温氏股份深度：行业底部，养猪龙头如何“御寒蓄能”？【天风农业|公司深度】

1.模式领先，路径正确

1.1. “公司 + 农户”模式是公司成功的核心

公司是国内最大的生猪养殖企业。其成功离不开公司在长期实践中摸索出来的以紧密型”公司 + 农户（或家庭农场）”为核心、以适度规模化养殖为基础的发展和经营管理模式。即“温氏模式”。

作为“温氏模式”核心的“公司 + 农户”模式，具体是指公司作为农业产业化经营的组织者和管理者，将养殖产业链中的鸡、猪品种繁育、种苗生产、饲料生产、饲养管理、疫病防治、产品销售等环节进行产业整合，由公司与农户（或家庭农场）分工合作，共同完成。其中，公司负责鸡、猪品种繁育、种苗生产、饲料生产、疫病防治、产品销售等环节的管理及配套体系的建立，并向农户（或家庭农场）提供商品肉鸡和商品肉猪在饲养管理过程中的饲养技术指导；合作农户（或家庭农场）负责商品肉鸡和商品肉猪的饲养管理环节。公司根据与合作农户（或家庭农场）签订的委托养殖合同回收商品肉鸡和商品肉猪进行统一销售，并在完成销售后，与合作农户进行结算。

1.2. “公司 + 家庭农场”渐成行业主流

目前，国内生猪养殖以自繁自养及“公司 + 农户”两种模式为主。两种模式各有优劣，主要 取决于养殖企业以及养殖区域的实际情况 。但从全行业来看， “公司 + 家庭农场”有望成为行业的主流。

1.2.1. “公司 + 农户（家庭农场）”是政策引导方向

首先，环保政策收紧，农户的分散化养殖有利于畜禽粪便污染的治理。

一方面，从国务院《国务院办公厅关于加快推进畜禽养殖废弃物资源化利用的意见》、到农业部《畜禽粪污资源化利用行动方案（ 2017 — 2020 年）》、再到中共中央办公厅、国务院发布的《关于创新体制机制推进农业绿色发展的意见》中，对于畜禽养殖的绿色发展，均 强调要建立种养结合、农牧循环发展的养殖模式 。而大型规模化养殖场最大的问题就在于没有足够的土地可以进行种养结合。

根据中国畜牧业协会猪业分会 2017 年调研报告显示，养殖企业有地建设猪场，但很少企业有足够的土地用来资源化利用养殖场废液。多数猪场周边有土地可以消纳，但是土地不是本企业所有，多数 情况下是分散农户拥有。种养不能实现有机结合。这其中原因有很多，如土地属于多个农户，养殖企业难以一家一家谈判；种植业一方难以沟通达成使用沼液协议或者随意毁约；企业建立输送沼液管道面临收昂贵过路费等等。

另一方面，土地是最重要的农业生产要素，而目前 规模化养殖企业难以获得足够的土地。 同样根据中国畜牧业协会猪业分会的调研反馈，一是各级政府在土地规划中，没有留出专门的畜禽养殖用地。二是环保影响之下，规模化生猪养殖对土地需求高。由于环保对养殖场选址及废弃物处理提出了严格的要求，所以养殖场被要求远离水源及村庄地区建设，造成了养殖场选地用地比较困难。即使是在东北寻找养殖用地难度也很大。东北地区的基本农田、基本草原、湿地保护区等划定后能够用于养殖的土地就很少了。如果是耕地、林地或草原等，还会涉及缴纳复垦、复原费用，按平方米计费且费用较高。后期进入的企业拿地费用大幅度增加，而在西南贵州、云南等地，寻找养殖用地则更加困难，而且平整土地费用高。当前受环保因素影响，许多企业在用地审批上遇到很多困难，进展速度很慢。

