5月17日，沪深交易所首批9单基础设施公募REITs获证监会注册。其中上交所5单，深交所4单，标志着沪深交易所基础设施公募REITs试点又向前迈进了重要一步。紧接者，5月19日-20日，上交所、深交所披露了首批4只公募REITs的询价公告。5月26日-27日，首批REITs陆续发布发售公告，确认认购价格。5月31日起，9只产品将正式上线，开闸发行。
REITs发行超速度，首批公募REITs即将上线。
本周，上交所，深交所分别公布了各个基金的发售公告，各基金的询价区间围绕拟募集规模来确定，拟募集规模根据底层资产的估值来确定。各基金最终确认的认购价格不高于剔除不符合条件报价后网下投资者报价的中位数和加权平均数的孰低值。综合来看，发行基金的单价为2元-13元不等，发行总份额在1亿份至15亿份不等。
从首批公募REITs询价结果来看，各机构参与热情较高，预计募集金额都超出拟募集金额。
各机构对于公募REITs的参与热情较高，主要参与机构有公募基金、保险资管、私募基金、信托、券商自营、券商资管、QFII等，预计最终募集金额都超出拟募集金额。从募集金额/初始比例的拟募集金额的比例来看，均超过1。从有效拟认购倍数来看，认购倍数为3-11不等，平均有效拟认购倍数为7.35。其中，张江REIT、 首钢绿能、首创水务、盐港REIT有效拟认购倍数超过8。
目前即将发售的基础设施公募REITs，战略配售均占50%以上。
从公布的配售占比来看，不考虑回拨机制的前提下，目前，各REITs的战略配售占比较高，在55%-79%的区间，其中平安广州交投广河高速公路REITs的战略配售高达79%。相比较而言，网下发售的比例在16%-32%之间，主要面向合格机构投资者。而公众发售的比例大约在4%-12%的区间，只占据发售总额的小部分。网下发售与公众投资者发售不同于战略配售，投资人所持份额无锁定期，可在二级市场自由流通。因此，网下发售与公众投资者发售的份额将具备更高的流动性。
我国的基础设施公募REITs采用“公募基金+资产支持专项计划”的整体构架。
此前，“专项计划+私募基金+项目公司”的三层交易结构模式是市场上类REITs项目的主流交易结构。基础设施公募REITs采用“公募基金+资产证券化”的基本结构也是直接借鉴类REITs的结构，有效利用现有的资产支持证券制度和公募基金制度，有助于我国REITs制度的尽快出台。在此结构中，基金管理人通过与专项计划管理人签订相关专项计划认购协议，将认购资金以专项资产管理方式委托专项计划管理人管理。专项计划管理人设立资产支持专项计划，基金管理人取得资产支持证券100%的所有权。专项计划向原始权益人收购基础设施项目，成为项目公司100%的股东，项目公司100%持有基础设施项目。其中部分REITs 加入了“反向吸收合并SPV”的安排，通过设立SPV来实现从原始权益人手中收购项目公司的股权和债权。专项计划向原始权益人购买SPV的目标股权以及目标债权，此后专项计划成为SPV的股东。后期在收购完成后，项目公司将反向吸收合并SPV, SPV注销。专项计划直接100%持有项目公司。中航首钢生物质，红土创新盐田港仓储物流都有做SPV反向吸收并购的安排。
基金管理人在基础设施公募REITs中充当主动管理的角色。
根据基础设施REITs的交易来看，主要参与机构有原始权益人及其关联方，基金管理人，资产支持证券管理人，财务顾问，项目公司，运营管理机构等。其中基金管理人可设立专门子公司或委托符合条件的外部管理机构负责运营管理职责，由此看来，基金管理人的角色处于整个基金的顶端，扮演主动管理的角色，对底层资产的控制权更强。而对于底层资产，原始权益人及运营管理机构对底层资产更为了解，现阶段由基金管理人委派继续承担底层资产的运营管理商的职责。
因此当前的公募基金结构存在着管理权和运营权实际控制人有所不同的情况。而境外的REITs的实际管理人和运营人通常是同一控制主体。
基金管理人：
基金管理人享有募集资金并管理基金财产、收取管理费、召集基金份额持有人大会、决定收益分配方案、聘请外部管理机构等权利。同时基金管理人承担履行基金募集发售相关职责、编制报告及信息披露、及时向基金份额持有人分配基金收益、主动履行基础设施项目运营管理职责等义务。
资产支持证券管理人：
资产支持证券管理人享有管理专项计划资产、分配专项计划利益、进行合格投资、收取管理费、委托并监督计划托管人托管专项计划资金、召集资产支持证券持有人大会等权利。同时资产支持证券管理人承担购买基础资产、按期出具资产支持证券管理人报告、履行信息披露、向资产支持证券持有人分配专项计划利益等义务。
原始权益人及其关联方：
