近日，一则泸州老窖集团收购跨境通的公告，引起了小汪@添信并购汪的注意。

2019年6月10日，山西A股上市公司跨境通公告称，公司实控人杨建新夫妇及其一致行动人新余睿景已与四川金舵投资签署框架协议，其正筹划将其持有的部分公司股份转让给金舵投资，并将剩余股份的表决权委托给金舵投资，此举有可能导致公司控制权发生变更。

金舵投资是泸州老窖集团的全资子公司。实控人是四川泸州市国资委。

跨境通，原为百圆裤业，2014年收购环球易购进入跨境电商业务，15年改名为跨境通。其实控人杨建新通过一系列资本运作，使得公司市值从20多亿最高涨到340亿，自己也一跃成为山西首富。

此交易当时颇为引人关注，并一度被怀疑是反序交易，而去年也确有迹象，杨建新将控制权转让给环球易购创始人徐佳东。什么是反序交易，小汪就不多说了，小伙伴们不了解的，可以加入资本会员补补课。

不过，转让不到2个月，杨建新又拿回了控制权，显然找到了更好的买家。

目前，本次转让的股权转让价格尚未确定，泸州国资会对这个曾经市值300多亿，现在不到150亿的跨境电商公司给出怎样的估值呢？

接下来，小汪@添信并购汪就和大家一起分析以下两个问题：

1）跨境通作为A 股为数不多的跨境电商，目前经营情况、估值水位如何？

2）泸州老窖接手跨境通，后续可能会有怎样的资本运作？

小汪@添信并购汪一直深度参与资本市场，通过跟踪市场动态变化理解市场、分析监管逻辑。对于国内以及国际的控制权转让支付策略、风控方式、方案设计、经典案例与演变规则都有很多积累。这些内容的精华，我们会放在资本会员里，欢迎有兴趣的小伙伴加入进来。

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2019年6月10日，跨境通宝电子商务股份有限公司（002640）公告，实际控制人杨建新夫妇及其一致行动人新余睿景与金舵投资于6月6日，签署了《股份转让及表决权委托框架协议》，其正在筹划将其持有的部分公司股份转让给金舵投资，并将剩余股份的表决权委托给金舵投资。

杨建新目前持有跨境通 18.19%的股份，持股数量为 283,360,500 股；樊梅花目前持有跨境通 2.28%的股份，持股数量为 35,519,500 股；新余睿景目前持有跨境通 1.67%的股份，持股数量为 25,980,000 股。三方合计持有跨境通22.14%的股份，持股数量为 344,860,000 股。

本次收购方金舵投资，全称：四川金舵投资有限责任公司。是国内知名酒业品牌泸州老窖集团全资控股子公司，其最终控制人为四川泸州市国资委。

目前，杨建新和金舵投资已签署了《共管账户协议》，并设立了共管账户，该账户已存入保证金 5,000 万元，具体细节正在协商，尚未签订正式协议。

杨建新、樊梅花夫妇已经经营公司20余年，为何拱手让出控制权？

而且，这已经不是杨建新第一次准备转让控制权了，早在2018年4月，其就准备将控制权转让给徐佳东，徐佳东又是何人？这得从跨境通变更主营业务说起…

跨境通前身为山西百圆裤业连锁经营股份有限公司。

杨建新、樊梅花夫妇于1995年创立百圆裤业，主营服装零售业务。在营收净利双双下滑的情况下，2015年，百圆裤业转型涉足跨境进出口业务，正式变更证券简称为“跨境通”。

2014年11月份，公司以10.32亿元成功收购跨境出口电商龙头企业环球易购的100%股权，自此公司主业从裤装连锁经营业务转型为跨境电商进出口业务，跨境电商业务成为公司收入和利润的主要来源。

根据上市公司、环球易购经审计的 2013 年度财务数据以及交易作价情况，相关财务比例计算如下：

因为实控人没有发生变更，所以不构成借壳，交易完成后，徐佳东持有上市公司 20.19%的股份，杨建新、樊梅花夫妇直接持有公司 35.41%的股份，同时杨建新先生通过睿景公司、明昌公司间接持有公司6.20%的股份。二者合计持有上市公司 41.61%的股权。

2015年，跨境通的营业收入同比增长370.51%，归属于上市公司股东的净利润同比增长403.39%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润同比增长437.34%。

之后公司先后通过收购帕拓逊、优壹电商等多家跨境电商领域优质企业，迅速成长为跨境电商龙头。

市值从最初的20亿不断攀升，最高曾达到340亿，翻了17倍。

经过对百圆裤业的资本运作，杨建新、樊梅花夫妇于2015年成为山西首富。并且，从2015年到2018年，连续4年在福布斯富豪榜中被评为山西首富。2018年榜单显示，其在全国富豪榜单中排名第261名，身家131亿。