而不论是种养结合还是土地审批， 只有“公司 + 农户”才能充分利用农户手中的土地，降低粪便的集中处理压力，实现种养结合 以及养殖规模的扩张。

其次，中央、部委、地方三层政策均鼓励“公司 + 农户”模式的发展。 2017 年 5 月 31 日，中共中央办公厅、国务院发布 《关于加快构建政策体系培育新型农业经营主体的意见》 ，提出“加快培育新型农业经营主体，加快形成以 农户家庭经营为基础 、合作与联合为纽带、社会化服务为支撑的立体式复合型现代农业经营体系”。随后， 2017 年 10 月 26 日，农业部、国家发展改革委、财政部、国土资源部、人民银行、税务总局六部委联合印发 《关于促进农业产业化联合体发展的指导意见》 ，意见指出“ 农业产业化联合体 是龙头企业、农民合作社和家庭农场等新型农业经营主体以 分工协作 为前提，以 规模经营 为依托，以利益联结为纽带的一体化农业经营组织联盟”。强调要“ 强化家庭农场生产能力 … 促进龙头企业、农民合作社和家庭农场互助服务 … ”。

不仅中央政策如此，地方上也随后进行政策跟进。例如， 2017 年 12 月，黑龙江省出台新政， 重点扶持采用“种猪养殖场 + 农户”养殖模式 ，要求种猪养殖场需与农户签订五年内不改变经营方式、明确农户收益的代养协议，并负责统一供种、统一供料、统一技术服务和统一生猪销售。并对种猪养殖场土建、设备投入进行补助，实行“先建后补”。种猪养殖场按存栏基础母猪 5000 头为一个单元，每个单元补助 1000 万元。对商品猪育肥户由省级财政给予贷款贴息，贷款额度与建设规模相匹配，年出栏 3000 头生猪，贷款额不超过 180 万元，每增加 1000 头出栏，贷款额最高增加 60 万元，贴息期限最长不超过 3 年。

最后，“公司 + 农户”能够提供更多的就业机会，更受地方政府的欢迎和支持。 由于养殖不需要缴纳企业所得税，因此，养殖企业对于地方政府的最大贡献在于帮助增加农民就业、提高农民收入。以温氏股份为例，最为温氏股份所津津乐道的，正是其自身在创造利润的同时，带动了合作农户收入的提高。过去 5 年，温氏的肉鸡及肉猪的委托养殖费用，一直保持稳步提高。根据公司公告， 2016 年，公司合作农户达到 5.86 万户，实现收入约 73.84 亿元，户均收入达到 12.6 万元。 这种能够带动更多农业实现就业与增收的模式，更符合地方政府的扶持方向。

1.2.2. “公司 + 农户（家庭农场）”符合商业扩张逻辑

商业模式来看 ，当前农民的核心痛点在于： 怎么养、如何卖以及从哪融资 。想要解决这三个痛点，就必须构建了一个闭环的养殖生态圈。温氏的“公司 + 农户（家庭农场）”模式，首先，通过技术指导及标准化养殖流程，帮助养殖户 提高养殖效率 。其次，在预交保证金之后，养殖户每次通过记账方式即可领取仔猪、饲料、疫苗等生产资料。养殖户不需要像自养时以现金支付饲料、疫苗等投入，这实质上是变相帮助养殖户解决了 融资问题 。最后，育肥成功的生猪，由公司负责收购，农户获取相应的代养费用，帮农户承担了市场价格波动的风险，为农户解决了 销售问题 。这种经营模式，与其说是养殖公司，不如说是 养殖服务公司 。正是通过解决农户的核心需求，才使得“公司 + 农户（家庭农场）”具备旺盛的生命力，受到农户的欢迎。

从财务角度来看 ，养殖行业属于重资产投入行业。 资金及土地是限制行业内公司养殖规模扩大的最大约束因素。 高固定资产投入严重制约了养殖规模的扩张。这也是为何国内养殖规模靠前的企业，如牧原股份、正邦科技、天邦股份、雏鹰农牧均为上市公司。登陆资本市场为这些公司提供了融资渠道，支撑了其规模的扩张。而随着融资渠道的打开，也为这些公司上市之后养殖规模的快速扩张提供了条件。

但是温氏集团是个例外。公司在上市之前就已经达到 1200 万头的养殖规模。这主要就是得益于“公司 + 农户（家庭农场）”模式的轻资产投入。如后文所述，根据 2016 年上市公司披露的募投项目预案，公司头均出栏的投资额在三家上市公司中是最低的。