原始权益人或其同一控制下的关联方有义务参与基础设施基金份额战略配售，战略配售的比例合计不得低于基金份额发售数量的 20%，其中基金份额发售总量的 20% 持有期自上市之日起不少于 60个月，超过 20% 部分持有期自上市之日起不少于 36个月，基金份额持有期间不允许质押。
项目公司：
持有底层资产的所有权。
财务顾问：
基金管理人聘请的取得保荐业务资格的证券公司作为基础设施证券投资基金的财务顾问，承担办理基础设施项目尽职调查以及基础设施基金份额发售的路演推介、询价、定价、配售等相关业务活动。
外部管理机构:
基金管理人将聘请基础设施项目的外部管理机构，承担基金管理人授权范围内基础设施项目的运营管理职责，主要包括实施基础设施项目的日常运营管理并保证基础设施项目的正常运营与状态良好；代表项目公司签署基础设施项目运营相关的所有合同（租赁合同、车位使用合同等）；承担招租及租金催收等相关职责。
首批公募REITs覆盖了基础设施的四大领域：收费公路、产业园区、垃圾污水处理、仓储物流，按经营类型可分为特许经营权项目和产权类项目。
收费公路和垃圾污水处理属于特许经营权类项目，项目届满后，可供分配的现金流分配后，基金估值为0，无最终资产处置收入，这类项目估值的重点在于对基础资产未来现金流的预估，分派收益率预估较高。仓储物流和产业园区属于产权类项目，基础资产到期后仍有市场价值，现金流不归0，这类项目估值的重点在于持有不动产公允价值的变动，分派收益率预估较低。
高速公路公募REITs的底层资产属于特许经营权类，主要以车辆通行费为主要收入来源。
浙江证券沪杭甬高速REIT的底层资产为杭徽高速公路浙江段及其相关构筑物资产组的收费权。平安广州交投广河高速公路REIT的底层资产是广河高速（广州段），是广东省境内连接广州市、惠州市与河源市的广州至河源高速公路的广州段的收费权。
对于高速公路来说，第一特点是所有权归国家所有，项目公司只拥有高速公路的特许经营权，而且是在规定的期限内。
约定的期限届满后，由国家收回，也可以说是BOT（即build-operate-transfer）模式的特许经营权。
第二个特点是，由于高速公路的收费来源主要是车辆通行费用，高速公路的通行量也是比较稳定的，所以未来现金流相对比较稳。
因此对于高速公路的估值宜采用收益法（现金流折现法），收益法通过预计高速公路及构筑物资产组（含收费权益）未来各期的正常净现金流，选用适当的资本化率将其折算到估价时点上的现值累加，以估算高速公路及构筑物资产组（含收费权益）价值。由于未来现金流的测算只截止于特许经营权到期日，那么高速公路在未来每一年的估值，都可能是递减的，届满之后基金估值可能为零，这就意味着投资人实际是通过在基金存续期间的可分派收益，逐步收回本金。
垃圾污水处理项目同样是特许经营权项目，主要收入来源是垃圾处理费，污水处理费等。
同高速公路REITs项目类似，环保类项目公司只拥有各个垃圾处理厂，污水处理厂的特许经营权，不拥有实际产权。此类环保类项目的收费来源主要是固定的污水处理费及垃圾处理费，所以未来现金流相对比较稳定。随着特许经营权逐渐到期，估值也逐年递减，此类产品的预期分派收益率也较高。
中航首钢生物质REIT包含三个项目-生物质能源项目、残渣暂存场项目和餐厨项目，主要功能是焚烧生活垃圾（生物质能源项目），残渣处理（残渣暂存场项目），餐厨垃圾处理（餐厨项目）等。
此三个项目之间互有关联性，餐厨项目部分无法处理的垃圾可供生物质能源项目焚烧发电，餐厨项目产生的沼气也可供生物质能源项目利用。残渣暂存场项目是生物质能源项目必要的配套服务设施，用于存储生物质能源项目产生的无法及时往外运输的残渣。
富国首创水务REIT包含两个项目-深圳项目和合肥项目。
深圳项目采用BOT模式，即build-operate-transfer，是建设-运营-移交模式的特许经营项目。深圳水务局授予深圳首创在特许经营期间内享有以投融资，监视，运营和维护项目各水厂厂区设施并收取污水处理服务费作的权利。合肥项目是采用TOT+BOT模式的PPP(政府和社会资本合作）项目。合肥项目共分为四期建设，其中一至三期为TOT模式（transfer-operate-transfer），即转让-运营-移交模式承接存量水厂项目。第四期项目是合肥首创的新建项目，所以是BOT模式。合肥项目主要收入来源是污水处理服务费及中水处理服务费。
产业园区基础设施REITs拥有产业园区的不动产权，以租金收入、物业收入、停车费为主要收入来源。
项目公司对产业园区拥有实际的不动产权，对于此类项目，产业园区到期后仍有市场价值。目前来看，这类项目估值重点在于持有不动产公允价值的变动，总体分派收益率低于特许经营权基础设施REITs。