社区里有小伙伴好奇杨建新的资本运作思路。

小汪@添信并购汪在这里先简单复盘一下上市公司并购后，杨建新夫妇的获利情况：

从统计数据来看，自从并购环球易购以后，杨建新没有减持行为，关联方新余睿景及樊梅花减持比例较大，并且直接获利达21亿元。

值得注意的是，减持并不是观察杨建新运作思路的重点，质押上市公司股份，才是杨建新更加青睐的融资方式。

2018年9月29日，公司回复深交所问询函显示，从2017年6月至2018年7月，杨建新、樊梅花及新余睿景累计质押2.79亿股，占公司总股本的17.94%，占合计持有公司股份的69.17%，通过股票质押获得融资18.84亿元，主要用于收购上市公司青松股份、参与私募股权投资等。

就在2017年下半年，杨建新通过收购股份和受让表决权的方式，耗资约10亿元，拿下了青松股份的控制权。

入主青松股份不久，杨建新即复制跨境通模式，启动资产重组，以24.3亿元对价，溢价176%，收购化妆品制造企业诺斯贝尔。该笔交易，于18年4月底完成。

杨建新所持青松股份股票亦密集质押，截至6月5日，已质押公司7022万股，占其持股数的78.94%。难道是收购另一家上市公司的前奏？如果去关注一下杨建新近期收购上市公司股权情况，也许会有意外收获呢。

随着跨境通市值从18年4月后一路下跌，杨建新夫妇开始着手转让控制权。

2018 年 4 月 21 日，杨建新、樊梅花与徐佳东签署了《股份转让意向书》，约定杨建新、樊梅花将其持有的合计 10,963.95 万股公司股份（占总股本比例为 7.27%）转让予徐佳东先生或者其指定的第三方。每股转让价格不低于人民币 28 元/股，相比签署协议书时17.74元/股的收盘价溢价约58%，对应18年业绩估值约31倍市盈率。

徐佳东，是环球易购的创始人，跨境通第二大股东，在实际业务层面一直主导公司经营。

但是，这次股份转让并没有成功实施。在9月份公告，终止股份转让意向书。

小汪@添信并购汪猜测，一方面可能是由于徐佳东资金不足。因为如果按照意向书，其受让7.04%股权，至少需要准备30.7亿元，而在2018年4月-9月之间，徐佳东累计质押股数占其持有跨境通的比率维持在60%到74%之间，可见其资金并不是很充裕。

另一部分原因可能是市场环境剧烈变化，导致溢价收购不划算。在4月时，跨境通的市值在270亿左右，当时考虑到优壹电商和增持的前海10%股权并表，对于公司业绩有正向影响，仍有上涨空间，但是受到整体经济环境影响，公司市值一路下行到150亿元左右，这与拟收购时给出的430亿估值相去甚远。

不过与终止股份转让书一起公告的，是一份表决委托协议。这也意味着徐佳东并未放弃获得跨境通控制权。

2018年9月21日，跨境通发布公告，杨建新将其直接持有的跨境通6.9381%股份的可支配表决权，一次性不可撤销地委托给徐佳东先生。

该表决权委托生效后，徐佳东先生将累计拥有占公司总股本24.50%的可支配表决权，杨建新、樊梅花夫妇及其一致行动人新余睿景持有股份所对应的可支配表决权比例由占公司总股本的25.93%下降至18.99%。徐佳东成为实控人。

这一举动，算是符合了此前市场关于反序交易/类借壳的猜测。

“类借壳”将常规的借壳交易拆解成两个步骤，从而避免交易被认定为借壳，进而规避严苛的借壳审核。第一步，上市公司收购标的，通过降低收购比例等方式，交易不导致上市公司控制权变更。即使交易财务指标超过100%，交易依然不构成借壳。第二步，交易完成后，大股东向交易对手转移控制权。通过两个步骤拆分，标的实现了实质借壳，但是第一步交易享受到了更低的审核标准。这种操作手法，在港股市场被称为“反序交易”。

根据200节线上课总结归纳，A股监管防范“两步走”类借壳的思路是：在审核并购交易时，要求参与各方维持上市公司控制权60个月不变。如果参与各方提出的承诺与措施有效，可降低交易合规压力。

因为收购环球易购是14年的事情，那时并未严加监管，所以没有5年控制权不变的承诺，控制权转让顺利完成。

但是， 2018年11 月8日跨境通公告，选举徐佳东为新任董事长。同日发布《关于撤回表决权委托的提示性公告》称：撤回表决权委托后，徐佳东的可支配表决权比例为 17.56%，杨建新先生及其一致行动人合计所拥有股份对应可支配表决权占公司总股本比例为24.85%。杨建新、樊梅花为公司实际控制人。