这种差别反应到财务结果上，就是“公司 + 农户（家庭农场）”的企业（如雏鹰农牧、温氏股份），其 ROA 远高于“自繁自养”模式（如圣农发展、牧原股份）下的同行。从 ROE 角度来看，“公司 + 农户”的典型代表温氏股份，其过去 10 年平均 ROE 高达 31% ！而这种高 ROE ，是在 10 年平均 37% 的资产负债率情况下就取得的。

1.2.3. “公司 + 农户（家庭农场）”已被国际生猪养殖龙头企业证明

史密斯菲尔德食品公司于 1936 年成立于美国弗吉尼亚州， 20 世纪 80 年代获得较快发展。到 1998 年成为美国排名第一的猪肉生产商，是全球规模最大的生猪生产商及猪肉供应商之一。

公司在 1992 年成立 Brown 公司之前，主要从事猪肉加工，其猪肉加工的生猪来自于合作农户， 故可以说公司一开始就有和农户合作养殖的模式 ，后来逐渐建立起自己的大规模养殖场，在 1992 年打造 Brown ，专注于生猪繁育和养殖 。

根据公司公告， 2009 年，公司经营高峰期，其生猪出栏达到 2000 万头，占全美生猪养殖量的 17.53% 。截至 2015 年，公司养殖规模 1590 万头，市占率为 13.1% 。

目前，公司的生猪养殖模式分为自有农场养殖以及合作农场养殖两种。其自繁自养比例在 2009 年达到 35% ，但到 2015 年已经下降到 19% 。也就是说， 与农户合作养殖的模式占据主导地位。

所谓的合作农场方式，是由公司负责提供生猪、饲料、运输、兽医服务及保存记录，合约养殖户提供初始设施投资、劳工及现场管理，以换取固定服务费并通过史密斯菲尔德的种猪养殖生猪，协议期通常介乎 5-10 年。公司保留对合约农户所养殖的生猪的所有权。这即是国内通行的“公司 + 农户（家庭农场）”模式。

通过“公司 + 农户（农场）”的轻资产运营，让公司有足够的资本来进行上下游产业链的延伸以及横向的并购整合。这也是公司能够快速成长为国际猪肉提供商企业的重要原因。

1.3. 殊途同归，“公司 + 规模化农场”或成行业最优解

总之，我们认为， 从政策方向、商业逻辑、国际经验来看，“公司 + 家庭农场”大概率将成为行业的主流养殖模式。 但需要强调的是，前途是光明的，道路是曲折的。“公司 + 农户”有两大劣势：

1 ）“公司 + 农户”的资金门槛虽低，但对企业管理能力的要求远高于自繁自养。 由于“公司 + 农户”对于资金需求较少，门槛相对较低，目前，不但大量中小养殖场开始采用“公司 + 农户”的方式进行产能扩张。更有甚者，包括很多饲料厂（如双胞胎）甚至是饲料经销商，为了推动饲料销售，都已经开始采用 “外购仔猪 + 放养” 的模式来进行合作养殖。这使得业内一度认为合作农户将成为产业的稀缺资源。但实际上，“公司 + 农户”模式的精髓在于 如何与合作农户建立长期稳定的信任关系 。这种信任，表现在猪价大幅上涨的时候，养殖户愿意生猪足额交付于公司，且愿意和公司继续合作。而猪价下跌甚至亏损之时，公司仍能保证农户的养殖收益。例如，猪价大幅上涨之际，农户代养收益肯定是低于自繁自养收益。农户要么嫌收入低，不愿意继续合作，要么就虚报死亡率（代养合同中一般会允许一定比例的死亡率），将隐瞒下来的猪对外销售（甚至在行业正常年景也会如此，俗称“偷猪”）。诸如此类问题，不胜枚举。这也是为何温氏股份的“公司 + 农户”已经发展多年，但是成功的模仿者却很少的主要原因。 甚至可以预见，目前以“公司 + 农户”为主要模式的养殖企业，尤其是在接下来的猪价下行阶段，不少都将面临一定程度的经营困境。 彼时，合作农户就不再是产业稀缺资源。

