从去年一季度涨到现在，一年多时间，累计幅度比较大；第二，全球处在大股票过度上涨阶段，接下来会回调。

下半年不确定因素，一是美国货币政策；二是欧洲，德国、意大利的选举；另外就是中报业绩，所以最容易赚钱的一段即估值修复时期已经过了，接下来关注点会走向基本面，出现行情分化。

板块方面，过去到现在，市场为什么选择高成长、可见度比较高的股票，主要是对风险的厌恶情绪实际上比较高。未来只要经济下滑形势没有缓解，去杠杆的拐点没有到来，那么海外金融风险逐渐加剧，市场风格变化可能性都不会太大，最多市场整体上有一些回调，回调后大家还是会买高增长股票、有价值和安全边际的股票。高成长股票如腾讯等科技股，有投资价值、高安全边际的股票，如中国金融股等。还有过去几年景气周期不断下降，但已经见底的股票，比如大消费、医药，安全边际比较高。所以未来要么寻找安全，要么寻找成长空间。

房乐：这次行情的推手就是内地资金，从港汇能看出来，其他市场资金没有明显流入港股。未来来看，A股IPO还有很多家要发，回归价值投资的势头还会持续，目前港股估值相对A股仍然还有较大的折价，所以内资不会有明显回撤。我了解的情况是，当前证监会排队发港股通基金的机构还很多，很多专户对发港股通基金需求非常强，所以中长期来看，还会有持续不断的资金南下，这也符合人民币国际化的大趋势。但是现阶段风险偏好有些高，不少股票短期涨幅也比较大，有调整的风险。所以虽然有南下资金的支持，在美国加息缩表的大环境下，我个人觉得震荡和温和上涨可能性更大，当然最终影响市场的往往是现阶段预期不到的事件。

接下来的投资方向，我个人认为可以参考美股，核心竞争力强的公司、注重股东回报的公司，在估值不离谱的情况下应该还会持续有较好的行情。不确定性强、有一些风险的公司，即使在风口上，可能还是很难炒起来。