距离徐佳东成为实控人不到2个月，跨境通的控制权又回到了杨建新和樊梅花手中。

而现在，控制权又将交到泸州国资手中。

对于杨建新夫妇，相比于此前仅能委托表决权，本次交易还能通过股份转让获得一定的流动资金，而且还能作为股东享受后续公司上涨带来的收益。

对于徐佳东，继续担任董事长，掌舵上市公司，虽然没有获得控制权，但根据金舵投资表态，“保障上市公司经营管理团队的稳定性和独立性；除按公司法和国资管理规定履行股东、董事职权外，不干预上市公司日常经营管理。”可见原管理层在上市公司治理方面应该有比较强的自主性。

对于上市公司，一方面管理架构梳理得更加清晰，另一方面，泸州老窖集团资金雄厚，抱紧国资大腿，至少不会像去年下半年出现受到银行信贷政策调整，资金紧缺导致铺货不足的窘境了。

前面三方都从交易中获得了好处，那么剩下来就是本次的买方，泸州老窖集团/泸州国资了，它们在这次的交易中给出的价格，将决定自己是盈还是亏。

跨境通作为国内跨境电商龙头企业，是国内最大的同时具备自主渠道和自主品牌并重发展、综合型多品类运营、自主采销为主、进出口双向布局的B2C跨境电商零售企业，目前公司的业务覆盖全球 200 多个国家和地区。

跨境通主营业务包括跨境出口业务、跨境进口业务。

跨境出口业务以环球易购、帕拓逊为经营主体，跨境进口业务以优壹电商为主要经营主体。

重点运营线上自主渠道，通过建立独立的B2C网站进行销售活动；同时通过入驻第三方平台进行销售活动，拓展Amazon、eBay、Aliexpress、Wish 等第三方电商渠道。

公司旗下拥有优秀的、在多个国家和地区排名靠前的自营电商网站平台，旗下拥有Gearbest（电商渠道品牌）、ZAFUL（服装渠道品牌）两大知名品牌。

根据2019年度“BRANDZ中国出海品牌50强”榜单显示，Gearbest位列中国出海品牌综合排名第24名，电子商务类排名第2位，仅次于阿里巴巴；ZAFUL位列中国出海品牌综合排名第23名，线上快时尚类第2名。

收入来源包括自有品牌及第三方供应商品牌产品的销售收入。

自有品牌营业收入达到828,030.08万元，占整体营业收入的38.45%。

同时还自建跨境物流体系，有百余条跨境物流服务专线，同时还在 200 多个国家建立了 61个海外仓，通过先将部分商品备往海外仓，再直接从海外仓向本地消费者发货，尾程派送则使用本地的快递服务。所以去年轰轰烈烈的美国退出万国邮联事件，对于跨境通影响不大。

跨境通产品品类覆盖服装、服饰配件、消费电子产品、电话和通讯产品、运动及娱乐产品、电脑和办公产品、家居用品、家用电器产品、汽车摩托车配件、玩具、安全防护、保健品、美妆产品、母婴产品、食品饮品等13个覆盖消费者日常消费需求的品类。

根据跨境通2018年年报，按产品品类区分，公司营业收入构成如下：

从营业收入及利润构成来看，电子产品始终占据大头，平均在50%左右，服饰家居占比从14年的70%降低到20%左右。

在18年2月收购优壹电商后，营业收入品类中增加母婴用品，优壹的并表虽然带来了收入的增长，却也导致了综合毛利率的下降（49%降至40%，低于行业均值）。

2016年、2017年、2018年营业收入分别为85.37亿元、140.18亿元、215.34亿元，归母净利润分别为3.94亿元、7.51亿元、6.23亿元。

2018年，跨境通营业收入同比增幅在53%以上，虽仍保持较高增速，但有所放缓；归母净利润同比下滑17%左右。公司解释称，由于去年计提存货跌价准备5.91亿元导致。（比17年增长397.89%）

因为跨境通目前存货采购以买断式为主，会一定的库存积压风险和减值风险。监管在近几年也多次针对跨境通的存货状况询问，比如对存货减值计提是否充分等问题。

不过整体来看，跨境通的自发成长能力较强，在去年计提大额减值后，19年的业绩应该会有比较大的提升。

目前泸州老窖集团收购跨境通的交易作价尚未确定。此前，徐佳东欲收购时给出了超50%的溢价，不知道这次交易，国资会给出怎样的溢价呢？

我们先看一下，跨境通现在的市盈率：PE-TTM为17.06X。

小汪@添信并购汪统计了近期上市公司收购跨境电商的估值，平均的PE倍数在14X左右，略低于跨境通当前的17X。如果考虑一定比例的溢价，预计泸州老窖集团收购跨境通的PE可能会更高。

不过，一方面，跨境通作为上市公司，有一定的流动性溢价；

另一方面，泸州老窖集团取得跨境通控制权也需要支付一定的控制权溢价。

而且，2018年，跨境通已经计提了5.9亿金额的减值准备，是2017年计提金额的5倍，预计2019年其利润将实现更大幅度的提升。预期的PE倍数将降低。

当然，跨境电商估值时，常常存在估值虚高的问题，在当前的市场环境下，如果给予较高的PE，是不是需要考虑加一些业绩对赌条款?