2 ）“公司 + 农户”在育肥阶段的生产效率要低于自繁自养。 “公司 + 农户”与自繁自养在养殖流程中最大的区别在于育肥环节。由于当前产业结构下，合作农户以家庭农场为主要形式，因此合作农户的存栏规模一般在 300-600 头左右，年出栏约为 1000 头以下。这点从温氏股份的经营数据中可以得到验证。根据温氏股份年报披露的合作农户数及出栏数量，可以得知， 2017 年，公司户均生猪出栏规模为 906.67 头 / 年。而自繁自养模式下采取的是规模化养殖模式，通过机械化设备投资，可以大幅节约人工。牧原股份公告显示，在育肥阶段，根据猪舍条件，公司 1 名饲养员可同时饲养 2,700-3,600 头生猪。行业内少数新建猪场甚至能够达到约 5000-6000 头 / 人。相较于以家庭农场为基本养殖单元的“公司 + 农户”模式，养殖效率大幅提升。这也是为何同为优秀龙头企业，牧原养殖成本能够低于温氏的一个重要原因 。即育肥阶段的效率领先优势，是自繁自养成本优势的重要来源之一。

不过，必须强调的是，自繁自养育肥阶段的效率优势是建立在同等劳动付出基础之上的。一般而言，“公司 + 农户（家庭农场）”模式下，农户的养殖责任心要相对略强于自繁自养下的规模养殖场工人，因此，合作农户在管理精细化上的额外付出，能够一定程度上弥补生产效率上的差异。

虽然“公司 + 农户（家庭农场）”模式有其固有的缺陷，但是，相比较于自繁自养的巨额资本投入，“公司 + 农户”还是绝大多数养殖企业的现实选择。毕竟，能像牧原股份那样从 2014 年 -2017 年短短 4 年内融资达 113.75 亿元的，国内生猪养殖行业目前为止仅此一家。 若无持续资金支持，自繁自养模式下的高速扩张难度较大。 那么，有没有既能提高“公司 + 农户（家庭农场）”的生产效率，又能解决自繁自养模式下的高资本需求呢？

从当前行业发展趋势来看，将现有的合作农户逐步发展成家庭农场，然后进一步升级为 合作社或者中小型规模化养殖场，或许是行业的最优解。

“公司 + 农户”在管理和生产效率上的弊端，其本质是源自于农户的小规模经营。 解决途径也在于扩大合作农户的经营规模。具体而言， 可以引入第三方资 本，合作方投资建设高标准的规模化养殖场，再由养殖公司对其进行租用，并签订生猪购销合同。 具体经营过程中，根据合作方的不同需求，既可以由合作方自行管理，公司再支付稳定的委托代养费用，也可以直接由养殖企业进行托管养殖。这样，本质上是扩宽了普通养殖集团的融资渠道，在缓解其资本投资压力的同时，实现了自繁自养的高生产效率。

目前，这一模式在不少上市公司中已经出现端倪。例如，根据公告，“公司 + 农户”模式下的正邦科技、天邦股份，已经联合社会资本成立产业基金，由产业基金进行猪场建设投资，并签订养殖场租赁及生猪购销合同。这样，一方面，社会资本获得了相对稳定的资金回报，另一方面，养殖企业的建设资金压力大幅缓解。

而以自繁自养模式为核心的牧原股份也在采取类似的方式来缓解自己的重资产属性。 2017 年，公司提出了“政府 + 银行 + 龙头企业 + 合作社 + 贫困户”的“ 5+ ”扶贫模式。该模式由政府组织建档立卡贫困户入股成立合作社，政府和牧原担保增信，贫困户向国家开发银行或农信社等金融机构申请扶贫贷款，交由合作社建设猪舍，猪舍资产归属于合作社。同时合作社与牧原公司签订养殖场租赁及购销合同，将猪舍租赁给牧原公司，猪舍租金全部用于贫困户分红。 10 年租赁期满后，牧原公司将按照原有建造价格收购猪舍，收购资金将用于贫困户偿还银行贷款。这种养殖模式下，租赁猪场并不需要并表，降低折旧压力的同时保证了公司产能的稳定扩张。