苏州工业园的基础设施项目为国际科技园五期B区和2.5产业园一期，二期项目，均位于苏州市苏州工业园区。
国际科技园项目是苏州工业园区第一家新兴产业载体，租户以信息技术、专业服务、人工智能和金融机构为主。2.5产业园一期二期项目是中国-新加坡苏州工业园区的重点项目，租户以信息科技产业、电子电器、生物医药、物流产业，新材料产业为主。
张江光大园地处中国（上海）自由贸易试验区，位于国家级高科技产业园区张江高科技园区核心地带。
张江光大园目前主要以集成电路、人工智能、先进制造业、在线经济、金融科技及产业服务配套的企业入住。
仓储物流的主要收入来源是进行市场化出租获得的持续、稳定的租金收入和综合管理服务费收入两部分。
与产业园区租赁市场不同的是，仓储物流的租金收入还会受到物流行业和进出口贸易的影响。同产业园区REITs类似，仓储物流仓库期后仍有市场价值，分派收益率低于特许经营权基础设施REITs。仓储物流到期后仍有市场价值，现金流不归0，所以需要关注不动产公允价值的变动。
中金普洛斯仓储物流REIT持有7 处基础设施资产，分别由6 家项目公司持有，这些项目公司均由注册在香港的普洛斯中国间接全资持有。
与其他REITs相比，此单REIT持有的底层资产在地域上比较分散，7个仓储物流园分别分布于京津冀、长三角、大湾区三大城市群。其中，顺义空港物流基地是北京市政府批准设立的北京市唯一的航空-公路国际货运枢纽型物流基地。普洛斯通州光机电物流紧邻通州新城核心区，主要功能定位在高新技术产业研发和高端制造业。普洛斯广州保税物流园主要发展仓储、展示、商业性简单加工、码头及公共服务，电子信息制造业等高科技产业。普洛斯增城物流园位于增城经济技术开发区范围内，周边以工业园为主，工业集聚度高。普洛斯顺德物流园位于顺德科技工业园区范围内，车制造业等产业为主，产业聚集度高。苏州望亭普洛斯物流园位于江苏省苏州市望亭国际物流园内，园区先后有各个物流公司，配套服务中心等项目进驻。普洛斯淀山湖物流园周边，高端电子信息、机械制造、工业加工类企业较为集中。
红土创新盐田仓储物流REIT的底层资产为现代物流中心项目，除盐田港集团之外，其他租户主要来自于第三方物流或货运代理行业。
港口运营商、国际海运船公司、国际货代、跨国采购商、制造商等客户为主要租户。
从预期分派收益率来看，特许经营权基础设施REITs的分派收益率高于产权的REITs。
首批基础设施公募REITs的预期分派收益率整体在4%-12%的水平。对于产权类REITs，如仓储物流、产业园区，预期分派收益率基本在略高于4%的水平。而对于特许经营权项目，如高速公路、垃圾污水处理类，预期分派收益率较高，在6%-12%的区间。整体分派率水平都满足了此前发改委对申报项目“预计未来3年净现金流分派率原则上不低于4%”的基本要求。
REITs具有股性+债性的收益特征，特许经营权类基础设施REITs更偏债性，我们需要同时关注其确定因素与不确定因素。
对于高速公路REITs、垃圾污水处理REITs，其收入来源主要是车辆通行费用，高速公路的通行量也是比较稳定的，所以未来现金流相对比较稳。对于环保类项目而言，其收费的主要来源主要是固定的污水处理费及垃圾处理费，未来现金流相对比较稳定固定。由于此类REITs的未来现金流整体可估，因此REITs的债性更强，体现出来其分派收益率较高。浙江证券沪杭甬高速REITs预期分派收益率最高，首年及次年分别是11.71%、9.91%。因此，对于此类项目而前言，未来现金流的稳健性可预测性越高，我们认为价值更具有吸引力，这是确定因素的部分。
然而我们对于此类项目，也要关注其不确定因素，例如未来补贴收入、改建计划等等，此类不确定因素是我们区分特许经营权项目的一个重点，以此出发来分析特许经营项目未来现金流的稳定性的差异。
产权类基础设施REITs更偏股性，未来的增长性将是综合实力的体现。
据海外成功REITs的经验来看，较为成功的REITs的增值能力主要还是靠其本身的运营能力，不断提高底层资产的质量和价值，同时收购优质的同类型底层资产，从而实现租金水平的见长以及稳定的出租率。因此在评估此类产品时，除了4%左右的预期分派收益率，更重要的在于其内生性增长和外延性增长。内生性增长包括已签约的租金增长率，租约更新与市场可比租金，增值服务，物业改造提升，品质及经营面积。外延增长性包括发起人的资产储备和扩募计划，扩募的资本市场环境及可行性等。除此之外，我们也需要关注底层资产所在的地域，租户类型。
总体而言，此类产品股性更强，其增长能力是一个综合实力的体现，因而在市场中的表现更加考验基金管理人、运营商的管理能力，预计在未来通过市场的考验，各基金收益表现会出现比较大的差异。