如果增加业绩对赌条款，应该如何考虑承诺业绩呢？

另一家跨境电商有棵树，在过去的融资中，就有过多次完成不了业绩承诺的情况。

在被天泽信息收购时，最开始的重组方案中，有棵树承诺2017年实现扣非后净利润21,000万元，而实际实现16,717.99万元，后来不得不在新的重组方案中下调业绩承诺。

而在更早的C轮融资时，有棵树承诺2016年税后税后净利润不低于1.5亿元，实际完成7,483.4万元，达标率仅为50%，承诺期内第一年业绩就不达标。

针对17年的业绩情况，有棵树给出的说明是，因剥离供应链业务而造成的短期大额关联方资金占用，未按管理层预期及时清还，备货不足进而错过了2017年底的忙季如黑五、圣诞等销售时点，导致业绩未达标。16年那次也是说由于资金问题，错过忙季备货。

还有一家跨境电商价之链，17年被浔兴股份以10.14亿元现金收购65%股权后，收购交割仅过去1年，就业绩大幅下滑，被浔兴股份索赔超10亿元业绩补偿款。

业绩对赌是并购重组的惯用安排，但对赌期内业绩不达标的情况也不在少数。但小汪@添信并购汪发现，很多标的是极其聪明的，用了很多技巧，如对赌期内再并购等方式来完成业绩承诺。为完成业绩承诺，标的都有哪些小手段？感兴趣的小伙伴可以加入资本会员。

目前，泸州老窖旗下A股上市公司有泸州老窖、华西证券、鸿利智汇三家。

若本次入主成功，泸州老窖将坐拥4家上市公司。

另外，其旗下的泸州商业银行已于去年底登陆港交所，泸州老窖集团还拥有小额贷款、融资租赁和商业保理等多家金融板块子公司。

随着近年中不断开展多元化业务，泸州老窖的“触角”已经伸入金融、大健康、食品、贸易、物流等多个行业。目前，泸州老窖集团，逐渐在金融、贸易两个板块发力，尤其是贸易板块，增长迅速。

2018年公司板块营业收入如下：

小汪@添信并购汪注意到，泸州老窖集团旗下，还有一家进出口贸易公司：泸州海蛎子跨境电子商务股份有限公司。

另外，泸州老窖集团旗下还有成立不久的白酒交易中心，也是电商模式，深度挖掘原酒、包材、曲药等白酒产业链上下游资源。

结合在框架协议中提到的买方“认可并支持上市公司未来通过优质投资并购快速发展的战略。”

这是不是意味着，泸州老窖未来有可能将旗下的进出口贸易公司和交易中心注入跨境通？

在其他领域，泸州老窖集团同样有布局。

比如，2018年完成了泸州4.7万平米成品酒仓配一体业务整合收购，与百世物流、菜鸟物流、招商局物流合作入驻物流园区，共同提升业务流量。

同时，进一步加强与京东、中远物流、中国物流、泸州港等的合作，积极参与优质物流投标项目，开发酒源类、工程类、化工类、电子类等物流业务，形成多领域布局的物流体系。

在物流方面，泸州老窖集团也可以与跨境通的自建物流体系产生很好的协同效应。

这是今年又一起国资跨省收购上市公司的实例。

在目前A股处于历史低位时，作为比一般企业承担了更多责任的地方国资，也能够有机会以较低的价格收购行业龙头了。

跨境通作为一家发展势头不错的公司，其管理者徐佳东当然是希望自己能够掌握控制权，不过资金实力相比国资略显不足，没能成为最终东家。

在收购完成后，泸州老窖集团或可将旗下的进出口公司或者白酒交易平台等资产注入上市公司，加快资产证券化进程。

加上极擅长资本运作的杨建新并没有完全退出跨境通，在操作层面就有了现成的专家。

跨境通在其资本运作之下，市价从20亿涨到340亿，翻了十几倍。杨建新夫妇光减持就获利21亿，身价更是倍增，现在杨建新又将这招复刻在青松股份上，难道准备再造一个百亿股？

IPO公司A -A并购重组-质押A股份-收购上市公司B-B并购重组-质押B股份…看似简单的一套连招，却也风险重重，只有少数踩对了赛道和时点的资本家才能脱颖而出，而其中又有多少资本家因踏错了历史的节拍，黯然跌落神坛。

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