总之，殊途同归，不论是“公司 + 农户”还是自繁自养，通过将合作农户升级成合作规模场，或者引入社会资金建设育肥场，以“公司 + 规模化养殖场”的模式，实现轻资产模式下的高生产效率，或许将成为生猪养殖行业的最优解。

2.养猪行业入冬，何时春暖花开

2.1. 养殖规模化拉长猪价波动周期

首先，规模化将使得猪周期拉长，并呈现不规律化。传统猪价 3-4 年周期的形成，是基于散户为主体的产业结构，由生猪的生长周期决定的。 其前提是以散户为主的产业结构中，农户进入与退出极为方便。但规模化养殖场与散户最大的不同在于投资成本高，进入与退出成本高。因此，一方面，当猪价上行时，规模化养殖场在补栏之前还需要经过至少 1 年的猪场建设投资，补栏速度要慢于散户；另一方面，当猪价下行时，规模化养殖场由于沉没成本高、融资能力强，在资金流耗尽之前，是很难直接退出市场的。而这种由 企业资金流所决定的进入与退出进程，跟生猪的生长规律就无直接的关系 ，因此， 规模化的发展将使得企业现金流取代生猪生 长周期成为决定猪价波动周期的核心因素。猪价波动周期依然存在，但是周期将被拉长，且变得不规律化。

根据美国农业部的数据，美国猪肉价格波动周期可以分为三个阶段：

1970s-1980s ： 美国猪肉价格呈现较为明显的约 3-4 年的波动周期，但每轮周期时间均有所延长，价格振幅整体上有所缩窄。 尤其是 1975 年以后， 80 年代的猪价振幅要明显小于 70 年代 。这一阶段，正是美国生猪养 殖规模化起步阶段，小规模养殖户逐步退出，而规模化养殖场开始壮大。

1990s-2000s ：进入 90 年代， 猪价波动周期则被显著拉长 。 1990 年 5 月 -1996 年 8 月、 1996 年 9 月 -2001 年 8 月，这两轮周期经历了约 5-6 年时间。在此期间，从极值价格来看，振幅略有扩大， 但猪肉价格在接近 20 年的时间内一直未能突破 80 年代初的高位 。这一阶段，属于美国规模化养殖场的快速发展期，中大型养殖场的市场份额占比在快速提升。

2001 年以来：进入 21 世纪以来， 美国的猪肉价格大体上呈现 3 年左右一周期的特征。但是，价格振幅的绝对额却显 著地扩大了 。尤其是 2010 年以来，美国国内的疫病——仔猪腹泻病——流行，更是对猪价上涨起到了推波助澜的作用。这一阶段，美国生猪养殖规模化已经基本完成，规模化速度放缓，行业进入整合并购期。

综合而言， 随着规模化的发展，美国猪肉价格依然存在波动周期，但并未表现出统一的时间规律。而且其价格振幅却在逐步扩大过程之中。

其次，拉长时间维度，若不考虑疫病等偶发因素冲击，规模化并不一定意味着猪价波动幅度的减弱，甚至有可能会使得猪价波动幅度加大。 市场通行的看法是规模化将平滑猪价波动幅度。但是，通过考察 1970-2018 年美国的猪肉价格走势，我们发现，规模化的发展并不是一定意味着猪价波动幅度的缩窄。在规模化发展中前期，猪肉波动幅度确实有所平缓，但随着养殖规模化的深入，猪价的波动幅度却将进一步扩大。

进入 21 世纪，美国生猪养殖规模化已经基本宣告完成，而国内正处于发展初期。对比 2000 年以来中美两国的猪价走势，两国产业结构存在巨大差异，但猪价的波动幅度却未能显现出明显的差异，尤其是涨幅方面。

国内从 1992 年至今的几轮猪价周期，也完美了证明了这两点。

2006 年以前，国内猪周期是典型的 3 年一周期。但 2006 年之后的完整的两轮猪周期，却延长到 4 年。更重要的是，猪周期虽然整体拉长了，但延长更多的却是猪价下跌期。因此，我们认为，这轮猪价下跌周期，从理论上来说，有可能超过上一轮猪周期。而上一轮猪周期中，猪价从 2011 年 9 月的绝对高点到 2014 年 4 月绝对低点，经历了 31 个月时间，猪价从 2011 年 9 月的绝对高点到 2015 年 3 月新一轮猪周期启动经历了 42 个月时间。因此， 理论上，本轮周期低点，最早在 2019 年 4 、 5 月份到来，正常逻辑推演的拐点将出现在 2019 年下半年甚至 2020 年。但实际情况需持续跟踪养殖企业的现金流情况、补栏意愿、行业疫病防控情况等。

而且，由于 2016 年以来饲料等玉米成本价格持续下降，当前养殖成本低于 2014 年上轮周期底部时的养殖成 本，因此， 预计本轮周期的底部价格要低于以往。即以全国周度均价衡量，猪价底部大概率要在 9-10 元 / 公斤区间。

2.2. 行业产能去化正在进行中

我们构建了以养殖盈利、母猪产能（后备母猪补栏、能繁母猪淘汰）、生猪库存（出栏体重）三个维度的产能去化体系。

2.2.1. 产能：补栏放缓，种群优化，迈出产能去化第一步

能繁母猪存栏是后备母猪补栏以及能繁母猪淘汰两者合力的结果，两者代表了行业的补栏及淘汰积极 性。

补栏方面，后备母猪补栏大幅放缓。 通过二元母猪价格与生猪价格的比价关系来观察行业的补栏行为。从二者比价来看， 2015 年 8 月开始，二元母猪与生猪的价格比开始回升，反应出产业进入产能扩张进程。尤其是 2016 年 6 月 -2017 年 5 月，二元母猪价格下跌之际，与生猪的比价却持续上升，意味着行业仍在进行大规模产能扩张。最近一轮补栏高潮是出现在 2018 年 1 月 -3 月。但很快， 3 月份以来，由于生猪价格快速下跌，二者比价开始快速回落，补栏大幅放缓。因此，综合而言， 当前产业后备母猪补栏进程仍在进行中，但补栏意愿及速度开始放缓。

淘汰方面，二季度开始母猪淘汰出现小高峰。 从淘汰母猪来看，根据青松咨询跟踪的国内最大母猪屠宰基地数据， 2018 年 3 月以来，母猪淘汰规模快速上升，月均屠宰量达到 11.33 万头，其中， 6 月母猪屠宰规模更是达到 11.83 万头。从价格来看，淘汰母猪与生猪比价仅有 0.58 ，为 2015 年以来的新低。这意味着 3-5 月，能繁母猪淘汰出现一轮小高峰。

在猪价下行阶段，第一轮淘汰小高峰，一般均是出于优化种群结构考虑。通过提高留种标准，淘汰生产性能相对较差或者高胎龄的能繁母猪，例如，在 2016-2017 年养殖高盈利阶段，保留产能能繁母猪就是保留盈利，因此，彼时能繁母猪达到 7-8 胎龄并非不可能，窝仔数只有 7 头的也可以保留。但是当猪价进入亏损期，这类生产性能较低的能繁母猪就是最早的淘汰对 象。

但是，这种母猪淘汰更多的是以提高生产效率降低生产成本为目标的主动淘汰，代表产能的能繁母猪存栏虽然下降了，但是生产性能的提升意味着最后的生猪产量不一定会下降。只有养殖场在现金流断裂下的被动淘汰母猪，才是产能开始逐步出清的标志。另外，在这种主动淘汰下，随着种群结构优化的完成，下半年的淘汰规模不可避免地将出现一轮下降。

而且，对比 2014 年的月均 13.6 万头以上的月均母猪屠宰量， 当 前的淘汰规模还未达到 2014 年让产能彻底出清的地步。

综合以上分析，我们认为，生猪养殖产业当前已经开启产能去化的第一阶段，即放缓补栏进度，淘汰高胎龄种群，优化能繁及后备母猪结构。

2.2.2. 库存：体重高位回落，任重而道远

出栏体重代表的社会库存，也是供给的重要组成部分。此前报告曾经说过，出栏体重长期是由养殖效率决定，短期由养殖户的价格预期决定。对养殖盈利预期高时，养殖户倾向于加大出栏体重，对养殖盈利预期低时，则降低出栏体重。很明显， 2018 年 1-4 月份猪价的快速回落，除了与出栏量的增长相关以外，出栏体重的攀升，即库存的增加也是重要推手。

截至 18 年年 6 月底，根据青松咨询数据，养殖端的出栏体重从 5 月初即开始回落， 5 月平均出栏体重 116.98 公斤 / 头，较 4 月 117.7 公斤 / 头下降 0.7 公斤 / 头。体重的下降意味着库存去化的开始。

2.2.3. 盈利：现金流流失速度远超以往

企业资金流是决定产能进入与退出进程的核心因素。行业的产能去化依赖于现金流的消耗。现金流除了用于产能扩张以外持续的亏损是对现金流最大的消耗。

本轮猪价下跌周期中，虽然行业从 2018 年的 3 月份才出现亏损，至今只持续了 4 个月的时间，但是，从亏损幅度来看，最大亏损额已经超过 2014 年行业底部的 305 元 / 头，达到 326.3 元 / 头。而且累积亏损额目前也已经超过 2014 年全年亏损幅度。也就是说，本轮猪价下跌期内，虽然企业由于此前的长期盈利现金流相对充沛，但其现金流的流失速度也远超上轮周期。

2014 年 -2015 年 4 月是自繁自养生猪出栏的持续亏损去产能阶段。假设平均出栏，则整个亏损阶段累积亏损达到 4652 元（原数据按出栏体重 100kg 测算，若换算成与 2018 年一致的 115kg ，则累积亏损额达到 5350 元），占 2011 年 -2013 年累积盈利的 13.6% 左右。 2018 年 3 月以来的累积亏损虽然已经达到 4098 元，占 2016-2017 年累积盈利仅 8.7% 。

再往后看，随着中美贸易战的爆发，投资者开始担忧玉米、豆粕等饲料原料成本上涨对于养殖企业的盈利影响。在典型饲料配方中，玉米占比 60-65% ，豆粕占比 20-25% ，也就是说， 1 公斤饲料中有 0.6-0.65 公斤玉米， 0.2-0.25 公斤豆粕。按 2.8:1 的料肉比计算，生产 1 公斤猪肉需要消耗 1.68-1.82 公斤玉米，以及 0.56-0.7 公斤豆粕。因此， 若玉米、豆粕价格每吨上涨 100 元，则养殖成本将分别增加 0.17-0.18 元 / 公斤、 0.06-0.07 元 / 公斤。

从盈利角度考察，当前产业盈利情况有点类似于 2014 年。若三季度猪价反弹延续此前的疲软局面，则不排除新一轮猪周期提前到来的可能。

与景气周期大家对出栏增量的关注不同，猪价下行周期，养猪公司、养殖户的现金流状况是重中之重。 之所以关注企业的资金状况，包括两个层面， 第一层次是，养猪企业或养殖户能够有足够的现金流渡过养猪“寒冬”，熬得住猪价下行带来的养猪亏损，这一层次，我们理解为“御寒”；第二层次是，养猪企业能否有足够的资金支撑企业产能扩张，以保证企业能够保持持续增长，迎接“春暖花开”之季，这一层次，我们理解为“蓄能”。

我们将通过以下 2 个方面的分析，剖析养猪寒冬中，温氏股份的“御寒蓄能”之路。

3.“御寒”：多管齐下，现金流无压力

3.1. 养殖低成本，御寒能力强

目前，猪价正在下行周期，风险抵御能力是市场关注的重点。与行业内其他上市公司能力相比，公司对于猪价下行的风险抵御能力最强。

在财务表现上，“公司 + 农户（家庭农场）”模式 由于其固定资产投资额少，由此导致折旧摊销成本低以及财务费用等三项费用占比低。 但占到其 15%-18% 比例的委托养殖费用，则从本质上讲，是对自繁自养模式下折旧成本以及财务费用、管理费用的的补偿。此外，“公司 + 农户”模式下，委托代养费用将随着猪价行情的改变而改变。当猪价景气，委托代养费用增加；当猪价低迷，则委托代养费用下降。 在将公司与农户看成一个整体时，其背后的商业本质即为员工薪酬（养殖户代养费）是可变的。而自繁自养模式下，员工薪酬则是刚性的。这也就导致了自繁自养的盈利弹性将强于“公司 + 农户”模式。

牧原出栏成本中含有较大比例仔猪，因此表观成本偏低。预计 2017 实际生猪养殖综合成本在 11.5 元 / 公斤

横向比较而言，我们预计，公司目前生猪养殖成本在 12 元 / 公斤，在上市公司中处于相对较低水平。而相较于行业平均水平，根据 wind 数据，目前行业生猪平均成为约为 12.63 元 / 公斤，公司养殖成本在行业中处于领先地位。领先于行业平均的成本优势，也是公司经营中能够获得长期超额收益的根本原因 。

从成本构成看，公司养殖成本还有进一步下降的空间。一是委托养殖费用。如前所述，委托养殖费用是可变成本，在猪价下行阶段，养殖企业可以通过降低委托养殖费用来转移部分猪价下行压力。二是随着合作养殖户规模的提高，育肥效率将得到提升，委托养殖费可以进一步下降。

3.2. 现金流储备业内居首

截至 2018 年半年报，公司拥有现金及现金等价物约 67.5 亿，在同行业上市公司中居首。而公司资产负债率仅有约 32% ，也是同行业上市公司最低的。在极限情况下，以 2018 年半年报为基准，假设同业上市公司将资产负债率均提升至 70% ，那么，公司还能够获得约 600 亿现金，也是上市公司中可融资额最高的企业。换句话说，与同行业上市公司相比，公司拥有最充足的现金储备、最强的还款能力以及最强的融资能力。

4.“蓄能”：从高速到高质

4.1. 进入新一轮产能释放期

生猪养殖目前是公司最主要的收入及利润来源。公司生猪养殖规模一直保持稳步扩张态势。从 2008 年的 250.7 万头增加到 2017 年的，复合增速 22.48% 。其中， 2018 年上半年，公司出栏 537.64 万头，同比增长 14.49% 。

出栏规模的增长是基于产能的持续扩张。 2013 年，生产性生物资产的大幅下降，主要是由于当年禽流感对黄羽鸡养殖冲击巨大，公司缩减了黄羽鸡养殖规模。而 2014-2015 年生产性生物资产以及在建工程的低增长，导致公司 2016-2017 年生猪出栏增速的放缓。

从 2015 年 3 季度开始，公司再次加快了产能建设力度，在建工程再次增加。与固定资产建设相匹配的， 2016 年 4 季度起，公司核算种群产能的生产性生物资产加速增加。按照产能投放进程计算，这部分新增产能将从 2017 年 4 季度开始逐渐转化为生猪出栏的增加。我们预计， 2018-2019 年，公司生猪出栏规模分别为 2200 万头、 2500 万头。

根据公司公告， 2018 年规划巩固体系化运作、种猪育种、生产技术、环保等方面的优势，在种猪生产、项目建设与人才培养等方面实现优质发展。加快种猪场项目布局与建设，尽快形成新区域规模优势， 计划年度新增开工产能 607 万头、竣工产能 563 万头，保持养猪业稳定发展。

4.2. 现金储备足以支撑产能扩张

公司的现金储备不仅能够帮助公司抵御猪价下行风险，还能够坚定支持公司的产能扩张。如前所述，根据公司公告，预计未来 3 年将保持 10%-15% 的产能增速，我们假设未来三年每年新增出栏约 300 万头，按照 1100-1300 元 / 头的投资额来看，公司每年需新增投资约 33-40 亿元。则以公司当前的现金储备以及融资能力看，公司资金上完全有余力保证产能扩张进程不会受猪价下行的影响。